美元漲跌那點事兒

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前言。如同每個人做生意獲取財富都需要本錢，任何國家發展經濟都離不開資本，而資本的符號就是各式各樣的貨幣。獲得資本的方式永遠只有兩種，要麼吸引資本流入，要麼超發貨幣舉債。前者是一個經濟體綜合競爭力的集中體現，而後者則必須把通貨膨脹帶來的風險轉嫁給外國甚至國民，否則必將慾火焚身而亡。

§ⅰ 換匯不易，跌跌不休

最近一段時間以來，圈子裡最熱的話題莫過於美元，原因不消多說都明白，2017年來人民幣對美元由貶值反轉為升值，從2016年12月31日至筆者完稿時的9月8日，人民幣兌美元匯率已經由6.9370上升至6.5032，升值6.3%。如此落差面前，很多千辛萬苦填表兌換出美元的朋友不夠淡定了。

美國經濟不是在2008金融危機後恢復上漲了嗎？說好的美元指數周期怎麼居然會下跌？美聯儲又是加息又是縮表，一通忙活美元咋就刺激不起來呢……問題林林總總但核心大同小異，而且或多或少附著著一些主流官媒漂洗過的痕迹。

任何一種資產，短期內的市場價格往往並不能反映其內在的真實價值，當下的美元資產就屬於這種情況。掰開揉碎了講，人民幣兌美元匯率升值，不外乎人民幣自身走強和美元走弱兩方面原因。首先來看第一個方面。

§ⅱ 深度剖析——本幣走強的可持續性

貨幣升值的根本動力來自身後的經濟體，人民幣走強首先源自上半年經濟增速回升。根據7月17日國家統計局公布的半年報數據，上半年國內生產總值38.1490萬億元，同比增長6.9%，這構成了人民幣升值的基本面支撐。

但捫心自問，當貨幣刺激力度越來越大，經濟增長效果卻越來越不明顯，局面還可以維持多久？從兩位數到『保8紅線』再到『保6鐵底』，始終依賴新增貨幣刺激房地產和基建投資帶動經濟增長和就業。支撐貨幣的財富來自出口市場。

不幸的是，隨著以美國為首的發達國家奉行貿易保護主義，當下出口創匯正變得越來越難，外匯占款直線下降，財富熵減貨幣卻仍在激增，早晚會將包火的牛皮紙付之一炬。當一種紙幣的發行量超過該經濟體財富數量的1倍甚至2倍後，非但無法收手反而依賴愈深，這種建立在空中樓閣上投放的貨幣有保值前景嗎？

第二個升值原因，就是預防金融風險、加強金融監管帶來的市場資金面緊張。儘管央行為了防止市場恐慌踩踏，穩健的撥停了一年期存貸款利率這塊晴雨表，但市場實際利率高於名義利率卻是不爭的事實。且不說央企國企之外的中小企業融資成本越來越高，就是剛需買房的朋友對銀行的基準利率上浮也深有體會吧。

2017年以來，壟斷上遊資源的央企國企，在行政化去產能的過程中賺得盆滿缽滿，盡情享受著以國有四大銀行為代表的資本眷顧。但問題在於，朱門酒肉臭，路有凍死骨，當佔GDP產出60%、帶動75%新增就業的中小民企紛紛失血倒下時，加強金融監管的政策還能夠持續多久呢？一想到這一點，就由不得人不去想屢次調控屢次暴漲的房價。任何捨本逐末的敷衍作秀，生命力註定難以長久。

最後也是異常重要的一點就是限制資本流動、限制本幣離岸數量、時刻盯緊並打壓境外空頭等非市場化手段。眾目睽睽之下，赤裸裸干預資本自由流動，非但與高喊『開放市場，經濟全球化』的大經濟體身份不符，更與本幣國際化的崇高理想南轅北轍。談到這裡忍不住多說一句，

不履行世貿組織成員國義務導致的道德和信用風險遺禍尤深。15年幼稚工業保護期後，完全市場經濟國家地位始終得不到主流國家認可，一方面固然是市場開放程度未達到承諾，而資本管制恐怕也難辭其咎，賺了錢拿不走誰還敢跟你玩？

一句話總結。大談本幣保值升值之前，必須有勇氣面對並解決掉上述三個根本性問題，否則恐怕一切都是鏡花水月的幻像。性感話題不宜深談，就此結住。

重點來看看美元走弱的外因和內因。

§ⅲ 發達經濟體復甦打壓美元是外因

美元指數從2016年末的102.38下降到9月8日筆者完稿時的91.34，貶值幅度超過了10%。筆者查閱了一份數據，相比較對人民幣的貶值，美元對世界主要經濟體貨幣其實貶值幅度更大。2016年底至2017年7月中旬，美元兌人民幣貶值尚未超過3%之際，兌歐元、英鎊、日元貶值就分別達到了11%、5%和5%。

