為什麼印度很難重回增長的巔峰？

雖然在過去兩年印度依舊保持了7-8%的增長率，但是這是在低投資率、低出口增長、低信貸增長的前提下實現的。

在2015和2016財年中，實際投資年均增長為4.5%，出口年均2%，信貸與GDP之比降低了2%。虛弱的經濟動能讓印度官方產生疑問，於是財務部審視了在以外歷史中在相同情況下各國的經濟狀況。

然而實際上，沒有其他例子是在滿足兩個以上條件的情況下實現7%以上增長的，有少數國家能在滿足三種條件之一的情況下保持7%左右的經濟增長；如果將經濟表現放寬到5%的話，在歷史上也僅僅有4個國家能在滿足兩種條件下實現，然而滿足三個條件的情況依舊不存在。

也就是說在正常情況下，印度的經濟增長不可能超過5%，這一表現是史無前例的。值得注意的是，實現7%以上增長的國家平均來看，投資增長率和出口增長率分別為13.8%和12%，同樣遠遠超過印度。這並非說是一種印度版的例外主義，但依舊昭示了印度本身的獨特之處，這一方面意味著印度有著自己的獨到之處，另一方面也意味著印度本身需要更多正常的經濟動能驅動力。

私人消費和政府支出極大程度的支撐了經濟增長；另一方面，雖然投資佔GDP的比例在今年迅速下滑，投資效率的巨大提升彌補了投資比例的下滑。本文將分為兩部分，第一部分分析印度這一極其特殊的模式，第二部分分析為什麼印度不可能回到10年前的增長巔峰。

1———— 印度為什麼能實現這種並無前例的增長模式？

在傳統經濟理論中，對於擁有大量剩餘勞動力的國家來說，推動經濟增長的主要因素是投資率或者說是儲蓄率。普遍來說，投資率一般與儲蓄率相近，儲蓄率極大程度決定了投資率的水平。在東亞國家的發展經驗中表明，在經濟快速增長時代，都會伴隨著一個儲蓄率快速提升、並且很長時間內保持在較高水平的一種現象，由此會帶來大量的投資，進而帶來快速的經濟增長。

在某種意義上東亞國家的增長模式是一種投資導向型的模式。在相當長的時間內，印度並不像一個典型的東亞國家，投資率一直保持在較低的水平。直到本世紀，印度的投資率一直保持了35%的水平，已經超過了亞洲四小龍平均的投資率水平，這才使得印度像一個亞洲國家起來。

然而自從2011年以來，印度經濟的活力逐漸冷卻。自那時候開始，其總投資率便經歷了漫無止境的下滑。在2011財年的時候，總固定資產投資站GDP的比例依舊高達36%，距離歷史最高水平的37%相距不遠，但是到了2016財年結束的時候，總投資率實際上已經降低到了26.6%。另一方面，隨著總投資率的比例快速下滑，消費佔GDP的比例則從68%上升到了72%，通常這被認為印度經濟對消費的依賴逐漸加深了。

在次貸危機之後，印度經濟增長率所損失的2-3%中完全可以用投資率的急劇下滑來解釋。由於總投資率的迅速減少和與之伴隨的投資效率的劇烈下滑，經濟增長几乎只能靠消費驅動，實際上比起上一個十年，單單投資方面就使得印度的經濟增長少了4%以上。

假如保持現在的模式，那麼現有經濟增長很快將難以為繼。因為在最近幾年裡，由於人均可支配收入的增長並不如十年前那麼迅速，實際上消費所用更多所消耗的是儲蓄而非是可支配收入，這使得印度儲蓄率在經歷了長達半個世紀的高漲後，逐漸開始緩慢的下滑，這也釋放了一個危險的信

