說說匯率和外匯儲備那點事

前言。匯率是一面鏡子，清晰的反映著一種貨幣、以及貨幣後面倚托的經濟體強弱盛衰，而根據可以自由兌換的程度，匯率又分為官方匯率和實際匯率。

熟悉宏觀經濟的朋友們都知道，進入21世紀後，中國經濟經歷了一段高速發展的時期。不論是2003年之前的實體製造業，還是2003年之後的房地產業，一直在推動經濟持續向前發展。經濟基本面向好，直接表現就是經濟體貨幣的強勢。然而，這種強勢狀態到了2013年開始發生反轉。

2013年12月18日，美聯儲宣布自2014年1月開始小幅削減月度資產購買規模，從原來的850億美元縮減為750億美元。然後就是2014年3月、4月、6月連續削減購債規模，標誌著美國已經退出QE量化貨幣寬鬆政策。在不斷削減購債基礎上，經過2015年12月和2016年12月兩次加息之後，強勢美元終於王者歸來！遙相呼應，人民幣對美元平均匯率則從2013年的6.1932跌至2014年的6.2452，此後至今，儘管中間起起伏伏，但步入長期下跌通道卻是不爭的事實。

匯率下跌，資本出於避險和逐利的天性會引發外流再正常不過。在談資本外流之前，先簡單回顧下2003年以來的歷次匯改及其背景。

2005年7月22日，正值中國經濟高速增長、人民幣匯率高歌猛進的時代，為減輕人民幣過於強勢給外貿出口帶來的壓力，央行開啟人民幣形成機制匯率改革，但此後人民幣持續升值態勢不變，截止2008年6月美國次貸危機爆發，期間累計升值幅度超過17%；2010年7月22日，央行再次開啟人民幣形成機制匯率改革，此後人民幣持續升值至2012年4月，期間累計升值幅度接近8%。兩次匯改，人民幣對美元累計升值25%。

眾所周知，這兩次人民幣升值是在美國壓力下的被迫之舉。人民幣升值一方面打擊了中國製造業的出口，另一方面導致大量國際資本湧入中國購買人民幣資產，在人民幣繼續升值後高價售出，賺走利差，之後再拋售人民幣換成美元，賺走匯差。那些年被國際資本賺走的利差和匯差，無疑是人民幣被迫升值的血汗！

通常一個經濟體貨幣升值，意味著本國企業和民眾得到了收購海外資產的絕佳機遇，很簡單，那些個花花綠綠的洋資產便宜得很嘛。但捫心自問，那些年除了央企國企的海外收購頻頻遭到抵制之外（不妨思考下原因何在？），民眾有多少人持匯去購置海外資產？而外匯管理制度下民間極其有限的持匯，是最主要的原因。更進一步說，如果彼時民企和民眾大量持匯去美國展開收購，美國人還敢那麼明目張胆逼迫人民幣升值嗎？是不是客觀上減輕了外貿出口企業的壓力？

機遇沒有抓住，趨勢已經反轉。為應對美元結束寬鬆政策帶來的壓力，2012年4月16日，央行擴大人民幣兌美元單邊波幅至1%，當日人民幣兌美元匯率從6.3022跌至6.3148，貶值幅度0.20%，當年5月人民幣匯率創下匯改以來最大單月跌幅，跌幅接近1%；2014年3月17日，央行再次擴大人民幣兌美元單邊波幅至2%，當日人民幣兌美元匯率從6.1497跌至6.1779，貶值幅度0.46%，當年1-4月人民幣匯率持續貶值，創下匯改以來最大連續貶值，累計跌幅3.34%。

對美元持續下跌的態勢引發了高層擔憂！2015年8月11日，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價，不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子，同時以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化，將市場供求關係作為另一個重要依據，並據此形成有管理的浮動匯率制。穩定，一切手段都是為維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定！當日人民幣兌美元匯率從6.2194跌至6.33，貶值幅度超過2%。截止2017年3月1日，人民幣兌美元匯率中間價6.8798，較前一個交易日下跌48個基點。伴隨著匯率跌跌不休的，當然是投資者的信心和外匯儲備總量的一路下滑。