從這個角度也可以看出，美元兌人民幣的貶值幅度，遠小於同期對主要經濟體貨幣的貶值幅度。換個說法，人民幣對美元雖然在升值，但對世界其他主要經濟體貨幣，其實仍舊在貶值。在嚴格限制資本跨境流動、使出渾身解數包括拋售外匯維持本幣匯率時仍舊貶值，想想美歐日元同時收緊後的趨勢，令人不寒而慄。

西方發達經濟體2017年來經濟增長勢頭明顯。來看第一季度數據，歐元區經濟增速2.5%，超過美國同期的2.1%，而英國與日本一季度經濟同比增速也分別達到2.0%和1.3%。主要發達經濟體走出泥淖恢復增長，打破了2008金融危機以來美國經濟率先復甦、一枝獨秀的基本格局。2015年第4季度至2017年第1季度，歐元區經濟增速甚至5個季度均超過美國。經濟基本面走強，相應的經濟體貨幣自然表現不俗，這是影響美元走勢的基本面和長期原因。

經濟回暖通脹抬頭，讓發達經濟體央行開始紛紛釋放貨幣收緊的信號，全球貨幣市場的格局相應也由過去美聯儲一家收緊，開始轉變為主要發達經濟體央行共同收緊的局面。市場對收緊貨幣的進一步預期，刺激了歐元區、英國、日本等經濟體長期利率水平的提高，從而收窄了與美國的國債收益率利息差距。舉例說明。

從2016年底至2017年上半年，歐元區與日本10年期國債收益率分別上升了28個和5個基點，而同期美國10年期國債收益率則下降了31個基點。與供求關係對商品價格的影響類似，利差擴大是歐元英鎊日元等打壓美元的短期原因。

來自競爭對手的壓力是次要的，美元下跌的根本原因源於自身的上漲動力不足。

§ⅳ 內因是美國的經濟基本面、美聯儲貨幣政策和政府經濟政策

8月28日，美國公布的經濟數據顯示，二季度實際GDP年化季率修正值3%，高於預期的2.7%，創2015年一季度以來最高增速。就業和消費方面，8月ADP就業數據錄得增加23.7萬人，增幅為3月以來最大，超過預期的增加18.5萬人。就業數據反應出美國經濟向好的基本面，但美元卻並未應聲上漲，原因是什麼？

筆者在此前的撰文中屢次提及，美聯儲調整貨幣政策有兩個同等重要的依據，經濟增長和通貨膨脹。8月31日，美國公布了通脹數據，7月份的個人消費支出PCE升幅不及預期，備受美聯儲重視的核心PCE物價指數同比增速降至2015年12月以來的最低點，僅為1.4%，遠遠低於美聯儲2%的目標利率。

2017年的美聯儲總給人以鷹派漸褪鴿派盡顯的感覺，通脹數據不及預期之外，主席耶倫本人也是一個重要原因。關於這方面以前講過不多贅述，簡單說來就是耶倫希望通過配合川普當下的經濟政策，以謀求個人主席連任的總統提名。如此一來，美聯儲完全獨立的貨幣政策，在此刻和政府的財政政策達成了某種默契。

再看川普政府，一直致力於削減美國貿易逆差，而美元貶值無疑會立竿見影刺激美國出口，此是其一。其二就是川普就任以來的一系列諸如移民、醫改、稅改、基建刺激法案長期未獲國會通過……令經濟增長遲遲得不到新政哺育。

多重不利因素影響下，美元持續下跌。但最傷害美元的，還是川普的孤立主義。

鑄幣權一直以來都是美國最核心的利益，而美元之所以能夠成為國際貨幣，是基於美國在二戰中的傑出貢獻和戰後的世界格局。美國是獨一無二的超級大國，經濟、軍事、科研實力無人能出其右；美國作為世界秩序的領導者和維護者，表現出的責任感和行動令人信服；美國憑藉無可匹敵的經濟實力，構建起了一個以自身為核心的貿易體系，而所有參與體系者必須統一使用美元結算。這些都構成了美元強大的基石，問題是，這些基石正在被撼動。

商人出身、處處宣揚「America First」的川普總統，上台後總給人撿芝麻漏西瓜的印象。退出TPP、退出巴黎氣候協定、威脅歐洲增加軍費開支、重新談判北美自貿協定、威脅退出美韓自貿協定、敲詐日本等傳統盟友為其安全付費……

退出就意味著放棄。一系列看似賺了便宜的小手段，正在慢慢顛覆著美國的領導者地位。當帶頭大哥需要付出的固然很多，但得到的好處更多，而川普總統就像精明的姑蘇慕容復，處處精打細算只想索取而不願付出，長此以往美國形象必然讓全球看低。如此，必然會削弱美國的領導力和影響力，從根本上傷害到美元。

§ⅴ 美元上漲潛力依舊

以上筆者分別從人民幣、發達經濟體貨幣、美元自身三個方面分析了美元下跌的原因。關於第一點不宜深談，重點對照發達經濟體和美國經濟展望下美元的未來。

首先必須看到，即使在種種不利因素的疊加影響下，美國上半年的經濟數據依然可圈可點，除了非農就業數據稍稍不及預期，無論是3%左右的經濟增速，還是遠低於2%的通脹數據，抑或是股市樓市帶給投資者的豐厚回報，都展現了美國經濟強勁的增長潛能，保證了全球美元在低成本下仍舊流向美國。

