殺機四伏的期權世界：中航油與東航期權操作背後不為人知的故事
作者：馬也、燕 轉載請聯繫撲克作者君（ID：puoker）授權
導語：期權的世界裡有哪些驚人的故事？
隨著證監會批准鄭州商品交易所開展白糖期權交易、大連商品交易所開展豆粕期權交易，很快，期權市場就會變成一個風雲涌動的戰場。
中國的資本市場一向都有炒新不炒舊的傳統，很可能明年的兩大期權品種上市之後，同樣會迎來市場的一場火爆行情。
關於白糖期權期權和豆粕期權的基礎知識，可以分別查看撲克投資家的《下一場資本盛宴：備戰期權，這份白糖期貨期權基礎知識必讀》《下一場資本盛宴：期權大戰之前，這份豆粕期貨期權指南必讀》。
不過，相對於很多個人投資者懷著投機目地進去期權市場，其實，更多的公司和機構有著規避風險和鎖定利潤的需求。對於那些進去期權市場的公司來說，期權的槓桿作用不僅會放大利潤，同時也意味著風險的成倍放大，稍有不慎，可能就會導致巨大的虧損，甚至是整個公司的危機。
過去幾年，由於我國金融衍生品市場的不成熟，致使中國期權操作重大虧損的案件數不勝數，其中包括1997年的株治鋅礦的套保14.6億虧損、中信泰富2008年外匯期權套保186億港元虧損、2008年深南電石油套保失敗案例等等。
往後，撲克投資家將開闢專門的期權板塊，與更多的投資者一起勇闖這個危險而迷人的新戰場。
東航巨虧背後的故事
石油，作為全球最重要的能源，每隔幾年就會給全世界上演了一場又一場驚悚的故事。而中國作為全球第二大石油消費國，正在被叢林外一雙雙貪婪的狼眼盯著。
2002年至2008年7月，國際油價從約19美元/桶位徑直攀升至147.27美元/桶，然而自2008年7月中旬以來國際油價徹底改變了單邊暴漲格局，出現連續暴跌，至12月底跌至40美元/桶左右，跌幅超過了55%。在油價暴漲暴跌的背後，不少航空公司為鎖定用油成本，採取期權組合套保，但由於操作不當、專業性不足，曾釀出巨大損失。
根據東方航空、中國國航和南方航空三家公司的2008年年報統計，三家公司因燃油套期保值合約發生巨額公允價值損失，導致企業凈虧損279億元，約佔全球航空企業虧損總額的48%。其中，中國國航的套期保值合約虧損近75億元，東方航空的套期保值合約虧損62億元。從國際經驗看，訂立套期保值合約以平抑油價波動風險已經成為航空公司普遍採取的策略，那麼這幾家航空公司卻為何因套期保值而蒙受巨大損失？
2002年-2008年7月，原油價格一路飆升，紐約原油期貨價格最高觸及147.5美元/桶。航油成本佔東航公司營運成本的比例由2002年的21%上升到2008年的40%，航油價格的飆升嚴重影響了公司的經營效益。為規避油價風險，2008年東航的航油套期保值量佔到公司全年預計耗油量的35.9%。
2003年，東航開始通過場外市場與多家投行和外資銀行簽訂一系列價格不同的結構性期權合約來進行航油的套期保值。在油價持續上漲之時，其收益可觀，直到2008年6月份之前，其燃油套期保值業務頭寸一直都有盈利。據了解，2007年，東航航油套保收益達到投資收益的62.23%。2008年，出於對油價較樂觀的估計，東航擴大了航油套保的規模。
然而，2008年7月受多方面不利消息影響，油價一路暴跌。與此對應，國際航協統計全球航空煤油平均銷售價格下降35 %。油價的下跌必然導致航空公司燃油套保頭寸虧損。國際航協報告顯示，2008年前三季度，全球航空業凈虧損升至40億美元，部分原因在於第二季度的套期保值導致第三和第四季度虧損，如美國航空公司三季度虧損8.65億美元，其中燃油對沖虧損佔4.88億美元；套保規模較小的美國大陸航空公司三季度已確認有6，300萬美元的燃油對沖損失。令人疑惑的是，國內航空公司套保規模普遍較小，遭受的損失卻不比國外航空公司小。
2009年1月12日，中國東方航空公司公布，截至2008年12月31日，東航2008全年航油套期保值公允價值損失高達62億元人民幣，占公司總虧損比例的46%，資產減值20.22億元，占虧損比例的14.5%。至2008年，公司負債率達115.1%。而東航直接控股方國資委的幾十億的注資，才使東航避免了破產。
