【行業分析】No.10建築材料行業：去產能，調結構

一、 初識建築材料行業

日常生活中很容易發現建築材料行業影子。生活在都市中的人們舉目望去，可以發現各式各樣的玻璃，有大樓上的也有汽車上的。如果碰巧有正在作業的工地，我們也會發現不時有水泥的攪拌車進進出出。建築材料行業是我國重要的材料工業，廣泛應用於建築、軍工、環保、高新技術產業和人民生活等領域。參照申萬行業分類標準和國內行業慣例梳理歸納細分行業如下：

註：因標紅行業因發債主體較少，本文暫不討論

二、建築材料行業走過的路

（一）水泥行業

從行業發展看，水泥是一種粉狀水硬性無機膠凝材料。水泥的生產一般可分生料製備、熟料煅燒和水泥製成等三個工序，整個生產過程可概括為「兩磨一燒」。19世紀開始，國外先後燒制出羅馬水泥、波特蘭水泥等，水泥工業迅速發展。新中國建立前，我國水泥工業已具備一定基礎，在國際上具有一定的競爭力。建國後，為了滿足社會主義建設的迫切需要，我國新建一大批以濕法窯為主的大中型水泥生產線。改革開放以來，我國水泥行業不斷進行生產技術改革，水泥產量達到世界第一，國內龍頭企業開始在海外布局。2007年，為促進行業結構調整，我國開始淘汰落後水泥生產能力，水泥行業固定資產投資和水泥產量增速明顯回落，行業重組整合加速開展。根據國務院辦公廳《關於促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》（國辦發〔2016〕34號），到2020年，再壓減一批水泥熟料、平板玻璃產能，產能利用率回到合理區間；水泥熟料、平板玻璃產量排名前10家企業的生產集中度達60%左右。目前，水泥行業產能嚴重過剩，部分適應生產消費升級需要的產品缺乏，行業已從成熟期開始步入衰退期。

從行業特徵看，水泥行業是強周期行業，屬於資金、技術、資源密集型行業，有明顯的區域性和季節性特徵。

（二）玻璃行業

從行業發展看，玻璃是由二氧化硅和其他化學物質熔融在一起形成的，在熔融時形成連續網路結構，冷卻過程中粘度逐漸增大並硬化致使其結晶的硅酸鹽類非金屬材料。玻璃很早就開始成為工業材料，進入20世紀後生產逐漸工業化和規模化。我國第一座平板玻璃工廠建立於1922年的秦皇島市。建國後，我國的平板玻璃工業發展迅速，生產規模迅速擴大。1971年，洛玻成功地建起了第一條浮法玻璃生產線，生產出了我國第一塊浮法玻璃，此後浮法工業得到了迅猛發展，逐步替代、淘汰引上法和平拉法。目前，我國已成為世界上規模最大的平板玻璃生產國，約佔全球產能的50%；加工玻璃發展迅速，基本滿足了建築業、汽車業和其他新興產業的需要。2001-2004年，隨著國內房地產市場的蓬勃興起，作為房地產下遊行業的平板玻璃行業也經歷了一輪高速發展階段，產能利用率逐漸提高；2005-2008年，隨著新增產能的大幅度提升以及作為主要需求方的房地產行業進入政策調控的密集期，平板玻璃的產量同比增速趨緩，產能利用率逐漸下降；2009 年以來，隨著國家4 萬億固定資產投資計劃的出台，平板玻璃的需求得到有效支撐，但受房地產行業持續調整和產能過剩等因素影響，產量波動較大。根據國務院辦公廳《關於促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》（國辦發〔2016〕34號），到2020年，再壓減一批水泥熟料、平板玻璃產能，產能利用率回到合理區間；水泥熟料、平板玻璃產量排名前10家企業的生產集中度達60%左右。玻璃行業產能嚴重過剩，部分適應生產消費升級需要的產品缺乏，行業已從成熟期開始步入衰退期。

