場外金融衍生品交易提前終止問題

場外金融衍生品交易提前終止問題實務分析

作者｜許建添（上海申駿律師事務所合伙人，金融訴訟與仲裁業務）

微信｜xujiantian

*本文經授權發布，僅代表作者觀點，不代表其供職機構及「高杉LEGAL」立場，且不作為針對任何個案的法律意見*

如果按交易場所不同，金融衍生品（實踐中，對金融衍生品的概念常不加區分地使用，比如金融衍生品、金融衍生工具、金融衍生交易、金融衍生品交易、金融衍生合約等，本文因討論主旨與此無關，故也未加區分，並簡稱「衍生品」或「衍生品交易」）可分為場內交易衍生品（場內衍生品）與場外交易衍生品（場外衍生品）。

場內交易，又稱交易所交易，指所有的供求方集中在交易所進行競價交易的交易方式。期貨交易和部分標準化期權合同交易都屬於場內交易方式。反之，場外交易，又稱櫃檯交易，指交易雙方通過私下直接議價以成為交易對手的交易方式。

實踐中，商業銀行參與的大量衍生品交易都屬於場外交易衍生品，比如遠期、場外期權、掉期（互換）。我國已有不少關於場內衍生品的法規或司法解釋，而關於場外衍生品的法律、法規或司法解釋則仍屬空白，因此司法實務中場外衍生品爭議案件存在諸多疑難問題，場外衍生品交易的提前終止問題便是其中之一。

一、場外衍生品交易提前終止的界定

無論是國際掉期與衍生品協會（International Swaps and Derivatives Association，「ISDA」）推出的標準化交易合同文本（目前國際通用的版本為2002年版的ISDA主協議，簡稱「ISDA主協議」），還是中國銀行間市場交易商協會發布的《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（2009年版）》（簡稱「NAFMII主協議」），均有關於提前終止之約定。根據ISDA主協議與NAFMII主協議，提前終止包括兩種情形：

一是「提前終止權」（ISDA主協議第6條第(a)款，NAFMII主協議第九條），即在交易履行過程中如果交易一方出現違約事件，那麼守約方有權依據約定指定特定日期為協議下所有未完成交易的提前終止日。

二是「自動提前終止」（ISDA主協議第6條第(b)款，NAFMII主協議第十條），指一旦發生合同約定的終止事件且交易雙方無法就終止事件的處理方式通過協商達成一致並且終止事件仍然持續，則終止事件的非受影響方或交易雙方中的任何一方（取決於終止事件的性質）有權就受終止事件影響的未到期交易按照約定程序指定提前終止日。

提前終止日被有效指定後，當事人根據主協議確定的終止凈額結算方法計算該等被提前終止交易之公允市場價值或盈虧頭寸，並連同先前相互之間存在的相關應付未付金額（若有）及其利息進行軋差（即凈額計算netting），以此得出交易一方應當向另一方支付的款項。

二、提前終止處理機制與我國法律的衝突

從意思自治角度而言，「提前終止權」屬於衍生品交易雙方約定的合同解除權，而「自動提前終止」可視之為附條件的合同解除權，其有效性殆無疑問。但是衍生品合約項下提前終止的處理機制具有特殊性，與我國法律存在衝突。

（一）提前終止處理機制與《合同法》的衝突

根據主協議項下的提前終止條款，當衍生品合約一方當事人因交易項下出現虧損或出現潛在虧損而拒絕履約時，守約方可以根據主協議的提前終止條款終止所有未到期的交易，並依據終止凈額結算方法要求違約方支付合同項下的未到期交易以提前終止日的市場價格計算出來的全部浮動盈利。顯然，這樣的處理機制與我國《合同法》第97條規定的合同解除後果存在衝突。