航空公司的利潤預期很大程度上取決於未來的航油價格，2006年國際油價的頻繁波動使航空公司吃盡苦頭，因此航油套期保值被認為是降低運營成本、規避風險、創造利潤的必要措施之一，但為何招來「巨虧」之禍呢？這需要詳細分析東航在航空燃油上的套期保值策略。
由保值轉向投機
其實早在2001年，東航就開始利用利率互換、貨幣互換、遠期外匯交易等金融衍生品工具規避匯率和利率風險，並在2003年就利用燃油期權進行套期保值。直到2008年7月前，其燃油保值業務頭寸一直都有盈利。
第一份合約，2008年6月30日，公司與多家投行簽訂航油期權合約，東航以較高約定價格（62.35美元/桶—150美元/桶）向對手買入航油1135萬桶。東航具有選擇權，對手必須接受。並以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此等合約於2008年至2011年間到期。
也就是說，東航處於主動方，當油價P大於150美元/桶，東航選擇行權，向對手方以150美元/桶的價格買入航油，盈利(P-150)美元/桶。若油價位於（62.35-150）美元/桶區間，東航即可行權，也可以不行權，虧損，都為權利金。若油價P小於62.35美元/桶，東航選擇不行權，支付給合約對手權利金。
第二份合約，東航承諾以不低於62.35美元/桶的價格購買合約對手1135萬桶航油，合約截至日時，無論航油價格多少，合約對手有權選擇是否賣出，東航必須接受。
若合約價格P大於62.35美元/桶，合約對手可以選擇不行權，東航獲得權利金。弱油價小於62.35美元/桶，合約對手選擇行權，東航以62.35美元/桶的價格向合約對手購買航油，東航虧損62.35-P（美元/桶）。
第三份合約，東航以更高的合約價格（72.35美元/桶-200美元/桶）向對手賣出航油300萬桶，合約截止日時，不管航油價格多少，對手具有購買選擇權，東航必須接受。
若合約價格P大於200美元/桶，合約對手可以選擇行權，向東航以(P-200)美元/桶買入航油，東航虧損(P-200)美元/桶。若油價位於（72.35-200）美元/桶區間，對手既可以行權又可以不行權，東航均收益權利金。若油價P小於72.35美元/桶，對手選擇不行權，東航獲取權利金。
賣出看漲期權——虧損無限
這份套保組合是以執行價依次提高的賣出看跌、賣出看漲、買入看漲三種期貨合約組合而成。依據不同的執行價和不同的執行日期構成多種不同的套保組合合約。這種模式的最大收益是所收取的全部權利金，只有價格在兩個期權的執行價間變動時，才能獲得穩定收益。當價格上漲或下跌超過了執行價格必須要行權時，價格向任何方向的變動越顯著，越會產生巨大的損失潛力。也就是說，一旦原油顯著跌破賣出看跌期權的行權價，東航必須向對手按高於市價的行權價買進原油，作為用油企業，完全享受不到油價下跌帶來的成本縮減的好處。
風險與收益不對等
根據東航公告，東航平均每年需買入航油378萬桶，如果東航賣出的看漲期權被行權，東航需賣出航油100萬桶，即燃油價格（P）在72.35～150美元之間時，協議不會給東航帶來大額虧損，因為東航可以選擇行權以對沖對手方行權可能造成的損失。
當油價P在150～200美元之間時，東航必然行使買入的看漲期權，以150美元/桶的價格買入燃油，如果東航賣出的看漲期權不被行權，協議最多產生收益：（200-150）×378萬桶＝18900萬美元。
在油價P在62.35～72.35美元之間時，東航賣出的看跌期權和賣出的看漲期權都不會被行權，協議產生的虧損最多為買賣期權的費用差額。當油價P>200美元時，東航買入看漲期權和賣出看漲期權都將被行權，行權後可能給東航帶來的虧損為：（P-200）×100萬桶，燃油價格越高，虧損額越大。
油價P<62.35美元時，東航賣出的看跌期權將被行權，協議將為東航帶來虧損：（62.35-P）×100萬桶，油價越低，協議虧損額越大。
買方與賣方權利不對等
東航簽訂的這一套套期保值協議，買方和賣方的權利不對等。首先，協議雙方買入和賣出的原油數量是不同的，東航行權需買入的航油數量為378萬桶/年，而協議對方的買賣數量最多為100萬桶/年；其次，如果油價上漲，買方會支付一定金額給東航，東航可以獲得一筆權利金，但對方是否會行權卻不由東航決定。
