雞年第一彈：完全收購風險套利，40%潛在利潤

02-10

作者：王了了/ 投研幫

各位鄉親們，新年快樂。給大家拜個年，祝各位2017年百事順利，身體倍兒棒，財源廣進，家和萬事興。現在跟我念一句咒語：熬瑪尼夠麥厚木。

你們可能還在休假，我已經趕回來開工了。今天給大家說一個關於完整收購的故事，其中極有可能發生潛在41%利潤的套利機會。聽我道來。

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今天的主人公不是一家公司，不是一隻股票，而是一個MLP。這個東西咱們之前講過，沒有印象的話可以移步到這裡具體了解：一種神奇的油氣股——收過路費的。

簡單來說，MLP就是一種有限合夥制的公司，主要運作油氣管道和其他設施類資產。比如一個地區發現石油了，就會有石油公司來建石油管道，把開採出來的石油運出去。而這個管道就就交給一隻MLP來管理，只要從這個管道過的石油，都要付錢給這隻MLP。通常這個MLP也是那石油公司旗下的控股，這麼做是為了避稅（詳見上面鏈接）。

今天這個機會，就發生在一隻MLP身上，它的名字叫Penntex Midstream，代碼是PTXP。

事情概括一下是這樣的：PTXP是一隻油氣管道MLP，在Terryville油田地區擁有專屬運輸權，2015年才剛剛成立。而2016年有一家公司收購了PTXP一半的普通股股權，而且很有可能把另一半也收購來。如果按照上次收購的估值，PTXP的價格應該在22.8美元/股，而現價才15.9美元，約40%的利潤空間。如果發生收購，應該會在2017年上半年宣布。

接下來我慢慢給你講這件事，雖然不複雜，但各種公司間的關係有點繞，所以我做了一張mind map，幫助你理清頭緒。其中黃色的兩個就是今天的兩大主演（收購方和被收購方）：

從圖上能看到，PTXP和它唯一的客戶MRD，以前都是屬於NGP的。而NGP是一家PE公司，不是石油企業，所以它一手養出來的孩子是要賣掉賺錢的。

這不，2016年5月，把MRD賣給了RRC，2016年10月，把PTXP的一部分賣給了ETP（還有一部分未來也大概率賣掉）。從此兩個小夥伴天各一方，原生家庭NGP已經不要他們了，但是業務往來還在。

咱們再看下這兩個天各一方的兄弟，哥哥MRD是石油公司，收購它的RRC自然也是石油生產商。這筆收購也是RRC對PTXP的認可，因為MRD是它唯一的客戶，看好PTXP的資源，只能從MRD手裡拿。

而弟弟PTXP是一隻MLP，收購它的自然也是MLP。收購它的ETP其實也所屬與一家控股公司，而且也已經在2016年11月跟家裡的兄弟SXL合併了業務。這次合併是為了簡化業務，降低成本。本著這個原則，一條腿已經邁進來的PTXP，未來極大可能也得把另一條腿邁進來，進行全面業務整合。

再把鏡頭聚焦到今天的兩位主演——PTXP和ETP。

今年10月，ETP收購了PTXP 100%的普通合伙人股權，和65%的有限合伙人股權。這跟普通的股票的股權就不太一樣了，我簡單解釋一下你就明白。

MLP手裡拿的資產（比如油氣管道），是可以產生未來收入流的。這收入怎麼分配呢？在普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）之間分配：

在前文《一種另類資產——油氣行業里的「REITs」》咱們說過，MLP通常是石油公司發行的信託，為的是初期融資，同時避稅。所以，這裡的GP代表的就是石油公司的利益，也充當管理層的角色，負責運營，每年有一定的管理費，外加2%的分紅權。

你說2%是不是太可憐了，石油公司有這麼慷慨嗎？把98%的收入都分給公眾股東？

那當然是不可能的了。

這2%是會階梯式上漲的。比如，今年收入100萬，GP就只拿2%；如果今年收入150萬，GP就可以拿10%；收入200萬，GP可以拿20%……以此類推。收入特別好的時候，GP甚至可以拿到50%。

這樣一來，對於GP管理層的身份是一種激勵，對背後的石油公司也是有利的。

回過頭再來看PTXP的情況：ETP收購了它100%的GP股權，也就是那2%的分紅權（目前還沒有達到第一檔階梯門檻），以及65%的LP股權。也就是說，只要ETP再收購35%LP股權，PTXP就被完全收購了。