《合同法》第九十七條 合同解除後，尚未履行的，終止履行；已經履行的，根據履行情況和合同性質，當事人可以要求恢復原狀、採取其他補救措施，並有權要求賠償損失。

該規定意味著合同解除後，尚未到期、尚未履行的部分不再履行，已經履行的部分則計算守約方的實際損失，多退少補予以結清。提前終止處理機制與該規定的衝突暴露無疑。

對於該衝突，筆者認為必須從衍生品交易的基本屬性出發進行解釋。衍生品交易的基本屬性是風險管理工具，其具有避險保值等功能，而該功能的實現完全依賴於衍生品合約項下的收益得到完全兌現。在因違約而提前終止的情況下，不能因違約方的過錯而使守約方利用衍生品交易套期保值的目的落空，違約方應當補償守約方本該獲得的風險管理收益。在出現約定終止事件而提前終止的情況下，其結算方式也與因違約而提前終止完全相同，即交易一方需要按照終止日的市場價格將交易項下的全部潛在盈利支付給交易對手。

此外，如果交易雙方協議提前終止未到期交易或者協議轉讓衍生品合約，那麼結算方式仍然與前述因違約事件或終止事件而提前終止相同。可以說，衍生品合約提前終止處理機制的核心理念在於提前終止的效果與合約項下交易全部履行完畢的效果是一樣的，即如同正常履行了合約。無論是ISDA主協議還是NAFMII主協議，在交易終止與違約責任的追究環節充分貫徹了該理念，這是由衍生品交易作為風險管理工具的基本屬性所決定的。它雖然與我國《合同法》中的合同解除理念存在衝突，但因符合衍生品交易的基本屬性與功能，故在我國場外衍生品爭議案件中，衍生品交易提前終止處理機制基本上都能獲得法院或仲裁機構的支持。

但是，如果法官或仲裁員不能充分理解衍生品交易的基本屬性與功能，而抱守傳統民商法理念，則可能拒絕認可衍生品交易項下的提前終止處理機制。比如，在2008年寶來證券案中，中國台灣地區「最高法院」認為，寶來證券主張合同終止後「仍可請求未屆至之各期凈額」，「將使契約形式上雖終止，但無退場機制，仍要求系爭商品之投資人之被上訴人賠償未到期部分之各期凈額，將使解約或終止契約之約定形同具文而無意義」，故而沒有支持其訴訟請求。

（二）提前終止處理機制與《企業破產法》的衝突

我國《企業破產法》沒有如美國破產法一樣建立金融合約安全港規則對衍生品交易進行特殊豁免，因此以「提前終止、終止凈額結算」為代表的衍生品交易核心制度在我國《企業破產法》上的適用一直存在爭議。衍生品交易的提前終止處理機制與我國《企業破產法》的衝突主要體現在兩個方面：

一方面，衍生品交易的提前終止或者由非破產方決定，或者自動提前終止，而根據《破產法》第18條的規定，破產管理人對未履行的合同享有挑揀履行權（cherry-picking），即提前終止合同的決定權在於破產管理人。

《破產法》第十八條 人民法院受理破產申請後，管理人對破產申請受理前成立而債務人和對方當事人均未履行完畢的合同有權決定解除或者繼續履行，並通知對方當事人。管理人自破產申請受理之日起二個月內未通知對方當事人，或者自收到對方當事人催告之日起三十日內未答覆的，視為解除合同。

管理人決定繼續履行合同的，對方當事人應當履行；但是，對方當事人有權要求管理人提供擔保。管理人不提供擔保的，視為解除合同。

另一方面，根據《破產法》第40條之規定，債權人在破產申請受理前對債務人負有債務的，可以向管理人主張抵銷。據此，可以看出我國立法承認破產抵銷，但行使破產抵銷權必須向破產管理人主張，同時，債權人在破產申請受理後對債務人負有債務的，一般不能抵銷。

《破產法》第四十條 債權人在破產申請受理前對債務人負有債務的，可以向管理人主張抵銷。但是，有下列情形之一的，不得抵銷：

（一）債務人的債務人在破產申請受理後取得他人對債務人的債權的；

（二）債權人已知債務人有不能清償到期債務或者破產申請的事實，對債務人負擔債務的；但是，債權人因為法律規定或者有破產申請一年前所發生的原因而負擔債務的除外；

（三）債務人的債務人已知債務人有不能清償到期債務或者破產申請的事實，對債務人取得債權的；但是，債務人的債務人因為法律規定或者有破產申請一年前所發生的原因而取得債權的除外。

