談周期與投資機會——橡樹資本霍華德·馬克斯對話雲鋒金融CEO李婷！

11月9日，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯到訪雲鋒金融集團，與雲鋒金融集團CEO李婷女士展開對話，暢談投資者關心的全球金融市場、最新投資策略等問題。

以下為視頻（中文字幕）鏈接：

以下為文字實錄：

第一節：全球經濟周期走到了哪裡？

李婷: 霍華德先生，歡迎來到香港。非常感謝橡樹資本與我們一起合作為客戶提供優質的金融產品。您的備忘錄在亞洲區域也廣受推崇，尤其是您的周期觀點讓人印象深刻。那就讓我們從周期開始談起吧。您認為，我們現在處在周期中的什麼位置？

霍華德：很高興你提到周期時用的是複數，因為周期有很多不同的種類。我認為目前實體經濟的周期處於上升階段，尤其是美國的經濟。其他經濟體也一樣，但不如美國強勁。美國經濟逐漸回暖，但速度並沒有很快，事實上這是二戰以來最緩慢的一次經濟復甦。

我認為第一，未來經濟還有繼續增長的空間。第二，經濟並沒有出現過熱，所以，也不會有全面蕭條的擔憂。當我們說起經濟繁榮-蕭條周期時，我認為如果經濟沒有過熱，就不一定會有蕭條。這是值得欣慰的一點。而市場周期要比經濟周期更強勢一些。從2009年的低基數開始，標普指數已經幾乎翻了四倍。

李婷: 而且在(危機後的)將近十年里，市場沒有大幅回調過。

霍華德: 沒錯，事實上，在最近的13個月中市場一直在不斷的上漲。這非常少見。通常來說，即便沒有傳統意義上的回調，至少也應該有停頓。然而市場走得非常的強。我們應當（在投資決策中）考慮這個因素，並作出相應的調整和適應。

我認為，在這個周期中掙錢是非常容易的。如果往回看，你不必是一個天才都能知道在8年或9年之前是一個大舉進入市場的好時機。但是，隨著經濟和資本市場已經上漲了8、9年，而且大家已經賺了很多容易賺到的錢，你我都同意的一點是現在應該開始謹慎了。5年或8年前（做多）不會犯錯，但是現在你有可能犯錯。

李婷：是的，另一個很明顯的現象是主動管理型的基金經理非常難跑贏指數。

霍華德：對的，所以我們一直在說對於（投資經理）相對指數的收益應該有合理的預期。當我們管理資金時，每天都需要面對兩種風險。第一種是資金虧損的風險，這個很顯然，每個人都知道。第二個有點微妙，是失去機會的風險。

李婷：（失去機會也就意味著）失去客戶。

霍華德：是的，所以我們今天應該更擔心哪一種風險呢？我認為是資金的虧損。我不是說市場（馬上）會往下走，我們應該立刻抽身離開。沒人會確切的知道未來。但如果我們認為現在市場已經處在這個周期的高位，那麼就應該到了謹慎的時候。

未來賺錢的投資機會依舊存在，但是很有限，而虧損的幾率卻變得很高。所以，我們應該繼續投資，但必須非常謹慎。橡樹資本的模型在最近的五年一直指向的是謹慎前行。我們不懼怕投資，其實我們每天都在進行投資，我們是滿倉的，但配置上很謹慎。

第二節：橡樹資本的投資哲學

李婷：說到謹慎，投資其實要搞清楚投什麼和為什麼，對吧？

霍華德：是的，是的。

李婷：所以或許您可以和我們分享一下橡樹資本的投資哲學。就像我們談過的,投資者不能僅僅通過投資結果來判斷投資邏輯是否合理。作為一家金融機構，我們關心的不僅僅是向客戶提供良好的產品和服務，我們也非常慎重的選擇合作方。所以吸引我們的不僅僅是橡樹資本的投資回報，你們的投資理念與投資過程也同樣重要。

霍華德：確實，我們都同意盲目追捧收益最高的基金經理是一個投資誤區。在一兩年的投資區間內獲得最高收益的基金經理，可能恰巧是在正確的時間選擇了激進，而這可能同投資技巧無關，只是運氣使然。在投資中，我們不想押注於激進和運氣，而是要依靠投資技巧、產品特徵和收益的可持續性。