在印度的歷史上，有兩次主要的儲蓄率增長的時間段。其中第一次為1969年，時任總理英迪拉甘地國有化了所有銀行，並且將銀行推廣到了印度各偏遠地區，由於得到的指示是完全不考慮盈利，這使得大量之前沒有接觸過金融服務的人將積蓄存入銀行，由此印度的儲蓄率逐漸達到了20%以上。而第二次是本世紀的頭十年，印度的儲蓄率爆炸增長，並且在2008達到了最高峰的37%，然而很難說這到底是什麼因素推動了這一段時間的儲蓄率增長，但是無論如何這一段時間內的儲蓄率、投資率和投資效率都經歷了很大程度的提高，使得當時的印度經濟處於接近10%的高速增長。

在2010年以來，投資率與儲蓄率程序呈逐漸下滑的狀態。雖然這不是一個好的信號，但這不表明當前依舊高達33%的儲蓄率，已經低到了對印度實現高速增長的根本能力產生威脅的地步。

雖然印度最近幾年消費佔GDP的比例逐漸增長，私人消費佔GDP的比例一直保持在比較穩定的水平。實際上現在印度的消費增長主要是由於公共消費的增長所引起的，在2016年估計政府終端消費增長為23.8%。

考慮到現任印度政府本身有嚴重的緊縮傾向，同時嚴格控制了債務和財政赤字——在過去的三年里政府債務佔GDP的比例僅僅增長了1%並且財政赤字反而下降了1.3%，那麼現有的公共支出快速增長並不會嚴重影響經濟和政府穩定性。所以在可見的未來內，消費作為經濟增長支柱還可以維持。

雖然如此，消費作為一個重要的經濟增長支柱保障了印度的經濟增長。但是僅僅因為消費，或者說是更小範圍內的公共消費，依舊難以解釋現有的7%以上的中高速增長。在以往的國家裡肯定也有類似的情況，這更加凸顯了印度經濟模式的特殊性。

除了消費之外確實還有其他因素支撐了經濟，防止快速下滑的投資率嚴重的影響經濟增長，那就是投資效率的快速提高。Incremental Capital Output Ratio往往用來表明邊際單位的投資產生的產出，用於計算投資效率高低（越低越高）。

在次貸危機以前印度的ICOR曾經低到最低的3.5左右，這表明當時的投資效率處於最高的狀態。到了2008-2013年這一段時間內，印度的投資效率長期居於自由化改革的最低點，ICOR快速增長，並且一直維持在6以上，投資率和投資效率的快速下滑共同導致了這段時間的經濟疲軟狀態。但是在2014-2016的時間段，投資效率開始了快速提高，在2016財年結束的時候已經低於4，已經接近於經濟增長最高的10年前。

所以，雖然在2014年以來，印度的投資率大大下滑了。但是由於投資效率的快速提高，使得投資對於經濟增長不僅沒有下降，反而相對於5年前略微有所升高。或許ICOR在最近3年的降低是由於自由化改革改善了投資環境，或者是投資率下降所帶來的溢出效應之一。總而言之，比較幸運的結果是雖然投資率在最近幾年經歷了比較大幅度的下滑，但是由於投資效率的快速提升，並沒有產生太多負面影響，最終投資效率的提升與消費的增長共同構成了印度這種並無前例的增長模式。

2———— 為什麼印度很難回到經濟增長巔峰？

雖然最近幾年內投資效率的快速增長，抵消了投資率快速下滑帶來的負面影響，這使得印度現在疲軟的投資情況變得不那麼致命。但是如果印度想要回到曾經經濟增長的巔峰，從現在的8%區間回到曾經的10%區間，在現在的條件下是不可能做到的。

即使是經歷了過去三年的投資效率快速增長，印度當前的ICOR依舊略高於次貸危機前的3.5的水平，同時現在的投資率比起當時的最頂峰也已經下跌了10%以上了。這兩點結合起來意味著，投資上的缺失使得印度大概少了3%以上的經濟增長，最多只能維持在當前8%左右的增長區間。除非印度本身從當前的消費驅動型轉變為投資驅動型，那麼印度將始終無法回到高速增長通道之中。