對於場外衍生品交易而言，如果主協議下每一筆交易都被看成一個單獨的合同，那麼合同因破產而終止後，根據合同約定計算而得的某個或某組衍生品交易的盈虧有可能是在破產程序開始後某一時刻依據當時的數據計算出來的，該盈虧可能會被認為屬於破產案件受理後的債權債務，從而影響破產抵銷的適用。

截止至目前，尚未看到國內關於提前終止處理機制與《破產法》衝突案例的公開報道或裁判文書，因此無真實案例可供筆者學習研究。但理論上的相關研究已經是非常豐富，學者們也不斷呼籲通過修法、立法化解衝突。劉燕、樓建波在其《金融衍生工具的法律解釋——以合同為中心》一文中指出，修法、立法路徑無非有二：要麼修改原有的民商事立法，容納衍生合約，要麼針對場外衍生交易進行專門立法，承認其特殊的規則，如同針對場內衍生交易的期貨立法一樣。

三、提前終止應付額的計算問題

在衍生品爭議案件中，對提前終止應付額的計算問題一直都是當事人及法官或仲裁員重點關注的問題。ISDA主協議中關於提前終止應付額計算的相關條款一直在不斷完善與改進中，在各時期的文本中曾出現不同的計算方式。中國銀行間市場交易商協會秘書處有關負責人就發布NAFMII主協議2009年版答記者問時指出，NAFMII主協議對2007版中的相關制度進行了完善，改進被終止交易公允價值計算機制，摒棄了國際常用但存在明顯缺陷的虧損法，完善了替代交易法和市場報價法有關安排，在給予交易雙方靈活選擇的同時，更加兼顧了計算的公平性和商業合理性。

但提前終止應付額的計算過程複雜，偶爾參與衍生品爭議案件的當事人難以理解，因此成為場外衍生品爭議案件的疑難問題。本文嘗試以NAFMII主協議為例，探討提前終止應付額的計算問題。

（一）提前終止應付額的計算公式

NAFMII主協議第九條第（二）款第2項約定，提前終止應付額的計算公式為：

提前終止應付額＝所有被終止交易的公允市場價值總和的終止貨幣等值額＋守約方應收到的未付款項終止貨幣等值額－違約方應收到的未付款項終止貨幣等值額。

若該數額為正數，應由違約方向守約方支付；若該數額為負數，應由守約方向違約方支付。

從表面看，該公式由三部分組成，比較簡單，但其實不然，在衍生品爭議案件中最主要的爭議是所有被終止交易的公允市場價值如何計算得出，這也是該公式的核心。另外，與傳統的商事合同結算結果主要是違約方向守約方支付款項不同，衍生品交易提前終止後也有可能是守約方向違約方支付款項。

（二）被終止交易的公允市場價值的計算方法

NAFMII主協議第九條第（二）款第3項約定，交易雙方可在補充協議中選擇以替代交易法或市場報價法計算被終止交易的公允市場價值，若沒有選擇，則適用替代交易法。

適用替代交易法時，一項或一組被終止交易的公允市場價值是其終止數額，由終止凈額計算方依據以下信息確定：(a)第三方就該被終止交易的替代交易提供的報價，該方在提供上述報價時可考慮終止凈額計算方的信用狀況；(b)由第三方提供的與被終止交易相關的金融市場數據，包括利率、匯率、價格、收益率曲線、價差等；(c)若終止凈額計算方有合理的理由相信無法獲得(a)或(b)所述的信息或數據，或適用該等信息或數據可能產生商業上不合理的結果，則可使用終止凈額計算方內部在計算類似交易的價值時通常採用的上述信息。

適用市場報價法時，一項或一組被終止交易的公允市場價值由終止凈額計算方依據該被終止交易的市場報價（不論正數或負數）確定。若無法就該被終止交易確定市場報價或終止凈額計算方基於誠實信用原則確信依據有關市場報價不會產生合理的商業結果，則應採用替代交易法。

對於NAFMII主協議所約定的上述計算方法，可以從以下幾個方面進行解讀：

第一，替代交易法與市場報價法都是協議項下較為具體的計算思路，具體選擇由交易當事人根據自行情況去談判確定，不存在孰優孰劣的問題，也不存在哪種計算方法更公平的問題。無論當事人選擇了何種計算方法，對當事人均具有約束力。據筆者所了解，由於符合要求的衍生品的市場報價並不容易獲得，國內市場上的交易選擇替代交易法居多。

