巴菲特的投資：用別人的錢做自己的生意

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故事起源於1964年，沃倫·巴菲特還是一個年輕的投資經理。

就在這一年，巴菲特下了人生中第一個巨大的賭注。

在1964年和1966年，他使用自己管理資產的40%，共計購買了5%的美國運通公司股票（American Express）。

而這時的運通公司，正深陷色拉油醜聞之中。

那麼美國運通一個以旅遊服務和金融為主的公司，為什麼會深陷「色拉油」醜聞呢？

這和一個叫安東尼·D·安吉利斯 (Anthony De Angelis) 的商業投機騙子有關。

安東尼由於有詐騙的犯罪記錄，所以無法從銀行貸款。所以他想了一個主意。美國運通公司是一個具有傑出信譽的公司，恰好它有一家子公司是以租借倉庫為主業的。

他於是租了這家公司的倉庫，並且將成噸的海水儲存在裡面，並且告訴倉庫管理公司裡面放的是色拉油。

由於管理的疏忽，或當時審計核查的不健全，沒有人發現這個問題。倉庫管理公司就給安東尼開具了憑證，證明他在倉庫里儲存了大量的色拉油。

由於憑證背後是美國運通公司，而運通公司有極好的信用，所以安東尼以色拉油憑證作為抵押，從銀行順利貸到了巨款。

之後安東尼拿著這筆巨款去抄期貨，並且很快就傾家蕩產了。

銀行收不回貸款，便想起用做抵押的美國運通公司開具的色拉油憑證，但卻發現倉庫里是毫無價值的海水。

這時，運通公司才發現的這家子公司遇上了大麻煩。這個麻煩有多大呢？大約1.5億美元。在1964年，這是非常大的一筆錢。

倉庫管理公司於是申請了破產，但是對於美國運通來說，信任代表了一切。當時的CEO認為運通公司在道德上有義務賠償銀行的損失（法律上不需要這樣做）。

這一消息被泄露了，美國運通公司的股票一落千丈，從60美元跌倒了35美元。

那麼問題出在哪裡呢？

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美國運通的現金有2.63億美元，股票和其他金融資產的市值是5.15億美元，其中有一些流行性很好。色拉油醜聞的一次性損失也只有1.5億美元，問題出在哪裡呢？

問題出在旅行支票和信用證上。一般來說，人們在美國運通花錢提前購買旅行支票，然後在其他國家旅遊時，可以在任何當地銀行取款，或使用支票直接付款。

很顯然，這5.25億美元是按照人們的需求支付的。華爾街擔心的是這次事件會讓大量用戶湧進美國運通取款，產生擠兌。

如果確實如此的話，結果是毀滅性的，很明顯美國運通將無力支付。

但巴菲特並不這樣認為，他花了1300萬美元，自己當時管理資產的40%，購買了5%的美國運通公司的股票。

他當時在想什麼呢？我們不妨揣測一下。

我們可以看到這5.25億美元的旅行支票和信用證，在資產負債表上，是一種「負債」，這些錢是美國運通欠消費者的。

問題的關鍵是這5.25億美元的旅行支票和信用證，有多大可能會被擠兌呢？巴菲特走上街頭去調研，發現人們並不在乎。

華爾街的恐慌並沒有給真正使用這些旅行支票的人們造成影響，畢竟美國運通在人們心中仍然是一家信譽非常好的大公司。

這5.25億美元背後，是人們對於美國運通公司的信任。這種信任並沒有憑空蒸發。

所以巴菲特購買了美國運通的股票。

兩年後的1968年，他將持有的美國運通股票以3300萬美元賣出，翻了2.5倍多。

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重點並不是巴菲特通過這次投資獲得了多少受益，而是巴菲特通過這次交易，發現了一個有趣的東西。

