由GEICO想到的一點啰嗦 (原創)

在2010年巴菲特致股東信裡面，有一段有趣的話，主要說的是，他回顧1996年全面收購GEICO剩下的50%的股份是，出價是$2.3 billion，意味著當時他認為整個GEICO應該值得$4.6 billion。考慮到當時的GEICO的有形凈資產是$1.9 billion，故意味著他們當時支付的溢價是$2.7 billion，也即是所謂的商譽。然則他認為這個商譽是真正的經濟商譽，而不僅僅是會計商譽，它代表了正在和GEICO做生意的受保人們對於GEICO或Berkshire真正的經濟價值。在1995年，受GEICO保的客戶們一共支付了$2.8 billion的保金，因此他當時所支付的商譽以為著他認為這些客人大概值他們所支付保金的97%（商譽/1995年保金=2.7/2.8），這個溢價，他認為在行業里算是非常高的出價了，但因為GEICO是具有超低成本競爭優勢的企業，故而值得這個出價。他進一步認為，這許多年下來，當初入賬的會計商譽（即$2.7billions）已經由於較早期的會計準則強制要求攤銷（現在已經不是這樣了）而減小至$1.4 billion了，可是如果依舊按照15年前的比率來算，今天GEICO的手包人們支付給GEICO的保險金是$14.3 billion，那麼它的商譽（真正經濟意義上的）應該同步成長至大概$14 billion。

他所說的這些話，讓我感觸良多，我想從2個方面說開去：經濟商譽和保險公司的估值。

經濟商譽

在1983年的股東信最後的附錄里，他第一次定義了什麼叫經濟商譽：「Thus our first lesson: businesses logically are worth far more than net tangible assets when they can be expected to produce earnings on such assets considerably in excess of market rates of return. The capitalized value of this excess return is economic Goodwill......What a business can be expected to earn on unleveraged net tangible assets, excluding any charges against earnings for amortization of Goodwill, is the best guide to the economic attractiveness of the operation. It is also the best guide to the current value of the operations economic Goodwill.」

背後的意思就是如果你判斷一個企業能持續不適用槓桿就能賺取高於市場或同業的平均回報，那麼你為這部分超額回報所支付的錢，就是經濟商譽，它代表著企業優異的賺錢能力。而強者通常恆強，更強，故而經濟商譽隨著年月的增長而不斷成長。不同於刻板獃滯的會計準則對商譽的處理，只有在企業經濟價值遭到受損的時候才會把它減值，當它增長的時候，卻熟視無睹，毫無作為。因此，經濟商譽，比起會計意義上的商譽，它更強調收購者、買家、企業併購人是不是真正能合理地評估被收購的企業的賺錢能力，而不是隨大流，受激情願景和投資銀行家的鼓吹而簡單地過分出價。

兩次估值：喜詩的交易

他自問懂得這個，是因為併購喜詩糖果十年所得到的洞察。1971年，他與芒格共同持有的Blue Chips以$25 million，全面收購喜詩糖果，當時喜詩的net tangible assets是$8 million，年凈利潤是$2 million，故商譽就是$17 million，P/B=3.1，回報率是2/8=25%。因為伯克希爾只佔Blue Chips的60%股權，故對於伯克希爾來說，它當時只佔喜詩的60%而已。到了1983年，伯克希爾把Blue Chips也吞併，具體價格似乎沒有透露，但巴菲特透露了併購的時候，喜詩以$20 million的凈資產賺著$13 million的凈利潤了，而這個合併交易里，因為全面併購Blue Chips而導致把喜詩剩下的40%也收購了而產生的Goodwill=$28.4 million，故我認為，此時巴菲特對喜詩整體企業的估值應該是：[（$20*40%）+ $28.4 ] / 40% = $91 million，相對於其整體凈資產來說，巴菲特給與它的新的商譽是$71 million，P/B=4.6。也就是說，將近13年的時間裡，大概巴菲特認為喜詩的經濟商譽，已經從當初的$17 million攀升到$71 million了。來看下錶對上面Sees交易前後13年，巴菲特兩次對它的估值對比（注意，兩個年份的數字，都是把Sees當作一個整體來估值所得的數字）：