當油價大幅下跌小於62.35美元/桶時或暴漲高於200美元/桶時，對方行使權力，以高價賣給東航，東航基本沒有主動權；最後，在這套套期保值協議中，東航鎖定的航油成本價在72.35～150美元/桶，收益最多為18，900萬元，而風險是無限的。很顯然，東航簽訂的這一系列協議不是套保而是「對賭」。東航「賭」的是油價不會跌破62.35美元/桶或不會高過200美元/桶。
東航從事燃油套保的相關人士認為，當初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權利金損失，但面對如此明顯的風險敞口，虧損的可能性遠大於盈利的可能性。2008年7月之後，在金融危機的影響下，全球航空業出現萎縮，對航空燃油的需求出現下滑，本應對航油套期保值頭寸進行減倉，但東航簽訂的這份協議還有長達3年才到期，不能根據市場行情立即處理頭寸，造成了該公司目前套保頭寸的巨大虧損，這顯然不僅僅是套期保值造成的，投機佔了主導地位。
又一個期權操作不當的悲劇——中航油折戟沉沙之路
中航油，一個因成功進行海外收購曾被稱為「買來個石油帝國」的企業，一個被評為2004年新加坡最具透明度的上市公司，一個被作為中國國有企業走向世界的明星企業，於2004年12月1日向新加坡高等法院申請破產保護，爆出如此醜聞，發人深思。究竟是什麼原因導致中航油巨虧破產？
隨便一搜中航油，到處記錄著中航油石油巨虧5.5億美元、陳久霖被判刑4年零3個月、中航油重組的故事，所有的事情都定格在2004年！
每每重閱當年這一事件背後各種錯綜複雜的關係，都會讓人脊背之後冒起一股涼意。
從「做多」轉入「做空」
2004年11月30日，一條爆炸式的新聞傳出，震驚了國內外市場，中國航油(新加坡)股份有限公司發布公告表示，該公司正在尋求法院保護使自己免受債權人起訴，此前公司出現了5.5億美元的衍生品金融工具交易虧損。
中航油成立於1993年，由中央直屬大型國企中國航空油料控股公司控股，總部和註冊地均位於新加坡。1997年以來，由新的掌舵人陳久霖分管中航油，當時公司初期只有兩名人員、啟動資金只有38.4萬新元。2001年年底，中航油在新加坡上市後，公司迅速成為投資者的寵兒。中航油6年間，凈資產由1997年的16.8萬美元猛增至2003年的1.28億美元。陳久霖本人因此分享企業盈利的10%，2003年薪酬達到2300餘萬元，成為打工皇帝。
中航油幾乎100%壟斷中國進口航油業務，2004年的航油貿易額為19億美元，同時公司還向下游整合，對相關的運營設施、基礎設施和下游企業進行投資。通過一系列的海外收購活動，中航油的市場區域已擴大到東盟、遠東和美國等地。2003年，《求是》雜誌曾發表調查報告，盛讚中航油是中國企業走出去戰略棋盤上的過河尖兵。同時，國資委也表示，中航油是國有企業走出國門、實施跨國經營的一個成功典範。
2003年下半年開始，中航油開始交易石油期權。在原油價格位於每桶35～39美元價位區間時，該公司開始「作空」，意思就是按當時市場價格賣出一定數量的貨品或期權合約，等價格下跌後，實現高價賣出、低價買進的差額利潤。到年底，公司的盤位是空頭200萬桶，中航油在交易中獲利，期權交易由兩位資深外籍交易員操盤。陳久霖看準油價將會在下半年開始下跌，甚至會出現跌停，決定將大量現金押寶石油跌價。
那個時候，中航油的期權交易，小部分是通過倫敦石油期貨市場，大部分是通過櫃檯期權市場交易的。在後來的「中航油事件」的追債者中有高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源風險管理公司、巴克萊資本、倫敦標準銀行、三井住友銀行、富通銀行和麥格理銀行等。其中前三家就是中間商或做市商。高盛的中文網站介紹說:高盛是場外交易市場的造市機構，是能源風險管理領域公認的行業領導，協助大量的客戶全面管理與能源相關聯的風險。
高盛的「挪盤」暗藏殺機
