聽說合生元股價跌了不少，所以我們決定看看這是家什麼公司

02-08

2017年5月12日，香港上市的合生元（代碼：http://1112.HK，公司是廣州的）跌了近13%，第二天又跌了6.5%。

在講發生什麼事之前，先看看合生元這個公司是幹什麼的。

早期，合生元引進了「益生菌」的概念，並做到了中國益生菌市場的老大。雖然現在的消費者對各種健康概念的防禦力比較高，但這一塊在去年仍有5個億的收入。

後來三氯氰胺事件爆發，合生元開始利用歐洲奶源, 在國外生產嬰幼兒奶粉, 再原裝進口至國內。但由於合生元仍是本土品牌, 因此某些輿論把公司稱為「假洋鬼子」。

儘管這類不和諧的聲音從未消失, 但原裝進口的概念, 再配合上益生菌打下的渠道和品牌形象，仍然幫助合生元成功切入高端嬰幼兒奶粉市場。巔峰的時候，奶粉一年能給公司帶來近40億的收入，順帶著股價也創了新高。

這裡插一句，從引入益生菌和趁勢做奶粉這兩件事情可以看出來，合生元的老闆羅飛有著極為敏銳的商業嗅覺以及超強的執行力，一旦機會來臨，他能看到，能抓到。

攝影師, 這邊給個特寫鏡頭。

言歸正傳，進入2014年之後，頭頂「原裝進口」光環的合生元，受到了來自跨境電商的降維打擊。面對從各種渠道殺入國內的真·洋奶粉, 不清楚合生元虛沒虛, 但投資者肯定是虛了。那一年, 合生元的股價雖然還沒有跌成渣，但毫無疑問已經走在成渣的路上，最慘時從高點已經跳水84%。

除了嬰幼兒奶粉，當時大家海淘的還包括國外的保健品，也許正是在研究跨境電商的衝擊過程之中，合生元認識到了Swisse的潛力。

Swisse與Blackmores（澳佳寶）並稱澳大利亞的保健品龍頭，這個牌子在中國是怎麼火起來的已無法考究，有傳聞是因為孫儷發的一條微博, 但我沒找到原博。這個說法有一定可信度，Blackmores就是范冰冰帶火的。

在奶粉業務不是那麼給力的情況下，合生元以17億澳元的總價將Swisse收編至麾下，以期煥發公司的第三春（初春是益生菌，第二春是嬰幼兒奶粉）。這個價格並沒有貴到多離譜, 但肯定不便宜。

進口保健品+超強線下渠道，這個套路和做奶粉的時候是一樣一樣的，想像空間一下子被打開，於是合生元股價一度反彈至31.8元的高位。

不過，由於政策的變化，這一次逆襲道路顯然更加坎坷。

2016年4月8日，跨境電商推出新政，不僅提高了稅率，並且：

1. 首次進口的保健食品應當經國務院食品藥品監督管理部門註冊；
解讀：Swisse的爆款產品中的蔓越莓膠囊和護肝片屬於這一類，註冊時間需要一至兩年時間。
2. 首次進口的保健食品中屬於補充維生素、礦物質等營養物質的，應當報國務院食品藥品監督管理部門備案。
解讀：Swisse在天貓旗艦店賣得最好的維生素D屬於這一類，備案時間需要三個月時間。

後來由於輿論認為力度過大，新政被延緩至2018年才實行。但整體而言，新政讓投資人對Swisse未來在中國線上和線下的銷售預測變得很困難，這也是為什麼即便Swisse貴為中國線上銷售的保健品老大，股價最後還是徘徊不前。

另外，配方奶粉也要開始實行註冊制，主流觀點認為這是對供給側的一次肅清，讓小廠商出局，最終利好第一和第二梯隊的奶粉廠商，包括合生元在內。從長期來看，這個邏輯我是認同的。

前段時間Swisse的數個產品開始往線下渠道鋪貨，主要是屈臣氏。跑了幾趟後，我也終於在本市（地處粵港澳大灣區，未來的國際大都市）的屈臣氏看到了貨品。

一圈看下來之後，我認為有兩個問題很明顯，一是只有兩款產品，二是沒有人做主動推銷。前者好理解，因為現在在線下鋪貨的都是作為「一般食品」來銷售，其他的爆款產品還是得等註冊和備案，只是時間問題。但沒有人推銷就讓我有點撓頭，新品不做推廣，這是要鬧哪樣？

妮可·基德曼宣傳海報倒是挺大的。

就當大家開始聚焦線下成績的時刻，管理層在今年第一季度業績發布當日，透露了一個Swisse和寶潔之間的協議細節，直接導致開頭提到的股價大跌。簡單地理解，協議的主要內容是Swisse犧牲中國市場未來的部分收益，去換取寶潔幫助自己在其他國家進行銷售，其實就是廠商和經銷商之間的一個博弈。

而合生元被吐槽得最狠的地方在於，公司從未披露這一協議的細節，其實從商業秘密的角度去看，不做細節披露情有可原，有哪家消費品公司沒事就披露自己和經銷商之間的協議？

由於協議的全部細節並不清楚，現在很難判斷合生元和寶潔之間誰更受益（註：協議是在合生元介入之前，Swisse自己和寶潔簽的），去摳一些已公布內容的字眼更是沒有必要。核心問題在於中國市場未來在Swisse收入里的佔比有多大，而這一點，我認為市場已經投出了他們的一票。

合生元的大跌，絕對不是因為一些投資人對協議內容的理解出現了偏差，那是A股思維。因為在香港，外資機構投資者才是市場的主導力量，在對一份內部商業協議的判斷上，他們真的比其他投資者知道得要少？或者比其他投資者更蠢？

戰略上你可以藐視對手，但在戰術上你必須重視他們。

說到保健品，現在大家喜歡講滲透率，對比一下美國，想像空間夠大。

圖表來自廣發證券。

就個人體驗而言，我自己在去年買了不少Swisse的產品，但現在都不知道扔去哪了，因為養成堅持服用的習慣確實很難，畢竟不是葯。考慮到Swisse的爆款產品，與合生元奶粉的年輕媽媽客戶群體，我們是不是一定要將Swisse看做是保健品，還是將Swisse定位成「口服的養顏護膚品」，或許會更成功一些？

就像那些天天給老人家們送溫暖的保健品推銷員，其實賣的從來都不是保健品本身，而是現代社會裡子女們無法給予他們的關懷。