就算我無法得知1971年之前喜詩的數字，那1983年之前喜詩每一年的銷售、凈利潤的數字，巴菲特都詳細給出過。或許我們可以就這些數字，看一點趨勢，看一點成長率，再感受一下巴菲特會支付4.5倍的PB和$71 million的商譽。

十三年里，銷售和凈利潤的年複合增長率分別是：12%和15.7%。但銷售糖果的量卻遠遠說不上有同比增加的跡象。可見，喜詩的成長，主要來自於其對自家品牌糖果的提價能力以及對成本的控制得當。而事實上，巴菲特也在1983年後來幾年，對喜詩銷量停滯不前表達了一點憂慮，但他也確切注意到同業得狀況更加不好過，喜詩是停滯，同業則是虧損。

究竟巴菲特的溢價$71 million是怎麼計算得出的，大家可以盡情猜測。然而站在1983年準備全面收購喜詩的巴菲特，看到15.7%的13年年均複合增長率，然後支付一個7倍的市盈率，（P/E=91/13=7，當然這與當年的高利率，高通脹對資產價格的打壓有一定的關係），得到的是年65%凈資產回報率的優質資產，無論如何都是一筆超級好買賣。4.33倍的P/B對於傳統的價值投資者來說不算低，對於1971年巴菲特支付的P/B更是高了一倍有多，但對於喜詩這個超輕資產，靠口碑和多年品牌做生意的企業，不但不高，我看是甚至是支付得不夠，巴菲特是「騙」回來的。要放在此刻低通脹，利率超低的今天的公開市場上，喜詩這樣企業的P/E隨隨便便都應該至少在18到20倍之間。而我認為，由於喜詩有著定價能力，因此從長期來看，比如說20年，都應該能夠至少維持（先不說增長）跟收購年的獲利等值的利潤（也就是說僅僅增長得足以抵禦通貨膨脹和折現而已），則喜詩的內在價值至少也值20*$13=$260 million，巴菲特才支付$91 million，那是3.5折買會下金雞蛋的雞。這個今天看來是不用腦就可以作出的投資決定，放在34年前，如果你有那些數據，我想也不會太難，因為實在是太便宜了。

兩炒GEICO，最後全吞

巴菲特第一次買GEICO的時候是在他20歲的年紀，動用了自己身家75%極重倉持有了它將近一年，獲利50%。第二次買入GEICO是在1976年中，由於GEICO新管理層不利，導致公司即將崩潰，巴菲特發現了合適的經理人Jack Byrne，進駐拯救GEICO，故抄底買入30%股份，GEICO迅速反彈，但那位經理人卻沒有逗留很久。GEICO表現一直不算出色，但依舊合理，巴菲特一隻持有到1995年，隨著公司不斷回購，他的持股上升到51%，隨後在1996年初他全面收購剩餘的49%。他全面收購的其中一個很重要的原因是Tony Nicely在1993年開始掌舵，Tony上任兩年，GEICO大放異彩，最終導致巴菲特全面收購，之後的十多年，GEICO的市佔從2%上升到8%，成為美國第三大的汽車強制險保險商，獲利頗豐，保險浮存金穩定上升。

GEICO估值——驚鴻一瞥

在股東信里談及GEICO的地方非常多，幾乎每年都談，但真正涉及GEICO估值的或者就只有2010年的那段話了——不但非常明白地表達了巴菲特自己對買價高低的看法——by industry standards, that was a very high price——也非常明確地說出了他大概是怎樣看待收購GEICO時所支付的商譽的——在保險公司的生意里，他直接地把客戶每年支付給GEICO的保險金（premiums）跟經濟商譽聯繫到了一起。在我看來，這個提法非比尋常，因為他透露出了給保險公司估值所應關注的一個重點。