李婷：這些能讓你在市場競爭中長期生存下去。

霍華德：是的，而長期生存是個很重要的問題，因為，就像我常說的一句話，『永遠不要忘記，身高六英尺的男人在渡河時，也可能會淹死在平均五英尺深的溪流中』。我們這一行，關鍵的不是在普通的市場情況下過活，而是在每一天都能生存下來。在好的市場情況中生存是件容易的事，但要保證在市場糟糕的時候也能活下來就沒那麼容易了。

為了達到這一點，你做的投資必須要有價值面的支撐，這樣才不會在崩盤的時候帶來不可控的損失。你必須保持謹慎的心態並做好風險管理，你也必須十分理解每一項投資的內涵。

最糟糕的事情不是經歷市場波動或是盯盤帶來的賬面損失，而是在市場下跌到底部時將資產賣出。因為這意味著等到之後市場終究將迎來復甦時，你已經無力扳回局面。回顧歷史，市場下跌的時候很多，但是最後總會回暖。關鍵是你得活下來，撐得足夠久，就像你說的，久到足以迎來復甦的曙光。

這也就意味著有兩點需要注意。第一，你必須在資產組合中有良好的風控機制，第二，你必須充分理解投資的過程和周期。因為不懂過程和周期的投資者會在市場運行到谷底時選擇割肉。或許他們在進入市場時信心滿滿理由充足，但到了市場底部時，他們會在慌亂中忘了當時的投資邏輯。這種時候他們的想法會是，我要趕在賠掉所有錢之前割肉離場。

據我所知，你和你的公司的一個重要任務就是去教育投資者，謹防他們日後犯這類常識性的錯誤。

李婷：是的，正如我們所討論的，在熊市而不是牛市中你才能學到東西。在牛市你是學不到東西的。

霍華德：完全沒錯。在近9年中，雖然有一些例外，比如中國也經歷了一些比較困難的時期，但是大多時候對於投資而言，市場都是很好的。

在市場好的時候你能學到什麼呢？這一切都很簡單，每個人都能做投資，你不需要擔心風險。事實上，你承擔的風險越大，對應的收益越多。但這些都是非常糟糕的經驗，並不是我們應當學習的。

值得我們銘記的經驗教訓都是在熊市中獲得: 比如風險控制的重要性，活下來是第一位的，認識到在熊市底部不應該割肉，明白投資除了好日子之外也會有寒冬，以及如果你能夠堅持活下去，那最終就能贏來豐收的那天。

這也是為什麼我很欣賞貴司的工作，因為投資應當風物長宜放眼量。如果你可以教育你的客戶用穩健的、長遠的眼光來做投資，無論是熊市牛市都寵辱不驚，在此之外再提供一個合格的投資產品收益，那麼你們的工作就到位了。在這其中，投資者教育是非常重要的。

如果你去思考市場是怎樣的，你知道我現在正在寫一本關於周期的書，如果你思考關於市場周期的情況…

李婷: 我們很期待這本新書。

霍華德：謝謝。如果你考慮市場周期，當它像現在這樣一直向好的時候，會發生什麼呢？人們會變得越來越興奮，會投入越來越多的資金，會付出越來越高的價格買入，所以事實上他們是在承擔越來越大的風險。

而當市場運行到最高點時，每個人都已經滿倉了，這就是為什麼這是最高點了，因為沒有人還有錢可以繼續買入。然後市場就開始下跌了，而當市場下跌時，投資者也就會變得沮喪…

李婷：每個人都在交易的同一側。

霍華德：正是這樣，此時他們會焦急得想要脫身。人們會說不管價格多低我都要賣掉。所以隨著價格走低，他們開始不停的賣出。

讓我們再審視一下，價格越高人們買得越多，價格下跌人們反而賣得越多。這恰恰和我們希望做的背道而馳，我們希望避免客戶出現這樣的行為。

李婷：是的，我在想，尤其是在股票市場，很多人的收益其實來自於承擔波動風險。但我們公司推出的產品，尤其是組合型基金（FOF）業務，很多產品是在私募債券領域，耐心和等待是會得到相應的補償回報的。

霍華德：是的。長期、耐心、穩定。人們說，好的，我會在市場呈上升趨勢時買進，當達到最高點時賣出。但是…

李婷：但是沒人會知道（什麼時候是最高點）。

霍華德：是的，沒人會知道。不會有一個指示牌上寫著，『嗨，現在是賣出的最佳時機』，這是很不切實際的預期。投資者的合理預期應該是，我在市場上漲時買進，在繼續上漲時買的越來越少，接著在市場下跌時，我再繼續買進更多，然後我將長期持有。我希望在投資很長一段時間之後我會變得富有，而不是期待一夜暴富。

