外匯交易平台有一種行為比「對賭」還可惡

這種行為就是「Last Look」。外匯行業對「Last Look」行為的爭議在2016年繼續浮上表面。監管機構持續關注外匯交易平台存在的這一行為，而投資者則憂慮「Last Look」帶來的滑點及可能市場欺詐。

今年初，外匯專業人士協會（FXPA）舉行了一次座談會，以探討「Last Look」行為在外匯市場的使用及其影響。其中，律師事務所Steptoe & Johnson認為，做市商應該更多的公開系統內「Last Look」的運營方式。訴訟合伙人Mike Miller表示：「由於監管機構對機構內部這一行為的態度含糊不清，當公司員工被當面問到這一問題時，就會給出歪曲、或者不夠充分的信息敷衍過去。」

該律師事務所還舉了一個例子，即一家全球銀行的現貨外匯交易平台就曾經拒絕不盈利的交易。當客戶問原因時，該銀行就給出非常模糊而誤導性的回答。而後由於監管調查，該銀行公開了曾經的Last Look行為，並為此支付了高額罰款，成為監管機構殺雞儆猴的先例。

由於Last Look行為不夠透明，因此才引起了買方市場高度的關注和擔憂。但是也有人認為，投資者難以避開這一行為，因為「幾乎所有單一經紀商平台都存在Last Look行為」。

外匯市場中Last Look為何物？

外匯市場中「Last look」究竟是怎麼一回事。在外匯市場上，經紀商有兩種類型。一種是做市商，另一種是電子通訊網路（ECN）提供商。ECN是外匯市場上最透明的獲取報價和資產交易方式。之所以能實現最透明化，主要是應用了「金融信息交換（FIX）協議」。就交易方來說，經紀商從提供流動性的一級主要銀行那裡獲得流動性，然後將銀行的資產報價提供給交易者，這些交易者就是最終買方。

作為買方終端，交易者通常可以得到多個流動性提供商對同一交易標的的不同報價，也可以稱之為「市場深度」，他們從中自由選擇最適合自己的交易價格，然後開始向市場發出交易指令。之後，交易者的訂單將透過經紀商平台提交到執行訂單的流動性提供商那裡。ECN經紀商從這些訂單中收取傭金。交易量越多，ECN經紀商賺得越多。這也是為什麼，開通一個ECN交易賬戶的入金量要求很高，一個典型的ECN賬戶，最初入金要求至少為2萬美元。

現在，儘管在ECN環境中的報價很透明，但是仍然存在交易者的訂單被拒絕成交的可能性，只是相比很少見。如果發生這種情況，那麼這個交易者就可能遭遇了Last Look現象。

Last Look指的是，提供流動性的銀行有機會在訂單執行前看到客戶報價情況，並根據利害關係決定是否執行交易的行為。

在線外匯交易初期，當外匯交易的結構還不夠穩定，而且訂單執行流程極度緩慢時，這種行為出現的較頻繁。銀行會採取這種行為來保護自身利益，以免訂單交易先於他們的定價。比如，交易者在1.0900價位發出做多歐元兌美元指令，當匯價升至1.0915時，流動性提供商拿到交易者的訂單後，如果還按照之前的價格執行交易，那麼交易者瞬間就有15個點的盈利。如果存在許多交易者，特別是有大量此類訂單的交易者，流動性提供商馬上就會破產。因此「Last Look」機制也被看做是一個保護機制。

早期的遺留問題

FXPA專業人士Chip Lowry表示，Last Look行為並未新鮮事。它最早起源於外匯市場的電子交易時期，最初的目的是保證做市商的價格形成基礎不是已經過時的市場數據信息，也確保做市商與客戶交易的信用地位。而發展至今，Last Look行為已經被編程進入自動外匯交易系統。

一些人認為，銀行已經將Last Look當做盈利的手段，而非風險管理工具。銀行以此拒絕高頻交易者和其它非銀行流動性提供商。而對於買方客戶來說，他們的疑問來自於高交易拒絕率，而這又常常伴隨著滑點。

另一個問題是，Last Look缺乏統一的標準，透明度也不高。英國《金融時報》（FT）認為，除了單一經紀商平台，有些多經紀商平台一樣使用Last Look，如Bats Global Markets旗下的Hotspot平台、Thomson Reuters的FXAll平台。

Last Look的優勢與劣勢

目前外匯市場對Last Look的態度分為兩派。部分外匯人士認為，做市商需要保留Last Look行為，以避免擁有更多信息優勢的高頻交易客戶帶來價格延遲。同時，Last Look也為非銀行流動性提供商進入市場提供了機會。

而反對派則認為，做市商目前所擁有的技術非常先進，風險管理系統也更加成熟，這些都足以對沖交易風險。此外，從做市商擁有了拒絕盈利交易的權利，而且，由於事先知曉了交易者的意圖，Last Look也為超前交易大開方便之門。

Last Look優點：對交易者來說，Last Look無任何優點。它無法為交易者帶來特別的好處。在理論上，Last Look可以阻止大訂單的執行，但是事實是，流動性提供商即使執行了大訂單，也依然有足夠的流動性來保證市場正常運行。

Last Look缺點：交易者希望遠離做市商的主要原因，就是其過度的價格操控，以及在非ECN環境下，交易者需面對的對手方交易行為。Last Look會導致訂單被拒絕，這就和使用做市商時要面臨的重新報價或者壞的開倉情況沒有多少差別了。

英格蘭銀行質疑其公平性

對Last Look的爭議已經蔓延到更廣泛的固定收益、外匯及大宗商品市場（FICC Markets）。匯商去年6月中旬報道了英格蘭銀行（或英國央行,BOE）的公平有效市場評審（FEMR）最終報告，英國央行呼籲，Last Look應該有更加明確的標準，行業應重塑FICC市場的聲譽。

此外，英國央行在報告中還提出「Time Stamps」觀點，認為交易中缺乏時間標註，則投資者無法判斷訂單是否被有效執行，因此容易產生不法操作。

買方發話

買方公司對Last Look行為的質疑從未停止。全球領先的資產管理集團BlackRock曾形容Last Look行為是「有問題的」，認為Last Look在外匯市場創造了「虛假流動性」，並表示「更願意接受我們能把握的流動性，即使這意味著更高的代價」。

意想不到的結果

禁止Last Look也可能出現反效果。一位外匯電子交易專家指出：「消除Last Look會影響流動性。」有些銀行流動性的報價出現在20到30個平台上，所以同一個客戶可能在10個不同的平台上獲得同樣的報價。銀行會執行這個客戶的一個或兩個交易，但同時會「保留均衡交易的權利」。

交易成本分析（TCA）可以保護買方

FlexTrade副總裁Ullrich表示，要區分Last Look，那麼交易者需要在EMS上交易，同時通過有效的交易成本分析（TCA）產品來管理執行質量。買方公司在交易成本分析上具有的優勢，使它們能獲得執行數據並查看訂單的時間標註，再與執行時間進行對比。如果持有時間過長、拒絕率過高或者僅執行部分等，都可能指向Last Look行為。

今後會怎樣？

儘管Last Look的爭議不斷，法律專家們也希望監管機構能夠繼續加強外匯交易系統的監管，以防濫用或不公平行為，但是監管機構是否會消除Last Look依然未知。彭博（Bloomberg）一篇文章曾指出，Last Look是否將繼續使用，其實取決於多個央行。而央行則呼籲各大銀行提高Last Look系統的透明度。可以預見，市場更傾向於推動做市商改變Last Look行為模式，而不僅僅是取消這一行為。同時，買方將會有更多數據和分析工具作為追求公平的武器。