然而，我並不認為保險金（premiums）是巴菲特心中最主要的那個因子——最主要的因子，應該是他常說的浮存金（float），保險金大概只是浮存金的幌子。因為多年以來，浮存金是可供保險公司用來彌補、緩衝和防禦當初承保保險合約時沒有對風險進行準確定價所可能造成的損失的工具，更是能給保險公司股東帶來主要利潤的因素——從統計學上看，保險公司基本上很容易會陷入承保虧損，少數保險公司能做到承保盈虧平衡的話，這個業務就已經叫做有價值了，因為浮存金還能夠為股東帶來其他的資本增值或股息收入。浮存金也就是保險業務提供給伯克希爾的穩定又充沛的現金流。評估長期下來，這部分現金流將會以什麼速度增長，以及利用這部分現金流大概能夠給伯克希爾帶來多少終極的回報和價值，也許就是評估收購價格和經濟商譽最核心的考慮了。另外，巴菲特在自己的股東信里，從1986年開始就提float的概念，並在1991年首次介紹他是怎樣計算float的，之後也年年提，次次提，不斷提。因此，任何評估伯克希爾的保險業務價值的研究，不考慮float的，都是耍流氓，自說自話！自說自話沒問題，但何苦言必稱巴菲特呢？

再簡單地說明一下，對於保險公司股東來說，其實真正瞄準的，是浮存金能為他們帶來些什麼樣的投資收益——為客戶承保，評估風險，開保單，承諾災難發生時會賠錢，這些都只是一個吸引客戶把錢交給他們管理的手段：當某一年賠出去的錢超過當年收回來的錢的時候，就產生了承保損失，這部分承保損失就被看成是每年持續獲得可觀的客戶保險金所帶來的浮存金的資金成本。用巴菲特原話來說就是：「The premiums that an insurer takes in usually do not cover the losses and expenses it eventually must pay. That leaves it running an 『underwriting loss,』 which is the cost of float.」

如果長期下來，通過做保險生意而產生的資金成本（cost of float），低於從其他可獲資金的市場上的成本（例如直接問銀行借錢，直接在債券市場發債券，直接再向股東集資等等），那麼我們就可以說這個保險業務有價值了。從1976年到1995年，伯克希爾的總體保險業務的浮存金平均資金成本應該是遠小於4.1%（實際上應該是負，但巴菲特很狡猾地沒有透露出盈利年份的完整數字），而長期政府債券的利息則高達9%。另外，由於保費收入所產生的浮存金現金流，它歷史的成長速度按1995年為止的最近5年計，年複合增長14%，而投資經理Lou Simpson從1980年到1995年的投資複合增長記錄則是每年22.8%，最近6年的平均增長也有19%。

假設我們是1995年底準備收購GEICO的巴菲特，不考慮浮存金增長速度，並且非常保守地假設1996年浮存金的資金成本達到了4%（實際上當年伯克希爾的整體保險業務資金成本是小於零）——例如不知怎麼的，忽然美國汽車事故難以置信地攀升了許多——而Lou的投資成績也下滑到15%（實際上當年Simpson的年底投資收益達到了29.2%），根據1995年股東信里巴菲特預測的GEICO將可以為伯克希爾帶來的浮存金將近$3 billion （巴菲特在1995年的信里說：Our acquisition of GEICO will immediately increase our float by nearly $3 billion，而到了2000年的信里則直接交代了GEICO在1997年年末的float即$2.9 billion，說明全面收購GEICO之前，GEICO的float從來沒有併入過伯克希爾，否則無法解釋1997年GEICO完整的float十分接近1995年末巴菲特所說的GEICO帶來的float的提升量），那麼可以帶來的投資收益是$0.33 billion（$3*.15-$3*0.4），則巴菲特所支付的$2.7 billion溢價相除，則P/E=8.2，如果考慮上完整的出價，即$4.6 billion，那麼P/E=14；因為資金成本的假設太過苛刻，如果按歷史來看，資金成本可能是0，因此這樣的浮存金P/E就下降到了6倍，整體出價的P/E=10倍。但實際上保險金在Tony的領導下會持續增長，因此實際上為獲得這條現金流進行投資，巴菲特支付的價格，也許並非他所說的那麼慷慨，也並非像直接用收購價/GAAP net income所得的PE看起來那麼高不可攀（P/E=16.7=$4.6 billion/ $0.276 billion）。看下錶的小結：