2004年一季度開始做空。1月26日，中航油與交易對手高盛的J.Aron公司簽署了第一份重組協議，雙方同意結束前面的期權交易而重簽一份更大的合約。根據協議，中航油在平倉後，買進了更大的看跌期權。但自2004年1月簽署重組協議至當年6月，油價並未如中航油預期的下跌，反而一漲再漲。到二季度，因期貨產生的虧損已高達3000萬美元。中航油再次選擇「後挪」，在6月28日同交易對手J.Aron公司簽訂第二份重組協議，風險成倍擴大。
值得一提的是，在「中航油事件」發生後，2006年3月8日新加坡地方法院審理中航油一案時，法庭辯護詞中對被告人中航油總裁陳久霖「挪盤」一事也有這樣的敘述：「在諮詢公司專業人員、高盛能源貿易子公司——J.Aron公司以及三井能源風險管理公司之後，由於他們全都強烈建議最好的解決辦法就是挪盤，陳久霖先生相信了他們的判斷並採納了他們的建議。」
當2004年6月陳久霖再次同意把所購期權的到期時間全部後挪至2005年和2006年的時候，這一做法已遠遠超過了國有企業境外期貨到期保值業務管理辦法中的只允許超過12個月的上限。有業內人士認為，J.Aron公司應該向交易對家分析市場、陳述交易風險，還要判斷交易對方內部操作的程序以及是否具有相應的財務能力。這些義務，J.Aron公司均未履行，甚至明知中航油貿易一部的交易員GerardRigby越權做投機交易，也沒有阻止。
從2004年7月到9月，中航油隨著油價的上升，使其只有繼續加大賣空量，才有可能反敗為勝。10月份，國際石油價格達到55.67美元時，中航油的油品期貨合同已經高達5200萬桶，中航油每年的進口量約為1500萬桶，賣空投機的盤位高達5200萬桶，已經超過中國航空用油三年的用量。油價在大幅上升，公司需要支付的保證金也在急劇上升。此時，中航油已經感覺勢如騎虎，且因現金流耗盡而身陷絕地。
2004年10月26日，中航油在期權交易中最大的對手三井物產旗下的三井能源風險管理公司開始逼倉，正式發出違約函，催繳保證金。在此後的兩天中，中航油因被迫在美國西得克薩斯輕油（WTI）55.43美元的歷史高價位上實行部分斬倉，賬面虧損第一次轉為實際虧損1.32億美元，至25日的實際虧損達3.81億美元。11月29日，中航油在新加坡申請停牌，次日正式向市場公告了已虧3.9億、潛虧1.6億美元的消息，合計5.5億美元。
2004年二季度，油價持續升高，公司再次延遲交割到2005-2006年，交易量再次增加。2004年10月，油價再創新高，公司此時交易盤口達到5200萬桶油，虧損達8000萬美元。
正當「中航油事件」中的50多家債權人們謹慎等待中航油重組方案出台之際，三井住友銀行忍不住首先發難中航油，對其提出了法律訴訟。2005年2月2日，三井住友銀行委託律師向新加坡高等法庭遞交了訴訟文件。三井住友銀行在起訴文件中稱，中航油、陳久霖及中國航空油料集團三方串謀隱瞞公司出現巨額虧損的情況，以及一宗交易的實際付款情況，導致三井住友銀行蒙受損失，因此向中航油索償2636萬美元欠債，外加違約及錯誤陳述的賠償1306萬美元。
三井住友在起訴書中還透露，2004年8月和9月間，中航油向三井住友貸款1480萬美元，用於支付欠三井能源風險管理公司和高盛的J.Aron公司的債款，並在2004年9月將與上海浦東國際機場進出口公司進行的一筆1326萬美元燃油交易所得轉入公司在三井住友的戶頭，以此為抵押取得三井住友2004年11月發出的1350萬美元信託收據。三井住友認為，在這兩筆交易中，中航油均未向銀行披露它已蒙受巨額虧損的情況，因而起訴中航油欺騙。
針對三井住友銀行的起訴，中航油於2005年2月24日正式提呈抗辯書給法庭，否認需要對前者索取1326萬美元的要求負責。針對三井住友銀行指「陳久霖和母公司在知情的情況下，指示、允許或支持中航油的職員欺騙銀行，導致銀行蒙受損失。」中航油辯稱，由於三井住友銀行在當時接受了與信用證條款不符的文件，這已經違反了託管協議，因此該銀行沒有權利就此向中航油追討1306萬美元的違約賠償。
陷入財務危機後，中航油的母公司「中國航空油料集團」應中航油要求，為其提供了大約1億美元的貸款。隨後，中航油馬上將這筆錢用來補倉和償還部分虧損。此時，在石油期權衍生品市場上，以三井財團為首的國外債權人堅持要求中航油付款。到2004年12月7日止，已經向中國航油正式發出追債信的銀行包括高盛的J.Aron公司、三井能源風險管理公司、三井住友銀行等七家公司，其債務總額近2.5億美元。
