映客收購案的財技與懸疑：蹊蹺細節背後的風險

作者：熊少翀 編輯：劉利平

「道高一尺魔高一丈」的故事在中國資本市場從不稀缺。看起來，他們並沒有違背現行規則，只是打著規則的「擦邊球」而謀取巨大利益。這一現象普遍，卻也越來越令監管層警惕。

國內泛娛樂直播平台「映客」被一家剛上市半年的「次新股」宣亞國際（300612.SZ）收購近半股權一案甫出，便引起市場嘩然，也引來了監管問詢。

這一至少籌劃醞釀了四個月的收購方案，幾乎被業內人士一致認為是A股資本運作的一次「花樣翻新」。

但這場「花樣翻新」是真正的創新，還是規避監管以求矇混過關的「障眼法」，爭議還很大。

花樣「換股式併購」

此次映客被收購方案的最大核心在於「純現金收購」，而不涉及發行股份。

根據9月4日晚間宣亞國際公布的收購方案，宣亞國際擬以現金，收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠達等映客創始團隊合計持有的北京蜜萊塢網路科技有限公司（即映客的運營公司，下稱蜜萊塢）48.2478%的股權，交易價格近28.95億元。

這一交易方式的最大好處是規避了審批上的麻煩。

依照《上市公司重大資產重組管理辦法》，上市公司申請發行股份購買資產，應當提交中國證監會併購重組委審核。此次方案全部以現金收購目標資產，而不是採用向轉讓方發行股份購買資產，因為無需提交證監會審核。

然而，宣亞國際手中並沒有這麼多現金。

根據已公開的財務數據，這家成立於2007年而在今年2月才在創業板掛牌上市的公關公司，截至今年6月底的總資產僅為5.27億元，貨幣資金2.95億元。去年該公司總營收4.67億元，凈利潤5871萬元。

宣亞國際選擇的方式是借款，而借款對象有些特殊。

宣亞國際稱，本次交易的收購資金28.95億元，均來源於宣亞國際前四大股東（宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合、金鳳銀凰）擬提供的長期借款。

宣亞國際的股東結構

具體包括：宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰擬以中國人民銀行同期貸款基準利率向宣亞國際提供的3年期借款合計7.39億元，以及宣亞國際四個股東擬以中國人民銀行同期貸款基準利率向宣亞國際提供的15年期借款合計約21.56億元。

與此同時，映客創始團隊雖然出售了所持有的映客股份，獲得了28.95億元現金，卻並未離場。他們將再次以21.56億元現金（與上述15年期借款金額「恰巧」相同），向宣亞國際前述四大股東增資或入伙，從而間接持有宣亞國際和映客的股份權益。

由此，交易雙方開始了一場「神奇」的現金流動：

首先，上市公司宣亞國際的股東宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰，先向上市公司提供3年期借款7.39億元；

緊接著，上市公司以此向交易對方（即蜜萊塢轉讓方）支付第一筆股權轉讓款7.39億元；

交易對方收到第一筆股權轉讓款後，將該筆款項作為出資款匯入上市公司股東宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合、金鳳銀凰，這四者收到出資款後作為借款提供給上市公司；

上市公司可以此再支付第二筆股權轉讓款，交易對方收到該筆股權轉讓款後再向上市公司股東出資，後再由上市公司股東提供借款給上市公司，如此重複操作至上市公司支付所有股權轉讓款。

「宣亞國際股東只需籌措約7.39億元，再以該筆資金進行反覆倒騰，甚至都不用過橋資金，大大減少了現金收購的資金壓力。」盈科律師事務所合伙人律師陳設告訴騰訊財經。

換言之，宣亞國際基本是利用交易對方的錢完成了此次收購。從最終結果看，交易雙方的資金賬戶沒有太大變化，而所持的股份資產發生了對調。

資金轉了一圈，最終實現了「映客資產注入上市公司」+「映客創始團隊持有上市公司股權」的資本運作。因而有業內人士將其歸類為「存量股票併購」，即換股式併購。

正當這個環環相扣、設計巧妙的花式收購方案引起人們嘖嘖稱嘆時，監管問詢如期而至。

蹊蹺的「債務豁免」與「業績補償」

9月5日，也就是此次收購方案公布次日，深交所向宣亞國際發出問詢函。

問詢函的第一條便是，請宣亞國際補充披露上述15年期借款協議的全部內容、上述15年期借款與標的資產轉讓方向宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合和金鳳銀凰等四個股東增資之間的關係，以及上述股東借款的資金來源、並請財務顧問就上述安排的合規性發表明確意見。