因此，如果不是按premiums來計算，而實際上是按float計算，那麼economic goodwill/float=2.7/3=90%

我試把比率用到General Re的保險估值上

繼1996年初把GEICO收入懷中之後，緊接著1998年12月17日，巴菲特又完成了對General Re（通用再保險公司）的全面收購，溢30%作價$22 billion，根據1998年年報（注意不是股東信）巴菲特披露，由此收購產生的goodwill是$14.5 billion。另外，巴菲特在2000年的信里，直接披露了General Re的1998年年末float的金額是$14.9 billion（是GEICO的5倍）。根據前文所說的比率，在General Re案子下的goodwill/float=97%，比起GEICO他支付了7%左右的溢價。在1998年6月19日的收購公告里，巴菲特認為自己支付了大價錢，而主要的原因就是以往通常不會成為伯克希爾收購原因、被巴菲特自己嘲笑了多次的Synergy（協同效應）：the main attraction of the merger is synergy, a word that heretofore has never been used in listing the reasons for a Berkshire acquisition. In this transaction, however, there are at least four areas of powerful synergy, which Charles Munger, Berkshires Vice Chairman, and I believe justify the premium price that Berkshire is paying. 他接下來解釋這4方面的協同效應，包括：能為General Re帶來稅收的優勢，General Re不再受股票市場對利潤的走勢的預測干擾，也為伯克希爾帶來發展國際再保險事業的新機會，而伯克希爾旗下的保險子公司也不用再為巨額的資本煩惱。

比較對GEICO的收購：

當然我缺乏準確的、經巴菲特公布的General Re被收購前後可供參考的過去投資成績以及浮存金資金成本的數據，因此無法估算float可以為巴菲特帶來多少投資收益。但如果按巴菲特的觀點GEICO的買價已經是非常高的話，那麼General Re的買價至少已經讓他違背了以往對理性出價的觀點，也許因此才拋出Synergy這樣的詞。試從這個後視鏡的角度考慮：GEICO是巴菲特以超大部位持有著將近20年的投資，且他跟管理層溝通緊密，非常熟悉GEICO的具體業務。我不懷疑巴菲特在投資之前對General Re的研究比常人聰明1百倍，深入1萬倍，觀察跟蹤的時間長好幾倍，但即使如此，收購後發現裡面的嚴重問題（在1999-2002年，巴菲特不斷在股東信里批評自己做這樁交易所犯下的錯誤，經我估算，大概在$55 billion左右），反映了報表所顯示出來的與General Re這個複雜的金融大象內里的真實經濟狀況的脫節。因此，GEICO的出價略低，General Re的出價太高。到2015年，General Re的float成長至18.56 billion，照前文比例97%，economic goodwill此刻應該是$18 billion，但如果計算上之前2000年代初所損失的，應該可以算是完全沒有了吧。不過問題已經修復，General Re這十數年來已經煥發新春，正如2015年股東信巴菲特所說的：It can be remembered that soon after we purchased General Re, it was beset by problems that caused commentators – and me as well, briefly – to believe I had made a huge mistake. That day is long gone. General Re is now a gem.

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本文開頭所說的2010年股東信巴菲特的那段話的原文：

「When, in 1996, we bought the 50% of GEICO we didn』t already own, it cost us about $2.3 billion. That price implied a value of $4.6 billion for 100%. GEICO then had tangible net worth of $1.9 billion.

The excess over tangible net worth of the implied value – $2.7 billion – was what we estimated GEICO』s 「goodwill」 to be worth at that time. That goodwill represented the economic value of the policyholders who were then doing business with GEICO. In 1995, those customers had paid the company $2.8 billion in premiums. Consequently, we were valuing GEICO』s customers at about 97% (2.7/2.8) of what they were annually paying the company. By industry standards, that was a very high price. But GEICO was no ordinary insurer: Because of the company』s low costs, its policyholders were consistently profitable and unusually loyal.

Today, premium volume is $14.3 billion and growing. Yet we carry the goodwill of GEICO on our books at only $1.4 billion, an amount that will remain unchanged no matter how much the value of GEICO increases. (Under accounting rules, you write down the carrying value of goodwill if its economic value decreases, but leave it unchanged if economic value increases.) Using the 97%-of-premium-volume yardstick we applied to our 1996 purchase, the real value today of GEICO』s economic goodwill is about $14 billion. And this value is likely to be much higher ten and twenty years from now.」

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