上市博弈、註冊制與市場的基礎—讀夢想與浮沉

02-10

作者： 代毓成

「我們越是依賴市場，就越不信任它。我們總是聲稱，客觀市場能夠保證資產得到最有效的配置，但我們真正想要的卻是讓市場按照我們的意志來運行。」

——史蒂芬羅奇

相比於大空頭、華爾街之狼這些精彩的好萊塢大片，我國資本市場的精彩程度，其實被很多人低估了。從2004年開始，每一個IPO上市和發行過程，都是一場發行人、監管機構、中介機構、散戶、遊資、機構投資者等多方參與的博弈。

但在一個轉型的複雜社會，想要了解一個事物的內在邏輯（而不是一些皮毛），甚至發展趨勢，絕不能忽略他的發展史，荒誕的A股更是如此。從這本由業界投行人士撰寫的偏專業的著作當中，我們能讀到其他文字少有的歷史感，又不乏反思，作者說這是受到了《激蕩三十年》的啟發，也許有過之而無不及。許多資本市場的謎題，從該書的大量案例中，都可以得到一定的解釋。比如，為什麼如今許多散戶如此熱衷「打新（股）」？

當然，作用因素有很多，十分關鍵的一點是，新股上市在這片土地上充斥著瘋狂的故事，連續十幾個漲停板的故事並不鮮見，這在很多人眼裡是坐享其成的機會，而這往往與新股的供不應求和發行價被統一窗口指導密切相關。比如書中所述的2014年，那時，由於長達一年以上的IPO暫停，導致新股極度供不應求，因此剛開閘就發出高價幾乎是一個必然，募集資金規模超過根據既定年度利潤情況制定出的募集資金實際需求量也是大概率事件。而超募越多，老股轉讓金額也就越大，輿論中批評「圈錢」的聲音也就水漲船高。

為了安撫市場情緒，原本是迎接進一步市場化改革的IPO開閘，又因為制度本身沒有完善，再一次回到了行政干預的老路。但一級市場被人為干預了，二級市場則還是由市場決定的，藉此，一樁樁因為「手氣」而賺的盆滿缽滿的故事再一次湧現，忘卻了上一次傷痛的股民，又一次回到了打新的人潮之中。

「新股低價發行——吸引資金打新股——打新股必須想買既有股票——新股上市後表現亮眼——牛市氣氛——吸引更多資金進入股市——股市上漲可以接納更多新股發行」，在這個邏輯鏈條之下，可以部分解釋那一輪A股牛市泡沫的原因。

而這也引出了令人不解的第二個問題：既然核准制會引發這些問題，既然機構投資者持有市值早已超過五成，既然那麼多好的公司沒有在A股上市，那麼喊了這麼久的「註冊制」為何一拖再拖？

回答這個問題，首先要理解證監會否決IPO的動因，具體講，主要包括：對公司財務真實性的擔心、對公司業績大幅下降的擔心、對歷史問題合法性的擔心、對上市後經營穩定性的擔心、對信息披露質量的擔心等等。而這些擔心的背後，體現的是「父愛主義」的審核理念，代替投資者做實質性判斷，代價是失去了那些不符合硬性指標的優質公司在A股上市，是對成功上市的公司做了隱性的背書，以致進一步市場化停滯不前。

其實，IPO門檻的降低，並不意味著實際完成IPO企業數量的大規模提高和質量的明顯下降。因為，一方面，實施註冊制後，由於可挑選的公司數量大增，投資者就會對擬發行新股的公司有所挑剔。缺少投資故事、沒有誘人的發展前景的公司，想通過一些財務手法來上市，並非那麼容易。另一方面，香港、美國這些早已實施註冊制的國家地區，每年上市的公司並沒有很多，因為市場會形成一個約束機制，當市場相對低迷時，IPO很可能會因為股票發布出去而失敗——比如第一次在港股上市時的萬洲國際。所以，關於註冊制，更重要的問題，可能還是如何預防和應對企業造假。

事實上，全球資本市場都存在企業財務造假的情況。但在成熟資本市場上，造價會面臨相當嚴厲的處罰。比如香港發生的洪良國際造假案：洪良國際於2009年12月在港交所上市，僅過了3個月，香港證監會就想法院提出批准凍結公司資產的要求，並勒令公司股票停牌，之後，洪良國際以回購股份的方式向股東賠償10.3億港元並退市，此外，還撤銷了洪良國際保薦人的牌照並處以了4200萬港元的罰款。雖然未披露相關責任人的刑責，但巨額賠償和退市使得造假上市的收益遠小於成本。

反觀A股市場綠大地、萬福生科等案件的處罰，儘管老闆被處以了幾年的有期徒刑，但在支付過「微不足道」的幾十萬罰款後，幾年牢獄之災出來，依舊是億萬富翁，巨額的投資者的損失也未能得到彌補。儘管後來的《證券法》加大了對財務造假的處罰力度，但如果造假上市依然因種種原因而不能被執行退市，所謂「先期賠付」也不過就是一兩個億而已，想比起上市給股東們帶來的收益而言，依然微不足道。造假上市的收益遠高於成本，怎麼能阻擋他人進場豪賭一把。法治是市場運行的基礎，意在於此。

在《十年輪迴》中，沈連濤向我們證明了：「危機是多項市場失靈和監管失敗（政府失靈？）互動的結果。這二者就像連體嬰一般，無法分開」。所以，除了上述證券市場制度本身的不合理之外，解決A股諸多問題時面臨的最大難題，可能還是在於如何應對投資者的不成熟（非理性？）。如書中的記述，許多A股證券市場發展過程中的反覆，都是與現行環境下維護資本市場穩定的首要目標有關。

過去十幾年間市場化進程的受阻，多是以「保護投資者」為名，使短期內投資者的利益受到保障，但放眼長期，始終沒有樹立起「買者風險自負」的健康投資心態。而這種心態需要在一個規則明確的市場中，用真金白銀的「肉搏」去學習和養成，否則在觀念上，市場還是會被理解為，是按照某些人的意志來運行的圈套，人們行為和預期的長期化也無從談起。

瑞東的點評：資本市場只有一種事最重要，就是與投資者自己利益相關的事，這些事中有的投資者自己能搞定，而另一些事拿投資的人有巨大而天生的信息優勢，監管方政府要做的是把第一類事交給投資者，而對第二類信息保證其在獲得程序上是符合規範，即保證「程序正義」而不是「實質正義」。