217定增新規出台，定增遊戲結束了？

上周五（2月17日），證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》部分條文進行了修訂，發布了《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》（以下簡稱「新規」）。很多投資者對此發出了疑問——新規的頒布和執行將對定增市場產生怎樣的影響?定增以後還能不能玩？又改怎麼玩？

這裡，跟大家分享一下華夏磐泰定期開放混合型基金基金經理張城源對此的詳細解讀。

此次新股主要涉及以下幾個方面的內容：

定價機制：取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日；

發行間隔：申請增發、配股的董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月；

發行數量：擬非公開發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%；

財務性投資限制：申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的情形。

對此，張城源的總的觀點如下：

定增新規對絕大多數合理且必要的一年期定增影響有限，預計不會造成折扣消失，也不會造成作為主流定增產品投資標的的一年期定增項目數量驟減或者發生無項目可投的情況。

總的來說，新規對於定增市場中股票的賣方，即上市公司非公開發行股票融資的行為進行了規範，提高了發行門檻，抑制了上市公司可能存在的脫離公司主業發展，頻繁融資等過度融資行為，這對於定增市場中股票的主要買方，即包括機構投資者在內的廣大中小投資者是有利的。這就像電商平台加強對平台上賣家資質的審核，加強對商品質量的監督，對於大多數買家是有利的一樣。

對於機構投資者來說，投資研究團隊的綜合能力未來將面臨更加嚴格的考驗。能否對公司基本面進行全面深入的研究和長期持續的跟蹤，能否篩選出優質的、具備長期投資價值的公司，決定了是否能在定增投資中獲取更好的回報。

下面，再附上他的詳細解讀和點評：

一、關於定價機制：

新規內容：取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日；

點評：發行折扣仍將存在，對常出現較大折扣的三年定增有較大影響，而對於市場化競價的一年定增影響有限，但投資獲益的基礎仍在於項目質量。

新定價機制並不意味著只能「市價發行」，發行折扣仍將存在。事實上，以過去半年發行的定增項目為例，滿足新規定價機制的項目超八成，而這八成項目中，八、九折的項目大量存在，折扣最大的達到六八折。

在新規下發行價並非不能低於發行期首日股價，而是不得低於發行期首日前20交易日均價的90%，因此並不意味著增發將不再有折扣。一年期定增一直以來均執行市場化競價的定價機制，定價基準日的選擇對於最終發行價格及折扣的影響有限。2016年，一年定增平均發行折扣為九折，對於大多數項目而言，這一折扣水平與新規定價機制並無實質性衝突。

而對於三年定增，由於採取的是定價發行的機制，較易受到人為主觀因素的干預，折扣往往達到七折，甚至更大，在新規下，這種大折扣定增將較難出現，預計三年定增項目數量將大幅減少。

需要注意的是，定增投資不宜僅關注發行折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值，深入、全面、細緻的行業、公司基本面研究，是在以機構投資者為主要參與者的定增市場中獲益的根基所在。

二、關於發行間隔

新規內容：申請增發、配股的董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月

點評：保障合理融資需求，遏制過度融資

過去四年間，曾進行定向增發的公司中八成只增發過一次，說明多數上市公司的增發頻率是符合新規要求的。此外，新規對於併購重組的配套融資也不受影響。在此背景下，企業的融資需求會有一定程度地轉化成併購重組需求，上市公司的併購熱情會有所加大，而相應的配套融資需求也會有所增加。因此，對於定增投資者來說，依然有大量的項目可供選擇。

新規的執行，將有效防止上市公司脫離主業發展，頻繁融資，利用資本市場進行套利，是對投資者、特別是中小投資者的保護。可以預見，未來市場的資源配置功能將得到更充分的發揮，上市公司的優勝劣汰將進一步加速，長期堅持主業發展、合理利用資本市場融資或併購的優質公司，將會擁有更好的成長環境和發展空間。而真正堅持價值投資的定增投資者或產品，也將有望獲取更加明顯的超額收益。

三、關於發行數量：

新規內容：擬非公開發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%

點評：對於多數上市公司該數量已足夠

2015年以來，一年定增平均發行股數約為當次發行前總股本的17%，八成定增項目不超過新規20%的上限。因此，這條規定主要是為了抑制部分上市公司的過度融資傾向，避免出現融資規模遠超過實際需要量，造成募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務的情況，對於大多數合理且必要的再融資是沒有影響的。

四、關於財務性投資限制：

新規內容：申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的情形。

點評：防止過度融資，資金空轉，脫實向虛

這一規則，主要是為了防止部分上市公司盲目投資、融資規模遠遠超過實際需要量的情形。特別是有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務，將因此受到有效遏制。

從投資者的角度，可以保證自己的資金流向實體經濟最需要的地方，從而在為上市公司帶去最大價值的同時，也最大程度地分享公司成長的收益。從長期來看，新規對於定增市場的資金利用效率和項目質量的提升，都將產生較好促進作用。