尋覓下一個全球金融風暴點

02-08

不知不覺，這個專欄閑置了快一年了。在過去一年，世界風雲變幻，感慨與收穫並存。

在近兩年的全球金融市場，不斷有大佬站在聚光燈下向我們闡述為什麼發達國家股市即將走向泡沫破裂。在這個不缺乏故事與驚奇的2016年，此類預警的聲音得到了進一步的加強。號稱華爾街狼王的知名對沖基金經理Carl Icahn甚至將其個人主頁換成了更為應景的暗黑系風格，並在去年年底專門製作了一段名為《危機來臨》的預警視頻（詳情可訪問：Carl Icahn）。

近期逐步走出低位的VIX Index（標普500波動率指數-亦稱恐慌指數）似乎也印證了這一點。不過，不少年輕交易員似乎將注意力過度放在了股指波動率而忽略了此輪或有風暴的真正震中---債市。而一些主打宏觀策略的基金經理們在手持大把現金之餘，卻在悄悄積累著看跌債券市場的期權，尤其是long gamma倉位。

備受敬仰的業界大佬El-Erian目前擔任安聯集團的首席經濟顧問，他在其投資組合中留有30%的現金，並建議在目前市場環境中採取杠鈴策略（也就是非常保守和非常積極的投資策略同時並用）。

倫敦君個人傾向於認為，傳統上作為風險資產的股票市場反而不會是此輪周期釋放的核心風險策源地。在過去我們所經歷的每一輪真正意義上的泡沫，他們在市場中都伴隨著這樣的廣泛信念: 這一次將與之前不同，無論是90年代的亞洲金融風暴，2000年的互聯網泡沫、07年的美國房地產泡沫、中國15年的股市，或者是如今的房市。身處泡沫周期的人們在當時都普遍篤信他們所處的是一個一生一遇的財富革新時代，並將相當部分身家投入其中。

不知曾經歷過以上周期的讀者們是否還能回憶起以下說法: 2000年 - 互聯網股票不可能全面走低，因為我們處在一個新紀元；2006年 - 美國的房地產市場自立國幾百年以來從來沒有在全國範圍內下跌過；2015年 - 人民日報: 大盤上10000點也許不是夢；2016年 - 人民日報: 中國樓市發出怒吼。

而身處泡沫年代的大空頭們，無一不備受煎熬且時常被外界所嘲笑。觀《大空頭》最大的感慨不是那幾位一將成名萬骨枯的好運小伙，而是那些比他們更有前瞻性的預測到了危機來臨卻倒在了泡沫破滅前夕的悲情團隊。他們因過早下注看空垃圾債導致流動性吃緊導致不得不賣出大量優級債Swaps頭寸以覆蓋保費支出和倉位對沖。除非是事後諸葛亮，在當時環境下，吃瓜群眾們很難對這個導致了該精英團隊覆滅的致命決策予以任何苛求（以下字幕非官方翻譯版本，倫敦君對幾處專業術語進行了略微調整）。

而與之相對的，從14年至今，美國上至基金經理下至平常百姓似乎也都認定金融資產尤其是股票市場被高估。據美銀美林10月的數據顯示(見下圖)，專業投資者們目前維持了自9/11時刻和雷曼危機以來的最大的現金比例。按照美銀美林對此反向指標的說明：當機構投資者平均現金比例高於4.5%之時則傾向於看多股票市場，當現金比例低於3.5%之時則傾向於看空。倫敦君引用美林的此番說法並非想表達對股票市場的看多情緒，僅僅是想說明當市場上幾乎所有人都認定某件事將會發生時，本該發生的它很有可能會因此不會發生。真正的泡沫是建立在市場上的大部分人都認定潛在危機不會發生並狂熱參與的基礎上的。

自07年金融危機以來，雖然美國股票市場估值逐年走高，但流向美國股市的凈資金流卻在逐步萎縮，很難相信在這個普遍對股市持續悲觀的市場會成為大規模破壞性泡沫的策源地（至於股市攀升所產生的有產者與無產者之間的財富分化劇烈擴大，這主要屬於長期性的社會問題，我們在此暫時不談）。

那我們在擔心什麼？

-- 隱藏的通脹指數、人造的超低利率、以及因此而量價齊升的固定收益市場。

在後金融危機時代的央媽注水環境下，流向固定收益的資金急劇擴張。相比於全球債券市場的巨額資本流入（見下圖），上文所提到的股票市場量價升幅只能是小巫見大巫了。

全球經濟低迷導致的需求不振、能源價格走低、中國產能過剩等一系列問題，再加上發達國家財政政策的相對不作為，全球央行不得不硬著頭皮搬出各類創新型貨幣政策『火箭筒』為市場打氣。但過去近十年各發達國家央行關於通脹和利率抬頭的預測被不斷證明失敗，不少在『狼來了』的故事中逐步對央行們喪失信念的投資者開始堅信通脹也許將永遠不回頭。於是乎，大量通過央行放水至市面上的流動資金湧向了固定收益市場及與其相關的衍生品們。其中一表象為，在美國投資市場，傳統上有著對抗通脹功效的不動產資產與金融類資產的持有比例降至有史以來最低（見下圖）。

