徹底理解「營運資本」

02-09

微信公眾號「勤勤的財經教室」首發

營運資本可以影響企業的自由現金流。一家企業想要給股東創造充沛的現金流，除了努力提高自身核心競爭力，增加凈利潤外，還有一招就是藝術性地管理好自家的營運資本，在凈利潤並不誘人的情況下產生巨大的自由現金流。勤勤繼續為您解密自由現金流。
難度係數：三星 | 預計閱讀時間：15分鐘

一、營運資本，你真的理解其含義么？

學習財務會計、企業估值都逃不過一個概念——營運資本(Working Capital)。那什麼是營運資本，99%的教科書都會粗暴且不負責的扔給讀者一個公式當定義：

營運資本=流動資產-流動負債

可憐的讀者糊塗半天，甚至在財會金融崗位上工作數年的專業人士，都沒法深刻理解上述定義的內涵。該定義的問題在於：太多的關注於營運資本是什麼(What)，沒有講明白為什麼(Why)會用上述的公式定義。初學財務的時候，教科書都會告訴你，營運資本越大越對企業有利，說明這樣的企業有很好的流動性、很強的短期償債能力、短期財務風險低。但我要告訴您，營運資本並不是越大越好。設想如果在不考慮其他流動性項目的前提下，企業倉庫裡面有巨量的存貨，沒有多少的流動負債（如應付賬款），那該企業的營運資本其實也相當高的。但存貨佔用了企業大量現金，這對企業而言不是一個好的徵兆。那麼，營運資本這個財務概念究竟應該怎麼理解？我們可以從企業估值與建模對營運資本的運用得到啟發。

二、從基本概念出發，重新認識營運資本

在企業估值和建模中，營運資本最重要的用途是看其變化(Change)，當期與上期相比變化了多少，而不單單專註於當期的絕對數字。為什麼這麼說呢？因為營運資本本身不會告訴企業背後的真實故事，甚至正如開篇所說的，還帶有一定的誤導性——並不是越多越好。其實，我們只要抓住營運資本的變化，再結合企業的商業模式，就會發現很多有趣的故事在裡面。

首先，我們來回顧一下基本會計概念：

最常見的流動資產有應收賬款，存貨和預付款項。他們的共同點是什麼？他們讓企業預先付出資金，或者延期收到資金！例如，存貨是需要事先購買原材料，需要支付生產員工工資等；預付款項是為了獲得商品或服務預先支付給賣家的定金；應收賬款是賣家提供了服務，但需要等待一段時間買家才支付現金。由此可見，存貨、預付款項或者應收賬款的增加必然增加了企業的資金消耗。流動資產增加得越多，企業可利用的額外資金反而越少。這時你可能會問了，現金和銀行存款不也是流動資產么？在這裡，我們不考慮同屬於流動資產的現金和銀行存款，因為這沒有意義。設想我們無法用「我們的資金依賴於現金和銀行存款的變化（因為資金變化了，所以資金變化了）」這樣一句廢話來解釋企業資金的變化。

學過會計的同學可以看看間接法下的現金流量表（不考慮其他項目）編製理念。這是對上述概念一個直觀的闡述和應用：

由上表可知，存貨當期比上期增加了20，應收賬款當期比上期增加了30，合計減少企業的經營性現金流量(Operation cash flow)50，使得凈利潤調節到經營性現金流量最後為70。（「變化」指的上期減當期）

最常見的流動負債有預收賬款（有的地方也叫遞延收入）和應付賬款。他們的共同點是什麼呢？他們使得企業提前收到資金，或者延期支付資金！例如，遞延收入是賣家在提供商品或服務前預先收取的款項，商品或服務隨後才提供，收入此時尚未確認；應付賬款是買家延期支付給賣家的款項，等收到商品或服務一段時間之後，才支付給賣家。由此可見，預收賬款和應付賬款的增加必然增加了企業的額外資金。流動負債增加得越多，企業可利用的額外資金也就越多。