在現在的中國，投資佔GDP的比例竟然高達50%以上，這是非小型經濟體中獨一無二的一種情況，在其他東亞國家或歐洲國家也是沒有出現過的。這隻可能意味著有兩種可能。第一種可能是由於支出法統計方式，消費的比例大大低估了，投資率大大高估了，可能這個比例會達到10%；另一種可能是中國確實太獨特了，確實是一種絕對意義上的投資導向型經濟體。

作為東亞模式先驅的四小龍都取得了長達30年的高速增長，其中韓國甚至是人類歷史上增長最快的國家。但是實際上除了政府高度控制經濟的新加坡外（可能新加坡和中國高度類似），其他國家並沒有表現出超高投資率的現象。

在韓國和台灣，雖然兩者都是投資導向型經濟體，但是都沒有表現出特別高的投資率。台灣總體來看投資率的範圍和印度相近，而韓國本身的投資率要低得多，然而投資效率卻驚人的高。除此之外，東亞模式的創始人日本也沒有表現出中國、新加坡這種極高投資率的情況，在工業化時期日本的平均總投資率大概為30%。

實際上如果想要取得高速經濟增長，要麼需要像中國、新加坡這類低投資效率的國家一樣用高投資率來彌補，要麼像韓國、台灣一樣，用極其高的投資效率來彌補。尤其是韓國，其本身的成功極其令人印象深刻，在韓國經濟崛起時代，投資率僅僅有可憐的8%，而進入了80年代的增長高峰投資率才剛剛達到了20%的水平。雖然如此，韓國本身的投資效率遠遠超過他的前輩、同輩和後輩，以至於20%的投資率就足以進入高增長通道。

對於印度來說，本身儲蓄率的限制下，印度都不可能學習這麼獨特的中國的經驗，儲蓄率的限制導致印度不可能做到這麼高的投資。而且事實上印度也並不用學習中國這種過度投資的方式，中國過高的投資率隱含的意義為當前投資效率是過低的。更可靠的方式的是像和他投資率相近的台灣、韓國一樣，保持在一定水平的投資率的基礎上，實現較高的投資效率，進而實現經濟高增長，而當前33%的儲蓄率也足以保證印度有能力在相當長時間內維持接近台灣、韓國、日本等國的投資率。

要想要提高投資率，只能通過提高儲蓄率和外資流入（如果是流入國的話）實現。第一種辦法的話，這就意味著銀行需要大量吸收儲蓄，這是莫迪政府之前推出大量推廣金融服務的一個初衷，在一定時間內可能不會有太多成效。而第二種方法，即使外資流入處於較高水平僅僅能再提高1%左右。

所以，即使儲蓄率會有一定的回升，但也會有限，這使得印度的投資率提升受到很大限制。不過當前的話，投資率依舊遠遠沒有達到印度當前儲蓄所能提供的投資的上限，所以短期並不比擔心儲蓄率上限問題。

提高投資效率是另一種方法，而且是聽起來更誘人的方法。然而，提高投資效率本身是一個結構性問題，本身並不是簡單就能實現的，只有推進更加關鍵的重要改革才有可能實現，從當前印度的政壇實力對比來看，2020年以前不會出現推進這種大規模關鍵改革的情況，也就是說相當長的時間內不會出現大幅度提高投資效率的情況。

除此之外，印度當前的ICOR為4，已經極為接近歷史最高效的3.5，進一步提高的空間很可能有限；同時，近幾年投資率的下滑也阻礙了印度經濟從投資效率的提升中獲取大量增長動力。所以印度本身如果想要恢復到曾經的增長高點，必須要投資率回升到30%左右(當前儲蓄率可以保證這一投資率水平，這也意味著投資增長要接近10％)，同時ICOR降低到3左右的最好水平，才有可能實現。