從行業特徵看，玻璃行業也是強周期行業，屬於資金、技術、資源密集型行業，有明顯的區域性特徵。

三、建築材料行業的產業鏈

（一）水泥行業

從業務運行看，在宏觀經濟景氣度下行和行業產能過剩問題日益嚴峻的雙重擠壓下，從2011-2015年，水泥行業利潤總額暴跌70.59%，市場需求從穩步增長到首度下跌。「十二五」期間，國內水泥工業產能繼續增長，但是由於產能過剩嚴重，增速已經明顯放緩。據中國水泥網統計數據顯示，2011年-2015年，國內水泥產能從28.97億噸上升至35億噸左右，增幅為20.69%。新增產能方面，2011年新增2.2億噸，處於歷史第二高位，隨後逐步回落，2015年新增熟料產能4712萬噸，較2014年減少2319萬噸，降幅達到32%。由於固定資產投資增速放緩，2015年全國規模以上水泥產量23.48億噸，同比下降4.9%，多年以來首次出現下跌。2016年在基建投資保持快速增長和房地產市場回暖的帶動下，水泥市場呈現出弱勢復甦態勢，水泥需求保持低速增長，2016年全國水泥產量為24億噸，同比增長2.5%。

從行業內競爭看，水泥行業受區域半徑影響（300km左右，華東地區500km左右）具有很強的區域屬性，區域分化嚴重，其中東部整體好於西部，華東、中南是水泥消費最大的兩個區域，佔全國水泥消費量的60%左右，行業發展較為成熟；華北地區競爭較為激烈，行業利潤一般；西南是處於較快增長階段，每年的水泥產量不大但增速較高；東北、西北水泥消費量佔全國總消費量的比例相對較小，但西北地區在資源拉動下步入發展快車道。水泥行業競爭激烈，市場集中度較低。在供給側改革和國企改革的雙重推動下，行業兼并重組逐步加快。尤其是在2016年，金隅和冀東整合、中國建材和中國中材合併、華新水泥進一步整合拉法基中國水泥資產，行業集中度進一步上升，CR10水泥企業的熟料產能佔比從2015年的54%提升至2016年的57%。目前，我國水泥行業主要龍頭企業為中建材、冀東、海螺和華新等。未來水泥行業應繼續深化聯合重組，加快轉型升級，提升水泥製品。

從產業鏈看，水泥行業是典型的中遊行業，上遊行業主要是煤炭和電力行業，下遊行業主要是基礎設施建設、房地產和農村建設。影響水泥行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：宏觀經濟景氣度、區位條件；（2）成本端：煤炭價格、運輸成本；（3）其他：環保政策等。

（二）玻璃行業

從業務運行看，「十二五」期間，我國玻璃工業持續快速發展。截至2015年底，平板玻璃總產能13億重量箱。2015年，平板玻璃產量7.39億重量箱，較2010年增長17.3%；鋼化玻璃產量4.5億平方米，夾層玻璃產量1.1億平方米，中空玻璃產量4.6億平方米，加工光伏玻璃3.2億平方米；玻璃機械主營業務收入310.7億元，較2010年增長11.2%。截至2016年末我國在產生產線共有240條，在產產能9.40億重量箱，產能利用率為73.60%，同比增長5.60個百分點。2016年，平板玻璃產量為7.74億重量箱，同比增長5.8%。2016年，我國平板玻璃出口量總計22641萬平方米，累計同比增長5.5%，增速較2015年(-2%)上升了7.5個百分點。