李婷：沒錯。但是很少人會有耐心這樣做。

霍華德：而且這不僅僅關乎耐心，還有一個教育的問題。你必須理解投資是一個逐漸積累的過程，是很嚴謹且需要遵守紀律的，不是一夜暴富,就像去趟澳門（賭場）那樣。順便一提，大多數人從澳門回來血本無歸。

李婷：是的，（賭博能暴富）是一個謊言。事實上，那些賭場才是賺錢的一方。

霍華德：人們建造賭場不是為了往外給錢。

李婷：絕對的。

第三節：在橡樹資本擅長的困境資產領域，目前有什麼樣的機會?

李婷：我知道橡樹資本有困境債的產品系列。在我們現在所處的市場情況下，資產價格非常高，利率非常低，資金泛濫，要去哪裡尋找不良債券和資產呢？

霍華德：是的，目前世界上稱得上困境的情況確實不多。公司運轉良好，股東和債權人很開心，沒有人被迫變賣資產，也沒有人被要求追加保證金。

李婷：僅僅是美國如此嗎？還是其他地方也是一樣？那歐洲怎麼樣，歐洲仍舊面臨很多問題，不是嗎？

霍華德：是的。美國尤其是如此，但其他地方也差不多。就算在歐洲，比如德國和英國，大多數公司運行得都不錯。現在公司破產的幾率非常非常低。

1978年我就在花旗銀行從事高收益債券業務了，那時候高收益債券才剛剛出現。在過去的39年里，平均來看每年高收益債券的違約率大概是4%。但是在最近7、8年，違約率都在2%以下。

當違約率這麼低的時候，困境債的供應自然就會少很多。而當困境資產的供給稀缺，沒有人被迫出售資產時，我們就必須降低對回報的期望。我們會減少募資金額，謹慎的進行投資，並且盡量降低客戶對回報率的預期。

在上世紀90年代債務危機的時候，對困境債的買家來說是一段好時光，那時我們會對客戶說我們可以拿到25%或30%，甚至超過30%的年化收益率。但是現在我們必須降低預期，我們會說有15%的年化收益率就很好了。正如咱們剛才討論的，合理的預期是一個投資項目成功的關鍵。

李婷：我很認同。現在很多基金公司在推銷產品時，會宣揚說『看，這是我們的過往業績，看我們做得多好。』但是能夠更加謹慎、不誇大的投資機構並不多。

霍華德：另一個有趣的情況是，容易銷售的產品通常是不適合（當前）投資的，因為最容易銷售的產品近期表現都非常好，但這也就意味著它所對應的資產價格會很高。

客戶應該買的是那些現在表現比較差的資產，因為他們的價格更低，但是那些對應的產品卻很難銷售。資產管理行業的人往往是短視的，他們試圖銷售的是那些表現最好的產品，但這對於客戶不是一件好事。

我們雙方希望一起努力營造的文化，是去投資那些不受市場追捧的產品，因為那才是真正能撿到便宜的地方。

李婷：我們希望構建的商業模式，是將適當的產品賣給合適的客戶。

霍華德：是的，採取耐心的途徑去搭建投資業務框架，做對於客戶而言正確的事，抵禦只銷售最熱門產品的誘惑，這些才是建立企業信譽的途徑。這是我想要做的，我知道，這也是你及你的公司想做的。

毫無疑問這意味著你不能定下一個目標，說我今年想要儘可能多的銷售產品，因為能夠熱銷的產品對客戶來說通常並不合適。

李婷：我們不希望讓客戶去參與那些市場已經太過擁擠的交易。

霍華德：事實上，我在我最近的備忘錄中也提到，那些未來回報最高的投資機會來自於做其他人不想做的事情。

李婷：就像我們討論的，投資其實是一件很難的事情，審慎而有原則的投資尤其難。

霍華德：沒錯，在來亞洲的路上，我讀了一本書，作者是我在倫敦做基金經理的一個朋友。書名非常好：簡單但是不容易。

投資在概念上是簡單的，但是做起來卻很難。 因為除了專業技能外，投資還要求對情緒的控制和嚴格的紀律性。

李婷：是的，現在市場上存在很多高回報的誘惑，但漸漸地你會開始背離投資的初衷。

霍華德：然後你就會放棄你的（投資）紀律。

李婷：而那是最危險的事情。

第四節：金融科技和智能投顧會對資產管理業造成什麼樣的影響？

李婷：我們還有一個想和您談論的話題--金融科技。我們都知道最近有很多人說機器人可以取代人類（進行投資）。想聽聽您對於這個話題的觀點。

霍華德：我不是這方面的專家，而且必須承認也有一些偏見。但是關於這個話題，我有一個初步的個人想法：我相信最優秀的計算機可以做到90%的基金經理能夠做的90%的事情。但是，它做不到剩下的10%。