再反過來看和人民幣匯率息息相關的美元，以及背後倚托的美國經濟。截止2017年2月27日，美國股市再度全線走高，道瓊斯工業指數連續第12個交易日創收盤新高，為1987年以來持續時間最長。與此同時，根據2月22日美國公布數據，1月份成屋銷售創下近10年來新高，隨著就業市場越來越好，投資者投資熱情高漲，2008年次貸危機的陰影已經完全消弭！對比我們滬深A股市場和國內投資渠道，在此不得不羨慕下美帝民眾的財產性收入哇。

我們應當清醒的看到，在2015和2016年美元兩度加息的背景下，在特朗普新政府限制移民等一系列不利於美元迴流的政策基本面下，美國股票和房地產市場取得如此驕人的成績。股市和房市同時強勁上漲，意味著美國經濟已經全面復甦，意味著即使在中國央行嚴格資本監管的同時，仍有大量國際資本湧入美國。而這，也為美聯儲2017年及以後加息甚至是縮減資產負債表提供了充沛的動力。

眾所周知，2015年8.11匯改以後，中國外匯市場進入一個相對平穩期，市場逐漸接受並習慣了持續貶值的人民幣態勢。在歐洲面臨一系列不確定性因素導致歐元貶值預期強烈，日本安倍政府刻意打壓日元刺激通貨緊縮，而美元進入強勢周期後，全球資本流向美國是大勢所趨，中國跨境資本流出速度也相應加快。

針對這種情況，2016年12月30日央行發布《金融機構大額交易和可疑交易報告管理辦法》，跨境資產流動性步步收緊。短期內效果吹糠見米，根據2月7日央行公布數據顯示，1月末外匯儲備餘額29982億美元，雖然跌破3萬億的整數關口，但環比僅減少123億美元，環比減幅相比2016年12月下降400多億美元，國內外流資本得到一定程度遏制。

降幅雖然在減少，但資本卻仍舊在尋求各種避險途徑外流，而且外儲跌破3萬億也並沒有超出民眾普遍悲觀的心理預期。對此官方不得不出面解釋，央行向市場提供外匯資金以調節外匯供需平衡，是造成1月份外匯儲備規模下降的主要原因，另外由於適逢農曆春節，居民境外旅遊、消費等活動增多……並特彆強調『我國外匯儲備規模雖已略低於3萬億美元，但仍是全球最高水平，儲備規模上下波動是正常的，無須特別看重整數關口。無論從絕對規模看還是用其他各種充足性指標進行衡量，我國外匯儲備規模都是充裕的。』……云云。當然，這種場合下是少不了專家的，為了回應官方說法，一些專家也自覺表達諸如『外匯儲備跌破3萬億，無需恐慌』之類的觀點。事實果真如此淡定嗎？

單從數量而言，即使跌破了3萬億美元大關，中國的外匯儲備仍是全球最多，這話並不假，但是外匯儲備始終是一個動量，一方面體現在現有總量上，另一方面體現在升降變化的趨勢和速率上。以外匯儲備全球最多就認為無需擔心，這種牽強說法顯然說服力是不夠的，因為大家都看到資本外流的強勁動力了嘛。

最根本的原因還在於經濟基本面。中國經濟在2003年後房地產一柱擎天，又經歷2015、16年一二線房市房價大漲，但實體經濟步履蹣跚、虛擬經濟高歌猛進造就的繁榮，其間充斥著大量的泡沫。而如何去過剩產能和房屋庫存、如何降低金融槓桿，如何化解系統性金融風險的問題則越來越突出。在經濟基本面並沒有明顯好轉的情況下，因為美元指數暫時走低就判斷資本外流壓力減小，是不是有點兒過於樂觀了呢？

資本外流真正原因不外乎以下幾個。人民幣對美元匯率的走低肯定是首要原因；其次是隨著相當一部分國內企業，其產業向利潤回報更高的地區和國家轉移，以及國內民眾收入水平的增長，無論是企業還是個人都對配置海外資產的需求大幅度提升，正常的資金出境需求規模隨之越來越大；最後一個原因就是中國房地產市場價格的持續非理性上漲，一方面降低了人民幣的購買力，另一方面進一步擴大了與世界其他國家房地產市場的差價，導致高收入人群已經不僅僅滿足於移民，還產生了在全球房地產市場投資的需求。根據商務部統計數據顯示，2016年，我國境內投資者共對世界164個國家和地區，累計實現直接投資1.13萬億元，同比增長44%。資本，永遠在追逐最豐厚的回報。