第二，替代交易法項下的「終止數額」與市場報價法項下的「市場報價」都是被NAFMII主協議第二十五條所定義了的辭彙，其最終的目的都是為了取得相同於被終止交易的經濟效果，符合衍生品交易風險管理的基本屬性。

第三，替代交易法項下的終止數額由(a)、(b)和(c)三項信息確定，但從前後行文不難看出，(a)並非(b)的前置程序，(a)和(b)屬於並列選擇關係，而(a)和(b)共同作為(c)的前置程序。實踐中，一般較少會採用(c)確定終止數額。

（三）公允市場價值計算合理與否的司法判斷

在筆者所代理的衍生品爭議案件中，大部分交易約定的計算辦法都是替代交易法。實踐中，銀行（一般都約定銀行為終止凈額計算方）在計算時一般較難獲得第三方就該被終止交易的替代交易提供的報價，因此銀行最終只能依據由第三方提供的與被終止交易相關的金融市場數據，包括利率、匯率、價格、收益率曲線、價差等確定對被終止交易的公允市場價值。NAFMII主協議第九條第（二）款第1項約定，終止凈額計算方對提前終止應付額的計算應本著誠實信用和商業合理原則進行，不得重複計算。因此，誠實信用和商業合理原則是衍生品爭議案件中判斷公允市場價值計算合理與否的主要考量因素，主要通過以下幾方面體現：

首先，與被終止交易相關的金融市場數據來源之權威性。根據行業的通常理解，第三方包括但不限於相關市場中的交易所、交易商、相關產品的最終用戶、信息提供商或經紀商。實踐中銀行等金融機構普遍採用路透（Reuters）、彭博（Bloomberg）等提供的金融市場數據，因為路透、彭博系統的數據在金融行業具有較高的權威性。路透系統的客戶遍及中國近四百家銀行及逾兩百家非銀行金融機構，路透的Eikon系統擁有廣泛、深入的金融數據。彭博系統也是市場普遍認可和使用的系統，為大多數大型金融機構使用，其注重高質量的市場數據，並且有專門針對衍生品的估值服務。因此，法院或仲裁機構一般都認可來源於這些第三方系統的金融市場數據。

其次，計算模型的權威性、準確性。對於像遠期這樣比較簡單的場外衍生品交易，一旦獲得第三方提供的金融市場數據，便可以直接計算出被終止交易的公允市場價值。但對於場外期權以及複雜的期權組合，即使獲得了第三方提供的金融市場數據，還必須藉助金融數學模型以方便被終止交易公允市場價值的計算。由諾貝爾獎得主們提出的Black-Scholes期權定價公式、二項式期權定價公式等金融數學模型可以說是衍生品市場的威權計算模型。外匯期權行業中的標準定價工具FENICS系統即採用了Black-Scholes期權定價，實踐中銀行一般都會通過該系統計算被終止交易的公允市場價值，其計算結果具有權威性，一般均能獲得法院或仲裁機構的認可。

再次，利用其他方式對計算結果的合理性進行檢驗。在有條件的情況下，銀行還可以利用不同的計算系統或計算模型對被終止交易的公允市場價值進行檢驗。比如，除了通過FENICS系統進行計算以外，對於同樣的金融市場數據，銀行還可以通過彭博系統計算被終止交易的公允市場價值。在金融數據相同的情況下，兩者計算的結果一般是比較接近的，可進一步說明計算結果的合理性。

最後，由於我國法律、法規或規章並未就被終止交易的計算方法作出任何權威規定，因此在數據來源權威性、計算模型權威性的證明方面，筆者呼籲法院或仲裁機構尊重金融市場的行業習慣。像路透、彭博等系統是實踐中金融機構普遍使用的系統，其權威性不證自明，理應獲得法院或仲裁機構認可。事實上，被終止交易公允市場價值的計算並不存在一個放之四海而皆準的計算工具或計算辦法，計算結果是否公允需要法官或仲裁員結合個案進行判斷與綜合考量。計算公允市場價值所依據的金融市場數據由於來源不同可能會存在一些誤差，即使是同樣的金融市場數據利用不同的計算模型也會得出有偏差的結果，但只要這些誤差或偏差是在合理範圍內，都應當是可接受的。