深交所已注意到收購資金流轉的「蹊蹺」細節：宣亞國際四大股東通過向宣亞國際發債所流出的資金，經過宣亞國際和蜜萊塢轉讓方，又流回自己手中。

最終，宣亞國際雖然沒有過多動用自己原本賬戶上的現金，卻真實背負了一大筆債務。倘若此次交易完成，宣亞國際的流動比率、速動比率將大幅下降，資產負債率將從原先的不到20%陡然上升到將近80%，存在較大的償債風險。

但其實這帶給上市公司的壓力也並不大，收購方案已為此留了下「退路」。

根據《業績承諾與補償協議》約定，本次交易業績承諾方為宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合和金鳳銀凰，業績承諾期為2017年、2018年及2019年，任一業績承諾方單獨而非連帶地承諾目標公司2017年、2018年、2019年的承諾凈利潤分別不低於4.92億元、5.75億元、6.65億元。

這一約定至少有三處細節引起市場關注。

首先是蜜萊塢的業績承諾數據。蜜萊塢的業績幾乎全部來自於映客。憑藉早期的燒錢推廣和活動運營，以及後期成本控制，在用戶平均月度總有效時長及平均月度獨立設備數等指標方面都非常靠前的映客，成為國內獨立泛娛樂直播平台中的盈利最多的頭部玩家，去年凈利潤4.8億元。

但秀場類直播天花板早已顯現，直播行業的整體景氣度也趨於下行。身為同類型直播巨頭的美股上市公司陌陌（Nasdaq：MOMO）更是出現連續兩個季度的凈利潤下滑。

而在與虎牙、鬥魚、花椒等強勁對手的競爭中，映客其實已顯現出一定程度的疲態，後續想要實現凈利潤的持續大幅增長，難度並不小。

映客的活躍用戶數趨於下滑

其次，一旦出現業績不達標，補償方式是罕見的「債務豁免」。

上述任一業績承諾方承諾，如果蜜萊塢於業績承諾期內截至當年度的累計實現凈利潤未能達到第一條約定的累計承諾凈利潤，則應當在該會計年度的專項審核報告出具後5個工作日向上市公司出具豁免函，一次性豁免上市公司在《15年期借款協議》項下對該業績承諾方負有的相應部分借款債務。

換言之，倘若蜜萊塢業績沒有達標，宣亞國際對四名股東的21.56億元15年期貸款將得到部分豁免。如果經計算業績承諾方需要豁免的金額超過15年期借款債權餘額的，那麼除了豁免以外，還應以現金方式就豁免債務金額與借款債權餘額之間的差額部分向上市公司進行補償。

這引發的質疑是，如此一來，蜜萊塢業績不達標甚至可能成為大概率事件，因為這將為其免除高額債務。

而這又引起市場的第三個疑問，為什麼本次交易的業績承諾方不是交易對方（即蜜萊塢轉讓方），而是上市公司股東宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合和金鳳銀凰？

「這裡難免讓人疑惑，為什麼上市公司股東要為上市公司的交易對手承擔業績補償的責任？是什麼讓這些股東願意為轉讓方『背鍋』？」陳設感到不解。

一位老牌投行資深從業人士則告訴騰訊財經，此次收購可以顯著提升上市公司的盈利能力和資本市場估值，因此上市公司的這四家股東有足夠的動力來做這件事。

更為根本的是，這四家股東借出的錢已經從蜜萊塢轉讓方回到了自己手中，屆時收購重組也已完成，與上市公司宣亞國際之間的借貸操作也就完成了「使命」，可以藉由「業績不達標」順勢抵消債務了。

是否存在借殼嫌疑

此次收購方案有不少令資本運作多年的老手都連連稱嘆的「妙處」。

比如，該方案設計為上市公司收購蜜萊塢48.2878%的股權，另外再由宣亞投資控制的嘉會投資收購蜜萊塢44.3508%的股權，一方面避免上市公司收購過多股權，需增加從股東處的借款，導致資產負債率過高；另一方面實現了蜜萊塢財務投資者的退出。

由於收購的股權不超過50%，為了能夠實現並表，還專門由交易後的蜜萊塢股東簽署公司治理協議，約定交易完成後，蜜萊塢的董事會成員及監事均由上市公司委派，以實現上市公司對蜜萊塢實質控制。

而最精妙之處，在於規避了實際控制人的變更，從而至少從表面上規避了借殼。按照現行規定，創業板不允許借殼上市。

《上市公司重大資產重組管理辦法》規定了借殼上市的標準。借殼上市應具備以下要件：（1）上市公司控制權變更；（2）上市公司向收購人及其關聯方購買資產；（3）五個財務指標中任一超過100%、主營業務發生變化等。