那麼問題來了，PTXP到底值多少錢？

咱們用上次的收購價來比較一下。上次ETP總共花了6.4億美元，這筆錢買了三樣東西：給GP管理層的管理費、GP手裡的分紅權、LP股權。

① 其中，管理費每年400萬美元，假設把10年的管理費都準備出來了，就是4千萬美元。6.4億 - 4千萬 = 6億美元。

② GP手裡的分紅權估值是0，因為還沒達到最低標準，不會額外給GP分紅。

③ LP股權2630萬股，用6億美元算，平均每股22.81美元。而現在它的LP股權在二級市場上賣15.9美元。

那麼問題又來了，有多大幾率PTXP被完全收購？

---我覺得最能說明問題的是，PTXP的原生家庭是一家PE公司，它不可能把孩子一直留在家裡，遲早會賣出去，這是PE的本質所在。即便不賣給ETP，也必須賣給別人。而ETP已經收購了65%，剩下一部分拿進來也是小意思。

---上次收購65%的時候，ETP就開始對PTXP餘下股權收購進行評估了，雖然還沒有確鑿的說法，但至少知道有這個意向。

---在ETP的2016年3季度電話會議上，有人問到關於PTXP未來是否有可能全部吃掉，管理層的回答是有傾向性的，表示雖然近期沒有重要決定，但這是目前的方向所在。我把關於PTXP的部分截圖上來，懂英文的人可以理解一下：

---前車之鑒。之前發生過很多類似的案子。比如OCI先是收購了OCIP 79.88%的股權，隨後又宣布把剩下的股權也一併收購；比如TLLP最早收購了QEPM 56%的股權，後來進一步使QEPM成為自己的全資子公司；再比如TRP和CPPL，也是類似的情況……這種事情其實不罕見。

---2016年11月，ETP跟兄弟公司SXL業務合併，下一步再把PTXP完全合併進來也是眾望所歸。

當然，不管理由多充分，畢竟還沒有確定消息，這也就是為什麼股價還有這麼大的空間。可是，既然八字沒一撇，為什麼要去賭呢？

我們來看看，如果你買了PTXP，但最後收購沒有發生，會怎樣。

目前15.9美元的股價，並沒反映出太多收購的可能性。所以現在買入，即便最後沒有發生收購，理論上也不會出現大跌。

PTXP在路易斯安那州北部的Terryville油田地區擁有2處低溫處理天然氣加工廠，以及油氣管道。它的優勢在於，它跟客戶簽的合約是「minimum volume committment」協議，設定了最低運輸量下限，即便實際運輸量低於這個下限，也要按最低額付錢——照付不議（take or pay）。也就是說PTXP的收入不受油價和產量的影響，極其穩定。而且這個協議長達15年。

從上市到現在，PTXP的業績跟招股書里的業績預期都保持一致，沒有表現差過。

目前PTXP的分紅率是8%，即便最後沒有發生收購，也可以享受8%的穩定分紅（當然分紅要報稅，報稅有成本，這個後面再講）。

股價方面的風險，大概就是合同方不遵守協議的法律方面風險了。這個可能性比較小，因為即便在2016年油價最低的時候，石油公司財務特別緊張的時候，這類協議也幾乎都兌現了，少有違約的。

還有就是油價因素，雖然理論上PTXP的收入確實不受油價影響，但油價大跌的時候還是會恐慌性的壓低股價。比如2016年2月，股價達到過10美元區間，但很快也就反彈回去了。

最後，如果ETP真的發出了收購意向，也有可能壓低收購價，或抬高GP分紅權的估值。這樣一來LP股權（也就是我們買的股權）價值就會壓低。而這個底線應該在18美元，也是PTXP的IPO價格。因為IPO時的招股說明書里寫的預期收益，目前為止都實現了，股價或者收購價理論上沒有理由大幅低於18美元。

事情大概就是這樣，風險和收益我已經列出來了，鄉親們可以根據自己的風險偏好決定是否承擔這個風險去博取收益。

最後說下報稅的事。投資者買MLP，得到的分紅要扣掉30%作為預扣稅，你需要進行報稅才能拿回來。而報稅流程比較繁瑣，個人如果不懂英文可能很難辦到。如果花錢請稅務公司幫忙報，需要最低400美元的費用。所以這個比較適合大資金。具體詳見《一種另類資產——油氣行業里的「REITs」》。

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好了，今天的故事有點繁瑣，大家多讀兩遍肯定能理解。有什麼不清楚的或有什麼補充，可以在下面留言。

節後回來依然要繼續為封基的數據奮鬥一段時間，沒有交易機會就不寫了。現在我雖然更新頻率低，但每篇都是實打實的可供交易參考的乾貨。希望大家喜歡~

微信里有好多朋友給我拜年，很抱歉沒法一一回復，但我都看到了，非常感謝。再次祝你們節日快樂，多陪陪家人。2017好運~！

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