四、被終止交易的公允市場價值的性質問題

提前終止應付額包括所有被終止交易的公允市場價值總和的終止貨幣等值額、守約方應收到的未付款項終止貨幣等值額和違約方應收到的未付款項終止貨幣等值額三部分，對於後兩部分金額，屬於已經結算的款項，對其性質實踐中並無爭議。而對於第一部分，即被終止交易的公允市場價值之性質，在實踐中存在較大爭議。

（一）實踐中關於被終止交易的公允市場價值之性質的觀點

1.觀點一：「賠償損失」

該觀點認為，根據《合同法》第107之規定，當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續履行、採取補救措施或者賠償損失等違約責任。因此，由於交易一方違約而造成交易提前終止，守約方有權要求違約方賠償損失。

2.觀點二：「可界定為違約金範疇」

在《金融仲裁在中國——北仲結項報告》（作者陳勝，該文收錄於《中國仲裁法學研究會2015年年會暨第八屆中國仲裁與司法論壇論文集》）一文中刊登的一則案例認為，根據《合同法》第114條第1款之規定，當事人可以約定一方違約時應當根據違約情況向對方支付一定數額的違約金，也可以約定因違約產生的損失賠償額的計算方法。因此，主協議項下對被終止交易公允市場價值的計算的約定，屬於該條規定的「約定因違約產生的損失賠償額的計算方法」，終止交易公允市場價值可界定為違約金範疇。

3.觀點三：「可得利益」

該觀點認為，在交易提前終止的情況下，未到結算期的交易凈額屬於我國《合同法》下的可得利益應無異議，問題的關鍵在於這部分可得利益是否受到可預見性規則的阻卻（見顧權、顧天翔：《匯率掉期交易違約責任的司法審查路徑》，載《人民司法》2015年第12期）。

4.觀點四：「合同項下未履行的付款義務」

該觀點認為，前述三種觀點都存在天然的缺陷，《合同法》項下的「賠償損失」與「違約金」主要是針對已經履行的內容，而不是針對尚未履行的合同內容，被提前終止交易不屬於已經履行的交易，相應計算所得的公允市場價值也不屬於違約損失。當計算出的提前終止應付額為負數時，則守約方應當向違約方支付款項，對此無論是「損失」還是「可得利益」都無法解釋。故，應當視公允市場價值為「合同項下未履行的付款義務」。

（二）解讀公允市場價值性質的出發點：衍生品的基本屬性

筆者認為，前述觀點一、觀點二忽略了被終止交易屬於未到期交易這一特殊情況，而觀點四仍然未能明確被終止交易的公允市場價值的性質。討論被終止交易的公允市場價值，不能落入傳統民商法理念中關於實際損失或違約金之窠臼，更不能脫離衍生品交易風險管理的基本屬性，否則任何一種觀點都不夠準確。

衍生品交易屬於「當前訂約、未來履行」的金融合約，其基本屬性是風險管理工具，具有避險保值、降低籌資成本等功能，這是衍生工具被金融企業界廣泛應用的初衷所在。對於企業而言，通過敘做場外衍生品交易，可以構建一個與現存風險暴露相反的頭寸對沖生產經營活動中的匯率風險，以達到套期保值的目的，其直觀表現是衍生品交易項下的收益（或損失）與當事人在現貨交易中的損失（或收益）對沖。比如，如果客戶擔心美元兌換人民幣匯率下行將導致其出口業務經營虧損，其便可與銀行達成美元與人民幣的遠期外匯交易以對沖美元兌換人民幣匯率的下行風險，規避匯率波動對企業正常經營的影響。

此外，合理運用衍生品，能夠有效降低企業籌集資金的成本。比如，客戶憑自身信譽能夠籌借到低息日元債，敘做一筆掉期後，換成美元使用，從而獲得比直接籌借美元債更低的成本。