李婷：而這10%才是最關鍵的。

霍華德：是的，計算機做不到頂尖基金經理能做的那些事。我覺得計算機非常擅長處理擁有直截了當結果的事情，以及結果的概率分布非常清晰的事情。比如，當你擲骰子，我們可以很清楚地知道結果的概率分布就是1,2,3,4,5,6。

但是在現實生活中，有很多時候結果是未知的，因此沒有辦法根據一些未知的結果進行概率的計算。這時候你對未來需要做出的，是主觀和定性的判斷。或許我有些短視，但我不認為計算機能比最優秀的基金經理做出更好的定性判斷。是的，計算機可能可以比普通人判斷的更加準確，但無法和那些最優秀的人匹敵。

舉一個例子，一家位處矽谷的風險投資公司可以持續在風險投資領域獲得優厚的回報。為什麼呢？一個可能是因為他們是行業中最有名的，所以能拿到最好的項目，但更重要的原因，是他們可以與企業家進行深入的交流，因此第一，可以區分出一個產品是否擁有廣闊前景，第二，可以判斷出一個企業家是否具有成功的潛力。他們可以對什麼能行，什麼不能行做出定性判斷。

我不認為計算機可以做到這些。這其中的關鍵詞是稱職（Competent）。計算機可以做出稱職的決策，但沒有辦法做出卓越的決策。這就是為什麼我認為計算機沒法替代最優秀的基金經理做關鍵的10%事情的原因。

李婷：跟我的結論一樣。在我的職業生涯中，我遇到過很多組合經理。一般的，或者說普通的組合經理只會算算數字，並且運用從書本上學來的原型和模型（去做投資），這些工作是可以被計算機取代的。

但是，也有一些投資人是有大格局的，他們知道不同市場之間的關聯，所以其中一些經常能取得比市場更高的超額收益。而在這之上，只有非常稀少的頂尖投資者具有卓越的視野和預見力。

霍華德：在我的書中，第一章就寫到投資中最重要的事是擁有「第二層次思維」。那些持續獲得高收益的基金經理，往往思考模式和大多數人不同，而且更好。僅僅不同是不夠的，還要比別人的思考模式更好。

李婷：絕對是這樣。所以對我們來說，金融科技是一種服務。量化投資已經存在40年了，但現在和過去有什麼區別呢？計算機運行速度更快了，也僅此而已。

霍華德：計算機的另一個優點是它沒有感情。所以它不會在市場上揚時感到興奮，也不會在下跌時感到沮喪。計算機只會根據估值投資，它更可能在高點賣出，在低點買入。所以說，普通人是會犯錯誤的，所以計算機可以擊敗普通人，但無法擊敗最優秀的那一小撮人。

李婷：完全同意。所以我們在做的金融科技業務，其實更強調服務這個層面。我們試圖（依靠科技力量）為客戶提供更加具有持續性的，覆蓋面更廣的服務。

霍華德：那很好。

第五節：目前最看好什麼樣的投資機會

李婷：非常感謝您對於投資周期以及趨勢的觀點分享。最後，有哪些具體的投資領域您覺得有機會，想要跟我們的客戶分享嗎？

霍華德：大體來說，我認為大量的資金已經湧入了公開市場，所以二級市場上的資產價格都已經很貴了。如果現在想尋求更好的投資機會，應當去看那些私募領域。就像我們兩家一起在做的，房地產債、私募信用產品、私募股權以及房地產等。

這些領域沒有流動性泛濫的問題，因此我認為現在更有投資機會。但是投資者需要（專業投資機構的）幫助才能找到這些投資機會。

李婷：是的，在這些領域，專業的投資技能十分關鍵。

霍華德：確實是。

李婷 ：好的，非常感謝您的時間！

霍華德：這是我的榮幸。很感謝您，感謝提供與貴公司合作的機會。

李婷：這也是我們的榮幸。希望我們可以一起為客戶開發出更多更好的產品。

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