再把資本流動放到全球背景下。進入21世紀以後，全球的跨境資金流動主要經歷了以下兩個階段。第一階段截止到2012年，國際資本大規模流入新興經濟體，原因不外乎2008年全球金融危機以前，新興經濟體經濟增長強勁、資本回報率較高。而2009年以後主要是美歐日等發達國家實施QE量化寬鬆貨幣政策，全球流動性泛濫所致；第二個階段是2012年以後，隨著新興經濟體經濟增長速度放緩、發達國家貨幣政策收緊，特別是美聯儲逐步退出QE並啟動加息進程後，跨境資本流動開始轉向，從一些新興經濟體流出，最主要的流向自然是回歸北美。

而受全球資本流動格局變化影響，2014年上半年，我國經常賬戶、資本和金融賬戶還呈現較長時期的雙順差，外匯儲備餘額快速增長，甚至一度接近4萬億美元的頂峰。但2014年下半年風雲突變，雖然經常賬戶持續順差，但資本和金融賬戶卻已經開始出現逆差，外匯儲備餘額也開始由升轉降，從2014年6月份的3.99萬億美元，一路下跌到今天的低於3萬億美元。

考慮到中國仍然接近3萬億美元的外匯儲備，以及央行超強的監管能力，人民幣雖然持續下跌趨勢不變，但短期內速度肯定是明顯放緩，這裡面更有另外一種可能是，官方匯率表面上受控，但地下外匯交易開始泛濫猖獗。首當其衝，就是不受央行外管局監管的地下錢莊。

來看一則新聞報道。根據中國公安部2月26日披露消息，2016年公安機關共破獲380多起地下錢莊重大案件，抓獲800多名犯罪嫌疑人，打掉500多個作案窩點，涉及逾9000億元人民幣。聯想到2015年共破獲此類案件170餘起，涉案金額8000億元。可見，地下錢莊生意的火爆和官方對此的深惡痛絕。

各種路數的資本管制，短期內效果肯定出奇的好，但長期來看負面效果不會沒有，首當其衝就是直接打壓了人民幣國際化的進程。當2016年10月1日人民幣加入SDR貨幣籃子時，高層推動人民幣國際化、以幫助消化國內通脹的思路無疑是正確而深遠的，但短短几個月內翻雲覆雨的管制手段，無疑給將來的人民幣國際化之路蒙上了一層厚重的陰影。

其次就是管制升級後外商投資的直接減少。外商直接投資無疑是貿易順差的重要保證，而隨著這個數據的直線下降，外匯儲備的來源正在漸漸收窄。再有一點就是外商遷徙後，一方面帶走了大量外匯，另一方面會導致大量本土工人失業。根據國家統計局數據，2016年外資在中國固定資產投資額僅為1212億，對比2011年的3270億，短短五年便下跌了近63%。而根據官方估算，全部外商投資企業吸納的直接就業人數就超過4500萬，更遑論同一條產業鏈上的間接就業人群，而外資的撤出肯定將會影響到這些龐大人群的生計。

最後不得不說的是，資本管制雖然名義上作為一種可使用手段，但縱觀各發達經濟體如北美、歐洲、日本卻從無人敢輕易動用，即使是本國經濟不好、本幣匯率危險吃緊之時，也無人敢輕言限制資本流動。並非不知道資本管制的短期利好，而是他們深諳資本管制帶來的負面影響，它等於直接承認官方匯率那啥，而地下匯率才是真實的可交易匯率，而其後更深層次的邏輯在於，你在這個市場上賺到的錢，將來可能會拿不走。如此，會讓國際資本望而卻步，這才是最嚴重的長遠後果！換句話說，你對別人關上了大門，別人也會如法炮製，那麼試問誰還敢進入一個只許進不許出的市場？

總結。在對待資本外流的問題上，我們是不是應該藉機深度反思一下我們的經濟結構短板，進而思考並運用更加智慧、而不是簡單限制的辦法來解決？從而不致影響外界對中國經濟的整體信心。畢竟在中國，資本流出的非正規途徑實在太多，太多，而信心和預期，對中國經濟的重要性非常，非常，只有……麵包才會有的，一切才都會有的。