巴菲特發現美國運通的這5.25億美元，代表了一種特別又極具吸引力的融資方式。

我們不妨將這5.25億美元的旅行支票和傳統負債進行對比。

以銀行貸款這種最普遍的負債為例，當一家公司向銀行貸款5.25億美元時，有三項東西往往是必不可少的。

提供抵押、支付貸款利息和到期還款。

但是美國運通的旅行支票並非如此。

當用戶在運通購買旅行支票時，運通收到了巨額的資金，但他們只是給用戶頒發了一張紙質的憑證，沒有任何抵押，也不需要向用戶支付任何利息。

雖然這張紙質的憑證是隨時按需支付，但是在運通收到錢和最付支付錢之間，有一定的時間間隔，甚至有些人從來都不兌現。

更重要的是，即便有人兌現的支票，總有其他人在購買新的支票，所以美國運通賬戶上這筆巨額的資金始終存在，甚至會隨著用戶增長不斷擴大。

也就是說，雖然只看一個用戶的賬戶，運通只是收到用戶的錢，在一段時間後，再把錢還給用戶，但當我們看美國運通的賬戶，也就是成千上萬個用戶的集合，這些交易產生了巨額的剩餘資金。

這些資金是滾動的，不用償還給用戶。

這聽起來像是一種旁氏騙局，確實類似，但這是一種良性的循環。只要運通的信譽還在，運通公司依然在經營這項業務，那麼這5.25億美元就會一直存在，甚至會越來越大。

沒有任何抵押，沒有利息，更重要的是，不需要償還。

雖然這5.25億美元是在「負債」里，當我們思考這5.25億美元背後的實質，其實是一種由於企業業務模式產生的巨額自有現金，就像巴菲特在一年之後的致股東的信里寫的「一種沒有任何負擔的企業價值。」

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巴菲特著迷了。

還有什麼能比這種融資更有效呢？沒有抵押，沒有利息，還不需要償還。

不管是企業通過發行股票融資，還是向銀行等其他機構貸款，都會讓每股受益下降。

但這種融資不會。巴菲特叫它「浮存金」（float），他在致股東的信里寫道：

浮存金事實上就是我們手上別人的錢，雖然最終還是會還給別人，但我們現在擁有自由支配權。

用別人的錢，來做自己的生意，這是一個多棒的想法！

但是，面對美國運通的5.25億美元浮存金，巴菲特也有不開心的地方。

他沒辦法染指這5.25億美元。這筆巨額浮存金被美國運通用來投資設立倉庫管理這類子公司，並帶來了很大的風險。

巴菲特熱愛浮存金創造的奇蹟，卻討厭美國運通運用這筆資金的方式。

所以他在1970年控股了 Blue Chip Stamps。

Blue Chip Stamps 所做的生意有點像是今天銷售超市購物卡的公司，本質上是一種顧客忠誠度計劃。

消費者在 Blue Chip Stamps 合作的超市、便利店、藥店等零售店消費時，根據消費金額的大小，會被給予幾枚郵票。

當郵票積攢到一定數量，消費者就可以去兌換商店，用這些郵票來兌換像玩具、傢具、餐具等生活用品。

所有合作的零售店都需要提前向 Blue Chip Stamps 付錢購買郵票，但是消費者收集郵票需要很多時間，很多消費者甚至會忘記去兌換。

這不就是「浮存金」嗎？

但這一次，巴菲特有了充足的資金，控股了 Blue Chip Stamps，所以巴菲特終於可以用浮存金做自己的生意了。

他使用 Blue Chip Stamps 的浮存金，在1972年用2500萬美元收購了喜氏糖果公司（See』s Candies）。

從1972年到2011年的40年里，喜氏糖果創造了16.5億美元的稅前利潤，交完稅之後的幾乎所有利潤，都分紅給了伯克希爾哈撒韋（或早期的 Blue Chip Stamps）。

巴菲特使用這些從喜氏糖果分紅得來的現金，購買更多能夠產生多餘現金的好公司，建立了一種正向的現金循環。

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為了獲得更多的「浮存金」，巴菲特還盯上了保險公司。

在保險生意中，「浮存金」出現，是因為大部分保險公司要求顧客提前支付保費，更重要的是從保險公司接到理賠申請到真正支付保費，也需要比較長的時間。

以美國第四大汽車保險公司 GEICO為例，在1980年底巴菲特擁有GEICO 33.3%的股權，之後的十幾年裡GEICO不斷回購股票，其持投比例增加到51%。

在1995年下半年，伯克希爾哈撒韋使用23億美元現金，收購了GEICO剩下的49%的股份。

伯克希爾哈撒韋持有幾十上百家大大小小保險公司的股份。

只要承保能夠盈虧平衡，也就是我們真正支付的保費成本和接受的保費收入持平，「浮存金」就是可以自由支配的。在過去的歷史中，我們一直都是盈利的，未來我預計會盈虧平衡或更好一些。

