【蹭熱點】宣亞國際收購映客的後續圍觀

題圖來自艾瑞網 侵刪。

前情提要：宣亞國際為何要收購直播平台映客？

今天宣亞國際公告了具體的交易方案：獨立財務顧問報告原文，這是一筆非常規的交易，本人將大概的交易細節梳理一下並列出一些特別之處供大家進一步探討吐槽，水平有限，僅供參考。

1 交易前後股權：

兩家公司的原股權結構簡化示意圖：

交易完成後的股權結構示意圖：

2. 交易對價和標的股權的歸屬：

從映客的披露信息來看，原先團隊的全部約48.25%的股份以現金方式全部出售給上市公司，原投資方沒有參與本次交易。交易對價約28.95億元，對應公司整體估值約60.60億元。同時，公司歷次融資和轉讓的明細也披露了，公司的最近一輪融資的整體估值是39.5億元。此前所傳的70億元估值是由崑崙萬維轉讓3%映客股權所產生，公司整體估值以70億計算的基礎不甚穩固。就從總的資金投入量和價結合本次的交易量和價來看，各位投資者和創始人的收益還是相當可觀的。

3 交易流程：

本次交易中除股權結構的變動外，巨額收購款的流動也十分引人注意，交易流程如下：

（1）上市公司首先以28.95億元收購全部映客團隊股權

（2）映客團隊收到股權款後向宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合、金鳳銀凰四個上市公司的股東增資

（3）上述四個股東再向上市公司提供21.56億元借款

因此實際對上市公司來說大部分資金即21.56億元只需要過橋轉一道，真正需要籌措的長期資金並沒有那麼誇張，7.39億左右足矣；

根據報告202頁的協議披露情況，奉佑生等映客團隊向上市公司一共間接提供21.56億元的資金，基本上是本次交易中映客團隊的全部凈得部分（28.95×（1-20%）=23.16，實際應該略高於此金額，因部分個人股東可能存在計稅基礎相對較高）。因此本次收購的資金來源本質上說大部分來自被收購方自己

4. 該方案監管審批難點

由於採取了非常規的交易方案規避了一些問題，那麼顯而易見也會產生比較大的副作用。以下是我個人認為的難點和障礙：

（1）巨額商譽：如交易完成，上市公司的商譽高達27.24億，而映客的承諾凈利潤也不過就三年分別4.92億、5.75億、6.65億，合計17.32億元（而且屬於合併凈利潤而非歸屬於母公司股東的凈利潤）。如果直播業的長遠發展在承諾利潤完成後不盡如人意，此巨額商譽將長期成為懸在公司頭上的達摩克里斯之劍。因為映客發展良好時商譽無須計提；而一旦映客或直播行業在發生下滑，將導致經營利潤減少和商譽減值增加，兩者屬於同步發生有可能導致公司盈利壓力陡增，退市風險提高；

（2）上市公司資產負債率飆升：資產負債率將從39.59%升至84.74%，大大高於輕資產行業的警戒線。由於前述資金是附息的（基準貸款利率5年以上4.9%），那麼23億貸款每年還需支付1億利息，一方面減少了公司利潤水平提高了虧損風險，另一方面加上本金的償還，將對上市公司構成較大的資金壓力。個人覺得上市公司大股東沒準打的是先做完交易，將來借款一部分償還一部分轉股的算盤；

（3）規避借殼：由於前述3.1的交易流程，實際上是以現金購買資產的監管審批的申報流程做了一筆類似發行股份購買資產交易，因此通過上市公司股東的平台承接了增資資金和一波控制權稀釋以後，原先上市公司的大額股權變動變成了債權，上市公司實際控制沒有變化（儘管上市公司股東的股東對上市公司股東的控制權降低了）。監管一定會問此方案是否規避借殼，如果但就這個問題而言，其實倒是好處理，映客團隊沒有獲得上市公司的董事、監事。

（4）業績承諾補償：如果17-19年的業績不達標，上市公司的負債可以被按比例豁免，然而債務豁免要交公司所得稅，整個的執行成本並不低。而這還只算是小意思，如果映客完成了3年指標，這個借款就是永久性的了，也就是說如果3年承諾期滿後映客出現虧損，甚至到15年債務到期時出現累計利潤低於承諾的利潤之和的情況，上市公司並不能免除債務，一方面還要計提商譽減值，因此長達15年的借款期但業績承諾僅有3年，將使上市公司在面臨中小投資者保護的問題上遇到不小的阻力。

（5）後續少數股權的處理：還需要補充的是，映客的投資方持有的股權擬通過外設的併購基金嘉會投資將投資方股權43.35%收走，而這個併購基金是由宣亞投資所控制的，因此公司的最終股權架構將會變為：

如完成併購基金的交易，併購基金的退出大概率會以宣亞國際的不斷增發收購完成。那麼屆時映客將接近於成為宣亞國際的全資子公司。通過分拆交易和外部槓桿，最終完成了變相的借殼上市，屆時宣亞國際改名為映客恐怕也毫不奇怪。但是併購基金雖然解決了資金問題，但LP一定會對收益率和退出要求兜底，如業績下滑，作為上市公司大股東，需要擔心的事情比上市公司還要多一樣。

5. 小結

整體上我個人不是很看好這個交易方案，採用了一種分拆交易和複雜的結構克服了原本交易對手方之間的多種先天不足，但也創造較多的新問題。即便通過了審批，上市公司的業績也會非常不穩定，極端情況下，公司可能面臨業績、商譽計提、貸款本息償付三連擊。

因此這是一個富貴險中求的高風險方案，而這種略顯雞賊的方案照說並不是現在證監會監管風格喜歡的方式，聯通的待遇宣亞和映客恐怕是享受不到的。

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