後兩條在此次收購方案中都符合，唯獨沒有變更上市公司的控制權。

為了平衡映客創始團隊的利益，同時保證映客在被收購後依然正常運營，映客董事長兼首席運營官奉佑生、首席運營官廖潔鳴、首席技術官侯廣凌，以及映客其他高管持有的映客常青、映客歡眾和映客遠達，將向宣亞國際前四大股東進行增資或入伙。

交易之後，宣亞國際的股東結構

增資或入伙完成後，奉佑生、廖潔鳴和侯廣凌合計持有宣亞投資42.0079%的股權，侯廣凌、廖潔鳴和映客常青合計持有橙色動力42.0079%的出資比例，映客遠達、映客歡眾合計持有偉岸仲合42.0079%的出資比例，映客常青和映客遠達合計持有金鳳銀凰42.0079%的出資比例。

換言之，映客創始團隊對宣亞國際前四大股東均沒有控制權。交易完成後，宣亞國際控股股東依然為持股37.5%的宣亞投資，實際控制人依然為持有宣亞投資近58%股權（倘若交易完成後）的張秀兵、萬麗莉夫婦，因此宣亞國際稱，此次交易不構成借殼。

但這依然沒有打消部分市場人士的疑慮。

「方案設計眼花繚亂，透過紛繁的路徑看實質，其實現的結果非常簡單直接，即實現了蜜萊塢的整體上市。」一位長年關注資本市場併購業務的律師告訴騰訊財經，從財務數據來看，蜜萊塢主營業務毫無疑問將成為上市公司的主營業務，形成了上市公司主營業務變更。

相比於宣亞國際5.27億元的總資產規模，蜜萊塢的盤子要大得多。截至今年3月底，蜜萊塢總資產達20億元。去年蜜萊塢總營收43.38億元，凈利潤4.8億元，也遠遠高於宣亞國際的4.67億元和5871萬元。

本次交易前後宣亞國際的收入、利潤及主要盈利指標發生大幅變動

倘若交易完成，「以小吞大」的宣亞國際財務報表將膨脹數倍，主營業務也將從原先的營銷轉為「營銷+直播」，甚至以直播為主導。

映客也不排除實現整體上市的可能。

此次不僅是宣亞國際將收購映客創始團隊所持有的48.2478%的股份，宣亞還將通過「嘉會投資」，斥資26.46億元，從映客原投資機構中獲得映客43.3508%的股權，成為映客第二大股東。換言之，宣亞系將合計持有映客超過90%的股份。

「後續上市公司可能會收購蜜萊塢的剩餘部分股權，屆時蜜萊塢將接近於成為上市公司的全資子公司，通過外部併購基金和分拆交易，最終變相『上市』。」陳設對騰訊財經稱，收購的資產多項財務指標超過100%，收購後上市公司的業務及收入結構將發生重大變更，同時穿透過後，本次交易對方間接持有上市公司合計29.93的股份，已經超過了上市公司實際控制人，映客還可能整體接入A股市場，因此該方案難逃「借殼上市」的嫌疑。

「不篡位」承諾有用嗎

為了規避借殼，宣亞國際祭出了一項關於置入資產方不謀求「篡位」的書面承諾。

此次收購方案中顯示，奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、 姜谷鵬出具了《關於不謀求上市公司控制權的承諾函》，承諾「自本承諾函出具之日起直至本次交易完成後60個月內，本人不會以所直接或間接持有的宣亞國際股份單獨或共同謀求宣亞國際的實際控制權，亦不會以委託投票、徵集投票權、協議、聯合其他股東或其他任何方式單獨或共同謀求宣亞國際的實際控制權。

上述承諾與保證不可變更或撤銷，若本人違反前述承諾，給宣亞國際或者投資者造成損失的，本人將依法承擔賠償責任。」

映客創始人奉佑生

A股市場中的這類承諾並不少見，目的主要是為了打消監管和市場疑慮。但破壞承諾的案例卻屢有發生，這讓此類「承諾」的可信度和有效性大打折扣。

今年1月19日，夢網集團（002123.SZ）宣布，該公司實控人左強和厲偉、崔京濤擬解除一致行動關係。該公司最大自然人股東余文勝成為新任控制人，解除其在重組時所作的《關於不謀求上市公司控制權的承諾函》。由於上述事項並不需要監管層審核，該事項在股東大會高票表決通過完成實控人變更。

另一樁更吸人眼球的案例是，游久遊戲（600652.SH）在2014年底為了實現被愛使股份收購而實現上市，第二、三大股東劉亮、代琳分別承諾了與對方「不存在任何親屬關係或其他關聯關係」，並還承諾「3年內不單獨或與他人共同謀求公司第大股東地位」。