川普政府正在享受美元低成本迴流帶來的好處，還有什麼比低息利用資本更令人高興的呢？順帶還刺激了出口。而通脹率低於2%，全球資本仍舊認為美國資產非常安全，因而還會繼續流入。等到泡沫和通脹漲起來，美聯儲再度收緊也不遲。

另一方面，上半年良好的經濟基本面，也為川普政府當前的稅改提供了前提條件。毫無疑問，歷經一系列失敗後，稅改正在成為川普總統甚至是佔據國會多數席位的共和黨2018年中期選舉前的救命稻草，而只要降稅改革成功，一定會刺激經濟持續增長，輔之以美聯儲開啟縮表，都將為美元指數上漲提供源源不斷的動力。

再來看歐英日等發達經濟體。儘管上半年荷蘭、法國大選結果以極右翼政黨敗選告終，但歐元區經濟復甦依然面臨著諸如德國、義大利大選、南歐國家主權債務與金融風險等一系列不確定性困擾；英國經濟增長長期受到脫歐的負面影響；亞洲的日本，二十多年來一直深陷低增長泥淖，安倍經濟學短時間內也難有根本性起色。一句話，從經濟復甦的可持續性來看，其他主要發達經濟體依然不及美國。

更令美國人慶幸的是，華盛頓傑斐遜這些傑出領袖們設計的權力制衡制度，正在最大限度糾正現任總統偏轉的航向。結果會如何？是川普政府受「通俄門」拖累被彈劾下台，還是回歸傳統？當前來看，後者可能性應該會大於前者。

隨著川普政府內閣組建和政策調整慢慢到位，陸續釋放出經濟增長的潛能，與其他經濟體之間的增長差距很可能會重新拉大。貨幣政策層面，美聯儲收緊美元固然會受到就業與通脹數據影響，但歐元區、英國、日本等國同樣面臨著這種狀況，一旦市場發覺歐英日央行利率上行不及預期，預期必然會發生調整。在下半年美聯儲啟動縮表甚至第三次加息後，美元重新走強仍舊是大概率事件。

§ⅵ 不確定風險加劇，資本避險需求

最後簡單看下一個非常不確定、但又非常攸關的影響美元走勢的因素——風險。

拋開自欺欺人者不談，當今世界的主流，已經從全球化開始走向孤立主義，而貿易摩擦甚至地緣正治風險開始加劇，必將引發市場對風險的擔憂，導致市場避險情緒增強，從而增加對美元資產的額外需求。舉例說明下這兩個方面。

2017下半年， 8月18日301貿易調查正式開啟，9月3日一顆氫燃料炮仗在東北亞放響，重大貿易衝突與重大地緣正治風險同時驟然上升。一旦二者代表的兩類風險事件爆發，全球投資者的避險情緒勢必會陡然加劇，而美元以其深入人心的保值性和變現性避險資產，重新受到投資者追捧根本不需要懷疑。

§ⅶ 風雨不動安如山

花繁柳密處撥得開是手段，風斜雨急處立得定是腳跟。

在一個波瀾壯闊的美元指數上升周期中，上漲絕不是一步到位而是波浪式前進的，而盤桓調整註定只是階段性的。在美元超過10%的下跌過程中，美元資本仍在快速迴流美國，清晰表明了全球投資者對美元的信心從未失去。

8月23日，美銀美林的分析師在梳理美國上市公司2017年二季度報告時發現，前24家美國上市公司持有的現金及其等價物高達1.01萬億美元，環比上漲1.6%。而放大到美國非金融類企業的現金儲備，這個數字已經達到了1.86萬億美元。

有沒有人認真想過，當下的美元指數如此低迷，這些大公司為什麼還如此熱衷於囤積美元現金呢？筆者唯一能夠想到的是，潛在的大國貿易衝突和地緣正治風險，讓這些未雨綢繆的金融巨頭嗅到了一絲不安，而危機時代現金為王。當然這個現金指的是美元，而非其他什麼花花綠綠的普通印刷品。可以引申一下，當這種避險情緒如此緊鑼密鼓反映出來時，危機距離我們或許已經不再遙遠。

回到正文。我們不妨膽子再大一些，設想當下川普政府固然在享受低成本美元的各種利好，而一旦資本迴流的戰略目標完成，川普政府有沒有可能瞬間變臉，轉而支持強勢美元呢？大家不妨邊走邊瞧。在這一點上，筆者相信巴菲特先生的投資思路，那就是永遠不去做空美元，而把每次調整都視為為數不多的上車機會。

升值在本幣，保值靠美元，信念不必動搖。檢驗一種貨幣成色的手段再簡單不過，直接放開管制自由流通可不可以呢？否則一種不能自由流通的地區性貨幣，即使對美元匯率漲到1:1，不能自由兌換又與小民有什麼關係呢？

透過現象觀察本質，本質只是美元指數波浪式上漲周期中的一朵低谷浪花而已。

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