無力的抗爭，最終的屈從
2005年3月16日，中航油反戈一擊，將自己的債權人之一，也是期貨市場上的交易對手——J.Aron公司告上了法庭。在起訴狀中，中航油稱，因J.Aron公司的誤導而在期權交易中蒙受巨額損失，要求對方作出賠償。J.Aron公司是高盛集團旗下專門負責商品交易服務的子公司，在新加坡紙貨市場擁有多個盤口，它在中航油巨虧事件中扮演了一個特殊的角色——既是中航油的第八大債權人，亦是中航油在石油期權交易中僅次於三井能源風險管理公司的第二大交易對家。
中航油認為J.Aron公司2004年1月和6月與中航油簽署的兩份協議中，對石油期權未來市場預期表述不完整、不準確乃至誤導，建議原告（中航油）擴大交易量並選擇更複雜的期權，這直接導致了中航油風險的放大。由此，中航油要求J.Aron公司廢除雙方這兩份協議，賠償因兩項協議招致的損失。中航油一直強調，他們對期權產品相關的價值和風險評估缺少像被告（J.Aron）那樣的專業知識，因此，他們曾完全相信被告告知他們的這兩份重組協議的種種好處。
2005年2月期的《中國企業家》封面文章《誰搞垮了中國航油？》中，當事人陳久霖回答記者提問時談到：「近年來，國際資本長期覬覦我國企業，尤其是能源企業和海外中資企業；國際競爭對手一直有意擠壓中資企業。一個明顯的例證就是，日本三井、美國高盛公司等先是給中航油『放賬』操作期權，即在一定金額範圍內不用收取保證金；後又允許挪移盤位，對挪移盤位的風險也沒有說明。後來等到油價衝到歷史高點時，突然取消放賬、提高保證金比例，逼迫中航油斬倉。」
然而，中航油在吞下5.5億美元巨虧的苦果之後，最終還是不得不向三井和高盛低下了頭。2006年1月19日，中航油同意將所欠三井住友銀行2600萬美元債務作為全部和最終的和解賠償，這筆錢根據中航油所有債權人在2005年6月8日通過的安排計劃條款支付。此後，2006年11月15日，中航油宣布，撤銷對高盛子公司J.Aron的起訴，不再就J.Aron公司在2004年1月和6月向中航油提供的重組整體期權組合的市場建議書採取進一步法律行動。中航油同時接受J.Aron公司所要求的作為債權人在2005年6月8日中航油重組方案中享受的權益。
事隔兩年，中航油與三井、高盛的官司終於有了一個了結。然而很少有人注意到，與「中航油事件」有著說不清瓜葛的三井能源風險管理公司早已滿載而歸。在三井物產的日文官方網站上，一份關於公司盈利情況的報告顯示，總部位於英國的三井能源風險管理公司在2005年的財政年度（2004年4月-2005年3月）的利潤是467億日元（約4.5億美元）。對照同年中航油的5.5億美元的巨額虧損，真可謂是一家歡喜一家愁。
為了儘快還清巨額債務，中航油這2年來藉助國際油價高漲之機，通過提高航空油料的壟斷價格，將損失轉嫁給了中國國內的航空公司。2008年3月24日，《東方早報》以「中航油提前4年還清陳久霖事件巨額債」為標題報道說：「國際油價強勁上漲使中航油集團收入頗豐。中航油集團去年保障了中國民航90%以上的航油需求。從去年起，中航油每個季度航油價格都會進行一次調整。今年4月，中航油可能再次提高航油價格，將給航空公司帶來巨大壓力。
2006年3月21日，新加坡初級法院在對中航油前總裁陳久霖涉嫌欺詐等一案進行３天半的庭審後，判處陳久霖４年零３個月的監禁和33.5萬新元（約合20.6萬美元）的罰款。隨後，法院批准了中航油提出的重組計劃，中航油的母公司中國航空油料集團公司總持股提高到51%。另外，英國石油公司(BP)取得其20%的股票，新加坡國有投資公司淡馬錫收購其4.65%的股權。至此，中航油似乎擺脫了三井財團的影子。但是，如何通過這5.5億極其昂貴的學費，讓更多的中國企業認識到外面的風險，是值得每一個大宗行業的從業者思考的。
參考文獻：
1. 《東航套期保值案例分析》——百度文庫
2. 《底牌 | 揭秘中航油事件背後真相，日本財團如何做局絞殺中國企業》——撲克投資家
3. 《東航期權套期保值案例研究》——豆丁中文網
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