如果我們能做到這一點，（所有使用浮存金的）投資將會是伯克希爾哈撒韋未被發現的隱含價值。

——沃倫·巴菲特

那麼這筆隱含價值有多大呢？

這筆隱含價值已經從1967年的1700萬美元，漲到了2016年的超過910億美元。

那麼這筆非常吸引人的浮存金又如何影響公司內在價值的計算呢？在計算伯克希爾哈撒韋的賬麵價值時，這筆浮存金是作為負債被減掉的，就像我們明天就要歸還這筆錢一樣。

（雖然財務上要這麼操作）但這麼看待浮存金是不對的，浮存金應該被看成是一種動態基金。如果浮存金可以做到沒有成本又持久的話，這筆負債的價值要遠遠低於賬面上看到的。

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寫到這裡，如果認為「浮存金」是巴菲特「用別人的錢做自己的生意」的全部，那麼未免有些狹隘。

1989年，他在致股東的信里寫道：

如果在今年年底，我們將所有持有的股票證券都賣出，那我們就要支付給政府11億美元的稅收。那麼這11億美元的負債是不是和那些年終要付給債權人的一般負債一樣呢？

顯然不是，儘管它們都是在審計時將凈值減掉了11億美元。

那麼從另一方面講，這種遞延所得稅是不是毫無意義呢？因為只有在我們賣股票時才會需要支付，而在絕大部分情況下，我們都沒有賣股票的意圖。這也是不對的。

用經濟學術語來說，這種負債就像是我們從美國財政部申請的無息貸款，只有我們想還的時候，才需要償還。

所以，從實質上來說，這種「遞延所得稅」負債的真實價值遠遠小於11億美元。

這也是一種用別人的錢，做自己的生意。

下圖是截至2016年底，伯克希爾哈撒韋的資產負債表。從圖中可以看到，1989年的11億美元「別人的錢」到2016年已經變成了779億美元。這也是伯克希爾哈撒韋另一塊巨大的隱形價值。

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2012年，AQR Capital 的 Andrea Frazzini 等人曾經對於巴菲特的融資成本做過一個計算。

他們的結論是，在60%的時間裡，巴菲特向別人借錢，別人還得付錢給他……

而當他真正付錢給別人來借錢時，他付的平均融資成本是2.2%，這比美國國債4.8%的利率還低一半以上。

巴菲特比美國政府借款的成本還要低一半以上……

問題是，他並不是借一小筆錢，到2016年低，他借了超過91億美元。

但這還不夠，巴菲特想要更多。

儘管他警示大家金融衍生品是金融市場的大規模殺傷性武器，但他還是心動了。因為金融衍生品可以幫助伯克希爾哈撒韋獲得最佳的資本結構。

直到2008年，伯克希爾哈撒韋擁有251個金融衍生品合約：股票看跌期權、信用違約互換等，巴菲特這樣描述這些金融衍生品：

直到（2008年）年底，給我們的付款減掉我們付出的錢 —— 也就是金融衍生品的「浮存金」共計81億美元。這種浮存金和保險的浮存金很像：只要我們在一個交易中能夠盈虧平衡，我們就能長時間自由的使用這筆錢。

這筆錢在2016年是近29億美元。這是伯克希爾哈撒韋又一項隱含的價值。

後記

這篇文章講的道理，幾乎每一點都能在巴菲特致股東的信里找到。我只是做了一個簡單的歸納和總結。希望這篇文章讓你對巴菲特的智慧理解得多了一些。

到目前為止，我們討論了在負債這一端巴菲特如何利用別人的錢，做自己的生意。

下一篇文章，我想簡單聊一下在「資產」這一端，如何利用別人的錢，做自己的生意。

在之前文章中，我分別聊過亞馬遜創始人Jeff Bezos和稻盛和夫對於「現金」的看重和對於財務報告的辯證態度。

希望這篇文章給你更進一步的視角，看到巴菲特對於「現金」的追求，和財務報表的局限性。

更重要的是，追求事物本質的重要價值。

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