可見，衍生品交易作為風險管理工具，是交易雙方基於對未來風險的預期而達成的一種安排，在交易達成之時，交易雙方也會基於該預期管理自身的對應風險。因此，一旦交易被提前終止，交易雙方對未來風險管理的預期就會落空。為避免該預期落空，雙方就應當對剩餘未履行交易的價值進行結算並支付給對方。換言之，衍生品交易被提前終止後計算出來的公允市場價值應當達到該等交易按照交易條款全部履行完畢後的經濟效果，制度如此設計正是基於衍生品作為風險管理工具的基本屬性。對此，ISDA主協議第6條（e）（v）款中表達得很清楚：

「支付該數額的目的是為了補償交易的未能實現和預防風險安排的喪失」。

也就是說，為保障守約方利用衍生品套期保值或降低融資成本的風險管理的預期目的實現，違約方應當向守約方進行補償。

（三）筆者觀點：被終止交易的公允市場價值屬於可得利益

筆者認為，從衍生品交易的基本屬性出發，將被終止交易的公允市場價值的性質界定為可得利益最為貼切。如此界定，既符合《合同法》之規定，也更符合NAFMII主協議文本原意。

一方面，「可得利益」符合《合同法》第133條第1款規定，並且對衍生品交易當事人而言具有可預見性。

《合同法》第一百三十三條第一款 當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定，給對方造成損失的，損失賠償額應當相當於因違約所造成的損失，包括合同履行後可以獲得的利益，但不得超過違反合同一方訂立合同時預見到或者應當預見到的因違反合同可能造成的損失。

如前所述，衍生品屬於「當前訂立、未來履行」的金融合約，交易雙方敘做衍生品的目的原本就是管理未來的風險。如果合約得到全部履行，交易雙方就可從中獲得風險管理收益，如果合約得提前終止，則風險管理收益就無法實現，即可構成當事人的預期損失。雖然在達成交易時無法確定合約下的盈虧，但雙方在合同中關於未來交易被提前終止時公允價值的計算方法的約定，使雙方對於交易被提前終止後可能承擔的責任形成了預期，即計算方法的確定使雙方能夠預見可得利益損失。

另一方面，「可得利益」更符合NAFMII主協議的文本原意。中國銀行間市場交易商協會編寫的《〈中國銀行間市場金融衍生產品主協議（2009年版）〉釋義》（中國金融出版社，2010年7月1日出版）一書將公允市場價值解釋為：

「在確定公允市場價值的原則方面，主協議參考了《合同法》關於違約方應在可預見的範圍內賠償非違約方預期利潤損失的原理，明確約定了交易雙方可以選擇以下兩種計算方法中的一種來計算『公允市場價值』：一是非違約方進行被終止交易的替代交易而將產生的成本、損失或利潤，並且簡明扼要地概括了替代交易的實質是可以獲得與被終止交易的主要條款相同的經濟效果的交易；二是非違約方從市場參考做市商處獲得對被終止交易的市場報價，以該市場報價作為衡量被終止交易的公允市場價值的基準。這種安排的核心，是使非違約方在交易提前終止情況下仍然能夠獲得與原交易相同的補償，實現原交易的預期目的。這樣的約定不僅符合中國法律的基本精神，而且充分考慮了金融衍生產品的特殊性，對市場參與者具有較強的指導意義。」

綜上，筆者認為，被終止交易的公允市場價值屬於可得利益，銀行向對方當事人主張提前終止應付額具有法律依據，應當得到支持。

五、結語

關於場外衍生品交易提前終止在實務中存在的問題，除了本文已述及的之外，還存在許許多多的問題。比如交易提前終止所適用的終止凈額結算制度問題，以及由此引申出的單一協議制度問題等，筆者囿於學識、經驗有限，無法一一展開。

相對於傳統的民商事爭議案件而言，場外金融衍生品爭議案件屬於嶄新的爭議案件類型。一方面迄今為止我國法律、法規與司法解釋對於場外金融衍生品爭議案件尚無任何規範可供援引，可供參考的司法案例也較少，使得案件裁判結果更難以預測。另一方面場外金融衍生品交易文件繁多而晦澀難懂，筆者在代理案件之初也是難以理解。正因為如此，本文所述問題也僅為拋磚引玉，歡迎各位專家、同行批評指正。

*本文由作者授權「高杉LEGAL」發布，謝絕無授權轉載*

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