同樣用間接法下的現金流量表（不考慮其他項目）編製來對上述概念進行一個直觀闡述和應用：

由上表可知，預收賬款當期比上期增加了20，應付賬款當期比上期增加了10，合計增加企業的經營性現金流量30，使得凈利潤調節到經營性現金流量最後為150。

回到前面所說的營運資本的變化（上期減去當期），基本規律是：

如果營運資本變化為負，當期的營運資本大於上期的營運資本，流動資產的增加快於流動負債的增加；可能的解釋是，企業可能在存貨上投入增加，或者應收賬款的回收期延長，或者縮短了對上游供應商應付賬款的支付時間。這些活動都會使得流動資產增速快於流動負債。說明企業可以利用的資金在減少，因為上文說過，流動資產的增加加劇了企業資金的消耗。

如果營運資本變化為正，當期的營運資本小於上期的營運資本，流動負債的增加快於流動資產的增加；可能的解釋是，企業在提供商品或服務前預收了大量的資金，或者壓縮的存貨，或者對上游供應商應付賬款的延期支付。這些活動都會使得流動負債增速快於流動資產。說明企業可以利用的資金在增加，因為上文說過，流動負債的增加擴大了企業對資金的擁有。

把上邊的兩個現金流量表合併到一張表上：

流動資產增加了50，流動負債增加了30，流動資產比流動負債多增加20。假設上期的所有流動資產和流動負債為0，也就是上期的營運資本為0，當期的營運資本為20，營運資本的變化為負的20（上期減當期），表明企業資金消耗加劇了20，最後得到由凈利潤調節到經營性現金流量為100，比凈利潤減少了20。雖然會計報表上反映了120的凈利潤，實際上保險柜或銀行裡面只有100的現金，那少的20，要麼被多出來的存貨佔用，或者銷售的款項還未從客戶那裡收回。由此可見，在這個現金為王的時代，凈利潤具有很大的迷惑性，不能代表公司支配資金的真實狀況。

三、實踐中的營運資本

我們來看兩個營運資本的變化對企業經營現金流的影響。首先是傳統零售業巨頭沃爾瑪營運資本的變化情況：

沃爾瑪

沃爾瑪應收賬款和存貨三年都在增長（流動資產增加用負表示，上期減當期），加劇了資金的消耗，現金流量表中體現為負；應付賬款三年中也在增長，提高了企業佔用的額外資金，現金流量表中體現為正。營運資本的凈變動三年全為負，沃爾瑪可利用的凈現金在減少。其原因很顯然，沃爾瑪作為一個零售企業，需要花費大量的資金去準備存貨來填充貨架。因此，隨著沃爾瑪的擴張，它需要依靠外部資源來進行融資，填補由於存貨佔用資金帶來的資金短缺。

沃爾瑪營運資本的變動為負會減少公司的自由現金流量，從而負面影響到其在現金流折現法下得到的企業估值。

接下來是新興在線零售業巨頭亞馬遜營運資本的變化情況：

亞馬遜

雖然亞馬遜應收賬款和存款三年都在增長，但應付賬款增長得更快。表明亞馬遜越來越多的延期支付供應商貨款，給自己留出了更寬裕的額外資金周轉。因此亞馬遜的營運資本的凈變動三年全為正，其可利用的凈現金流一直在增加。

亞馬遜營運資本的變動為正會增加公司的自由現金流量，從而正面影響到其在現金流折現法下得到的企業估值。

以上就是兩家零售企業對營運資本不同的管理策略，導致了現金流情況截然不同。一家優秀的企業，除了有出色的商業模式和盈利能力，還要有強大的營運資本管理能力，讓利潤轉化成真金白銀，為股東創造價值。請問，沃爾瑪和亞馬遜，您看好哪家企業？

四、要點總結

在企業估值和財務建模中，「營運資本」最重要的用途是看其變化(Change)，當期與上期相比變化了多少，而不單單專註於當期的數字。流動資產增加得越多，企業可利用的額外資金也就越少；流動負債增加得越多，企業可利用的額外資金也就越多。如果營運資本變化為負，當期的營運資本大於上期的營運資本，流動資產的增加快於流動負債的增加，說明企業資金緊張，需要靠外部資金來源補充，會減少企業的估值；如果營運資本變化為正，當期的營運資本小於上期的營運資本，流動負債的增加快於流動資產的增加，說明企業資金充足，會增加企業的估值。最後提供一個小表，幫助記憶：

文畢，轉載請註明