總而言之，在兩年以內並不可能出現這種情況。經歷了廢鈔令和GST稅收改革衝擊，印度將逐漸走出陰影並且反彈，有可能在2018或者2019財年實現8%的經濟增長。但是如果想要實現10年以前那種更高水平的經濟增長，恐怕至少要等到2020年以後莫迪開啟更大規模的改革才有一定可能實現。

3————總結

這對於莫迪來說不是一個好消息。在 天涯明月刀：印度人民黨，或莫迪的軟肋在什麼地方？ 我比較詳細的闡述了莫迪本人最近所取得的成績和其面臨的問題，莫迪本人的威望雖然攀上了一個又一個高峰，但是其政治實力依舊不足以推進最關鍵的改革，這限制了印度經濟取得進一步提升的可能性。

為此，莫迪需要人民更多的支持，在地方選舉中取得更多的勝利，才能保證在2020年莫迪取得上議院的絕對多數席位，之後莫迪才有可能推進最關鍵改革，由此才可能進一步進入高速增長通道。

無論如何，莫迪距離實施最關鍵改革依舊至少需要2年時間。而在這兩年時間的空窗期內，印度經濟也不會走向更高的通道，這意味著莫迪所許諾的工作、經濟繁榮在這段時間內並不會出現，「新印度」一定要在2020-2022年才有可能實現。但是，人民能等到那個時間嗎？

最壞的情況莫過於，在剩下的18個月里莫迪的支持率逐漸下滑，使得其威望不復從前，這可能會導致幾種糟糕的情況

（1）莫迪本人在18個月後的總選舉中失敗，沒有能夠連任

（2）莫迪本人在總選舉中雖然勝利了，但是損失了大量席位，勉強組閣，難以進一步推進改革。並沒有像印度人民黨主席Amit Shah所想的一樣獲得350個席位，取得山崩式勝利。

（3）莫迪的威望逐漸下滑，在之後的地方選舉中屢屢失敗，印度人民黨失去全面控制上議院的希望。由於影響力下滑，即使聯合back-government party也無法推動關鍵性改革。

無論是出現上面哪一種情況都足以使得莫迪的「新印度」願景化為泡影，可以說未來18個月是莫迪的關鍵時刻，這個時間差可以說是決定莫迪政治生命的關鍵。在經濟無法出現根本性好轉的未來18個月內，怎麼能說服選民繼續支持他，這恐怕是莫迪最頭疼的事情吧。

雖然如此，莫迪所在的政黨依舊擁有1.1億以上黨員，加上最近幾年在整個中部、西部和北部印度內的擴張，以及最近在東部和南部的擴張。這都使得莫迪在總選舉中立於不敗之地，1.5億張選票足以輕鬆把莫迪送上首相寶座，這場勝利實在是唾手可得。不過不論如何莫迪都是一個因民眾期望才崛起的政治家，一旦民眾認為他並不能改變印度的話，轉瞬就足以摧毀他的影響力。

回到最初的問題，倘若印度經濟增長的關鍵在於模式的轉變，只有使得投資作為一個重要驅動力（只需要和消費相當就可以了），才可能實現更高的增長目標。但是很奇怪的是，印度央行本身並沒有任何提高回購利率的表現，完全沒有表現過打算通過吸儲的辦法來提高儲蓄率的意思，這實在是令人非人所思。那麼只能解釋為印度央行的目標優先順序當中，提高儲蓄率的優先順序非常低。

這就引入到了另一個問題，印度央行本身一直是以控制通脹作為第一決策目標，除此之外再考慮刺激經濟增長等其他方面。而在2016年8月的時候，印度央行設定的4%通脹目標實現時間還是定在2018年1月，在當時這個目標還是被認為不可能實現的，而在今年上半年印度的CPI就已經達到了1.5%，可以說完全出乎了印度央行的意料之外。

那麼，印度本輪長達數年的的通脹下滑究竟是什麼原因導致的呢？這種低通脹的好日子又會持續多久呢？敬請期待下一期《低通脹的模式轉換？》