但後來在交易所問詢中兩人被迫承認，他們早在2015年1月就已登記結婚，二人「隱婚」長達一年。當時的一紙「承諾」卻實為「謊言」，由此引來市場嘩然。

在一些市場人士看來，很多「承諾」只是一個「障眼法」，是被迫無奈下暫時使用的工具。

「交易結束後，過兩年，再偷偷把股權轉了，把控制權轉了。都是這種套路。而且現在各種PE、資本掮客，都按照這種套路去推進他們的重組項目，這在業內已經很常見了。」前述投行人士告訴騰訊財經。

監管層顯然已察覺到這種「出爾反爾」的做法。

今年2月初，A股「釘子戶」四通股份（603838.SH）宣布終止重組方案，因其收購標的啟行教育在營業收入、總資產、凈資產等指標上均遠高於上市公司，而具有借殼部分特徵。

為了穩固控股權，在上交所的多次問詢下，四通股份多次修改方案。包括四通股份實控人與三名老股東分別簽署了《投票表決權委託協議》，實控人出具了《關於維持並保證上市公司控制權的承諾》，財務投資人則出具《關於不謀求上市公司控制權的承諾》等方式。不過最終，這一重組依然被監管否決。

「只要監管認為屬於借殼，那就屬於」

之前南洋科技（002389.SZ）的重組方案也備受關注，但與宣亞國際目前的情形不同，甚至是相反。南洋科技是控制權發生變更，但收購資產的財務指標沒有達到，宣亞國際的情況是收購資產的財務指標達到了但控制權沒有發生變更。

陳設告訴騰訊財經，《上市公司重大資產重組管理辦法》第13條第1款第7項賦予了證監會對借殼上市的自由裁量權，如果證監會認為南洋科技的模式構成借殼上市，尚能以此作為依據叫停，但宣亞國際由於沒有發生實際控制權變更，適用的是12條，監管機構恐怕難以以第13條作為依據來叫停。

「除非監管機構依照《上市公司收購管理辦法》第84條第5款行使自由裁量權，認為宣亞國際的實際控制權發生變更，但這必須要有充分的理由。」陳設認為，此次映客被收購方案的設計給監管機構出了難題。

但他認為，從聯通混改方案被特批來看，如果監管機構將此認定為借殼，發問詢函或者叫停也並非沒有可能。

監管對借殼的認定更加謹慎

前述投行人士對騰訊財經稱，證監會從去年修改《上市公司重大資產重組管理辦法》，一個重要變化就是更加體現出「實質重於形式」的原則，即證監會有自由裁量權，「只要是監管認為屬於借殼，那就屬於。」

「很多重組項目為了規避借殼做了很多花式動作，比如表決權委託、放棄表決權各種聲明承諾，來保證控制權不變化，但其實監管統統不認。大家都知道這只是一種形式上的安排，背後有什麼安排誰都不知道。這是很容易規避的。」該投行人士稱，代持在中國尤為普遍，背後的各種關係根本理不清楚，加上中國當前的誠信環境，監管必然會更加謹慎。

從某種程度上看，監管層對自由裁量權的重視，也從側面反映出對「借殼」的認定的難度，難以在有限的幾條標準中進行限定。

現行規定中對借殼的認定方式，主要是上市公司控制權是否變更、是否直接現金收購等等，但不少業內人士認為，這些其實都不應是考察重點，重點應在上市公司併購重組規模是否夠大，交易對手是否直接或間接獲得上市公司股票，是否有規避構成重組上市意圖。

一位不方便具名的資本市場業務律師告訴騰訊財經，或許可以考慮以權益份額大小而非控制權來界定「借殼」，同時建議把重組辦法第13條的自由裁量權單列，而不是限定在實際控制權發生變更的前提之下。

「如果實質與借殼上市無異，那麼監管層就應該要管。」該律師稱，按照監管層面的意圖，借殼上市審批嚴格主要是考慮防止單純買殼賣殼套利，防止資產達不到上市要求借殼上市，損害投資者的利益。

由於是純現金收購，此次映客被收購方案並不提交證監會審查，而由深交所進行審查。

事實上，這兩三年來市場監管實踐的慣例是，交易所承擔了更多一線監管的責任。「在中國目前這種交易環境下，做這種監管是非常有必要的，確實擋住了很多很惡劣的項目。交易所這道關卡要是沒有的話，整個重組市場會非常混亂。」前述投行人士稱。

截至目前，自2017年4月11日上午開市起停牌以來的宣亞國際股票，還將繼續停牌，待深交所事後審核後另行通知復牌。這將是宣亞國際收購映客一案的最後一道關卡。

「一旦同意復牌，就意味著監管障礙全部排除了。在這之間，交易所肯定會發問詢函，甚至可能有幾輪問詢。」前述投行人士稱，這起併購交易在某種程度上已經具有了一定的「風向標」意義，整個市場都在屏氣等待最後的結果。