從行業內競爭看，我國玻璃行業實行由國家宏觀政策調節和行業協會自律相結合的管理體制，其中宏觀調控及管理職能由國家發改委行使，中國建材協會和地方各級分支機構是該行業的自律性組織，承擔自律性管理職能。我國玻璃企業主要分布在遼寧、河北、山東、江蘇、浙江、廣東、福建等中東部地區，有明顯的區域性。目前我國玻璃行業民營企業居多，行業集中度較低，CR10集中度僅為53%，同質競爭嚴重，併購重組進展緩慢。目前，我國玻璃行業主要龍頭企業為南玻玻璃（平板玻璃為主，結合工程玻璃和精細玻璃）、信義玻璃（偏向於浮法玻璃及汽車玻璃）、耀皮玻璃（以浮法和工程玻璃為主）、福耀玻璃（汽車玻璃為主）、長信科技（導電膜玻璃）、萊寶高科（觸摸屏）等。未來玻璃行業應加快「走出去」步伐，實現從產品輸出、技術輸出到資本輸出的不斷升級，並繼續推進兼并重組，並提升高檔浮法玻璃佔比和自身深加工能力。

從產業鏈看，玻璃行業是典型的中遊行業，上遊行業主要是採掘行業（重油、天然氣）和化工行業（純鹼），下遊行業主要是房地產和汽車製造。影響玻璃行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：宏觀經濟景氣度、城鎮化建設；（2）成本端：燃料價格；（3）其他：環保政策等。

四、建築材料行業的信用分析

為便於分析，選取Wind-信用風險縱覽-發債企業欄目的數據（數據截止20170525），分析結果如下：

（一）發債情況

從有發債歷史的發行主體個數看（共有67家發債主體），以民營企業和中央國有企業、華東和華北地區、中低評級、非上市、水泥為主。具體來看，企業性質為民營企業、中央國有企業和地方國有企業的主體佔比分別為43%、25%和16%；所屬地區中華東、華北和西北地區佔比分別為31%、24%和15%；主體評級為AAA、AA+和AA佔比分別為12%、15%和30%；上市和非上市主體佔比分別為39%和61%；細分行業中水泥和玻璃佔比分別為69%和12%。

從有債券餘額的發行主體餘額看（共有41家發債主體），以中央國有企業和地方國有企業、華北和華東地區、高評級、上市、水泥為主。具體來看，企業性質為中央國有企業、地方國有企業和民營企業的主體餘額佔比分別為52%、31%和9%；所屬地區中華北、華東和華中地區餘額佔比分別為60%、17%和7%；主體評級為AAA、AA+和AA的餘額佔比分別為62%、21%和15%；上市和非上市主體餘額佔比分別為68%和32%；細分行業中水泥和玻璃佔比分別為93%和2%。

（二）財務情況

選取2014年-2016年已經過審計的年報數據進行分析：

從盈利能力和現金流看，建築材料行業近年來主營業務利潤率波動較大，經歷了2015年的大幅下滑後2016年有所回升，但整體盈利能力仍較差。獲現能力一般，經營性現金流邊際上有所好轉。

從資本結構和償債能力看，建築材料行業資產負債率基本穩定，其中水泥行業的絕對值較高；短期債務和剛性債務佔比較高，短期有一定償債壓力。

從營運能力看，建築材料行業的存貨周轉率整體不高，跟隨行業景氣度回升有所回升。

（三）交易情況

從二級市場來看，建築材料行業的水泥龍頭企業發行的債券流動性較好，其他則流動性很差。

從信用利差來看，選取2016年以來建築材料行業（AAA，1年內）發行債券的收益率曲線，與國債（1年）利差如下圖：2016年以來，建築材料行業（AAA，1年內）與國債（1年）的利差均值在120bp左右，低於煤炭和鋼鐵等其他產能過剩行業。

五、寫在後面的話

研究永無止境，本次留下的一系列問題如下。

一是如何準確的測量信用利差，一級市場的數據樣本較少且需要剔除返費因素，二級市場的交易數據樣本同樣較少、估值數據則難以擬合出合適的關鍵期限利率。另外，僅對比1年期國債的信用利差中包含了較大的流動性因素影響。

二是求仁得仁，有何冤。

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