LIBOR和OIS不得不說的故事

我和VP賭3m LIBOR，DV01是25k，所以一星期下來，我大概輸了可能兩年學費了。

本來工資就不高，現在反而倒貼進去了。

在債券里，有個一定逃不過的利率，便是LIBOR，全稱是London Interbank Offered Rate，顧名思義就是在倫敦的銀行大家互相借錢用的利率。一般來說，大家最關心的是3m LIBOR，就是銀行約定3m LIBOR作為基準利率，借一筆錢給另外一家銀行，三個月之後還。

上圖是從1990年來說，到現在到LIBOR利率走勢，大家可以看看在03年到09年那個高峰，非常有意思的。通常來說，LIBOR有好幾個時長，從1個月到12個月。時長越長，利率越高。在不同位置利率到相對變化，是可以反應時長對於短期和長期市場流動性的預期。例如，在1m LIBOR上利率下降，可是6m LIBOR利率上升，說明市場對於短期流動性預期較好，但是長期流動性大家覺得會不足。因此看收益曲線是我們每天工作的一部分。

既然是大家互相借錢，那這個利率便是根據供給和需求決定的了？不好意思並不是的。根據ICE的政策，LIBOR是由來自全球的17家銀行共同決定的。每天17家銀行在倫敦時間11點之前，上交他們認為合適的LIBOR給ICE，ICE會去掉四個最高的，和四個最低的，在剩下的9家中取平均值。對於感興趣的讀者，這17家銀行是：Lloyds Bank plc，Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd，Barclays Bank plc，Citibank，Cooperatieve Rabobank，Credit Suisse，Royal Bank of Canada，HSBC Bank，Bank of America，Crédit Agricole Corporate & Investment Bank，Deutsche Bank ，JPMorgan Chase Bank，Société Générale，Sumitomo Mitsui Banking Corporation，The Norinchukin Bank，Royal Bank of Scotland，UBS。對於上面的好幾家銀行都被指控或者支付過高額罰款用於和解LIBOR操縱案，所以從某種程度上來說，這個利率更像是大家關起門來討論的一個數字。

在我們交的近百億罰款中，沒有一個是關於LIBOR的。

我老闆如是說

與此同時，關心貨幣政策的讀者一定知道，上個月美聯儲剛剛上調了聯邦基金利率。如果3m LIBOR是一個較長期的利率，聯邦基金利率則是反應短期貨幣市場流動性的一個利率。這個利率是美聯儲通過市場公開操作進去控制的一個利率，人為的因素更加強，所以從圖上看，聯邦基金利率鋸齒感更加強。

對於美聯儲的公開市場操作，如果美聯儲希望提高利率，他們則在市場上賣出美國國債，從市場中收回美金，然後一把火全部燒掉（笑）。如果市場上美金少了，這樣借錢則需要更高的利率，這樣美聯儲就達到了他們的目的。如果美聯儲希望降低利率，他們就在電腦里多打幾個0（笑），然後把這些錢給銀行買入美國國債，從而增加市場上的美金數量。

對於銀行來說，我們在關注聯邦基金利率的同時，也會關注另外一個利率，便是OIS rate。OIS 是 Overnight indexed swap （隔夜指數掉期）。Swap是利率產品中非常重要的一部分。簡單來說，swap便是銀行和對手方約定一方支付固定利率，另外一方支付浮動利率。在OIS中，浮動利率跟蹤的便是聯邦基金利率。通常來說，聯邦基金利率被認為是無風險利率，同時OIS是隔夜掉期，第二天就從掉期里出來了。更多的是，OIS不需要交換本金，即使對手方完全崩盤，銀行也只會損失利息。在08金融危機之前，LIBOR也認為是無風險利率，可是在LIBOR上銀行需要交換本金，當雷曼兄弟和貝爾斯登崩盤，市場上出現流動性危機的時候，當時的3m LIBOR利率高到上天。誰都不敢借給對方3個月的錢，誰知道你是不是下一個雷曼兄弟。

就像LIBOR一樣，OIS也有較為長期的利率，但是大家還是主要比較關心隔夜的利率。

講了那麼多，我們終於要講今天的主角便是LIBOR - OIS Spread。在08金融危機之前，大家並沒有那麼關注這個利差，因為LIBOR被認為是無風險利率。可是如今大家把無風險利率定為風險更低的聯邦基金利率了。下圖裡面的高峰便是08金融危機的時候，市場像守財奴一樣，都不肯把錢借出去，把利差推高的天上。

今天我並不是想講那麼久之前的東西，主要是想關注在16年到17年這個利差的下降。在2016年下半年，貨幣市場有個重要的改革，便是美國貨幣市場基金新規定。首先，什麼是貨幣市場基金？

貨幣市場基金（Money Market Fund, MMF）主要投資於貨幣市場的投資基金，通常包括銀行存款，回購協議（repo），票據，和1年期一下的債券。通常來說，MMF也分為，prime MMF和政府型貨幣基金。在08金融危機的時候（怎麼都是08年啊，十年都快過去了，此時應有梁朝偉），當時Reserve Primary Fund重倉雷曼兄弟的商業票據而導致基金和投資者大量損失。因此美國證監會決定進行改革。

改革的具體細節我就不在這裡多說了【寫LIBOR OIS Spread pitch的時候，看文件看到奔潰】，改革的直接結果便是，投資者從Prime MMF大量轉移到風險更低，流動性更好的政府型貨幣基金。MMF的AUM在貨幣基金改革的時候，大量資金流出了。

對於銀行來說，如果Prime MMF的資金大量流出，直接導致銀行大量的無抵押票據和存款沒人購買，導致銀行不得不用更高的利率去吸引投資者，直接在改革的時候推高了3m LIBOR。

可是，進入2017年之後，LIBOR和OIS的利差在不斷縮小，即使在LIBOR上升的情況下。首先，第一個在2016年以來，美聯儲進入升息周期，OIS rate也在不斷升高，因此利差上升不起來。於此同時，也有另外兩個因素，使得利差不斷縮小。

雖然Prime MMF不再投資銀行的無抵押票據了，但是大量的對沖基金和資金管理公司進入這個市場去追求高利率，導致銀行的流動性並沒有那麼糟糕。於此同時，在08年之後，銀行資金也更加充足。如果去看一下銀行業的CDS，會發現絕大部分銀行的信用情況在歷史正常水平，並沒有出現明顯的流動性問題。紅線是最近信用最糟糕的德銀，而白線是30家銀行的平均水平。銀行的信用和流動性都非常好，LIBOR和OIS的利差在基本面上並不能被推高。

雖然美聯儲一直在力推緊縮政策，可是除了美聯儲之外，並沒有其他的央行跟隨得特別緊密。ECB還在觀望具體的貨幣政策，而BOJ還在推寬鬆政策。這樣的反差直接導致在這半年來，LIBOR OIS利差並沒有按照美聯儲的升息計劃而走。

如果此時大家去看一下forward OIS的價格，會發現市場已經在price in潛在的九月份和十一月份的升息了。一般來說，美聯儲已經有一個迷之規律，他們從不在沒有新聞發布會的日子裡進行升息，所以九月份和十一月份升息的可能相比於之前越來越高了，儘管市場大方向上還是認為十二月才是真正升息的日子。感興趣的讀者，可以關注一下1m和3m的OIS的forward curve。具體的curve搭建就是各家銀行各家模型了，我這裡也不好多說。