作為結果，債券市場收益率快速降低，債券期限大幅拉長（下面三圖的數據來自黑石集團。人懶，數據截止至2016年5月）。

主要發達國家的國債平均期限已逼近十年（對於十年期國債，市場利率的小幅升高也將導致債券價格的可觀下跌）。

波動率保持低位使得做空債券的期權價格變得十分便宜。

全球債市的盛宴破滅只需要幅度不大的利率和通脹上升。但市場上很多參與者相信通脹和真實利率的復甦不可能真正發生，比如說從我在Twitter上試探性發表看多利率的言論被同行們留言調侃。而市面上也有不少深受負利率政策傷害的歐洲同行認為本周的利率上升是一個繼續入場做多國債、做低利率的戰術性機會，畢竟美聯儲主席耶倫再上周才發表過『讓經濟保持過熱一段時間有益處』的鴿派言論(見下圖)，而以固定收益為主的歐洲養老基金和險資在當今資金流過剩的負利率環境下急切渴望一切能產生正收益的安全資產。

很多事情在人們形成心理習慣之後（即所謂的Status-Quo Bias，現狀偏見），便慣性使然地認為其現狀不會發生質變，比如說，人口老化、技術進步、以及著名的石油價格不可能跌破80美元。想當初《羅輯思維》第一季在2013年也就是原油價格還在100美元上下徘徊的時候讓大家不必擔心石油緊缺問題還被標題黨為欠抽的歪理邪說。

每當遭遇市場共識而前瞻數據又與其背離之時，熱愛風險/收益比的那些有膽有識的金融人通常會本能的意識到: 與之相反下注的成本將會變得很低，而在可觀概率的市場反轉最終到來之時，這些欠抽的歪理邪說所帶來的回報又會呈指數型的放大。就像次貸危機前投行們賣出的那些每年只需付1%的保費即可對應潛在數十倍收益的次債CDS，或者是那些認為新能源技術只不過是餐後點心的傳統能源產業者們。

其實，按照現在的發展趨勢，不需要發達經濟體的超預期復甦，只需油價維持在目前的50美元上下，全球主流通脹水平即將在2017年初不可避免的快速走高。自2014年開始的以能源為首的大宗商品價格暴跌掩蓋了此輪周期的通脹壓力。以美國為例，能源成分佔了CPI比重的7%，其中半數左右的能源成分來自價格相對穩定的電力，剩餘半數大部分來自以原油和天然氣為主的化石燃料，而原油價格將從2016年2月的年化-45%躍升至2017年2月的年化+80%。

而即使在去除了波動相對較大的食品與能源成分之後，美國的9月核心通脹水平已經超過了美聯儲2%的目標達到了年化2.2%，其中服務類通脹達到了3.2%。甚至是美聯儲內部偏好的用于衡量通脹水平的核心PCE Deflator 指數也在8月份升至1.7%，達到了聯邦公開市場委員會(FOMC)的2016年預測目標。如今，原油價格已從今年2月的低點反彈了80%且繼續面臨中期上漲壓力，同時其他大宗商品也在總體回暖（包括同為重要能源的天然氣、工業原料、農產品等。）很難相信通縮將在2017年來臨。

此段由於一一陳述需要較大篇幅，需要相關圖表的讀者可私信我助手的個人微信號: FinanceUnion獲取，有專業數據終端的朋友可參見主要工業及出口國工業指數趨勢、歐洲相關復甦指標、高盛-標普大宗商品系列指數、CRB 系列指數(如下圖)等。

即使萬事俱備也需東風相助，外部因素的間接影響同樣不可忽略。比如說：

1, 海灣主權國家從全球金融市場核心流動性凈貢獻者轉為負貢獻者

不同於成本逐年下降、生產靈活、可以勉強接受油價處於50美元的美國私營頁岩油產業（各國石油產業平均生產成本可參考下圖一），海灣國家的石油產業以國營為主，他們的收入需大部分用於國內財政支出（各國達到財政平衡所需的原油價格請參見下圖二）。

過去兩年的能源價格走低使得高度依賴原油出口產業的海灣國家財政日益趨緊，海灣國家不可避免地走向國際金融市場進行債務融資或賣出包括發達國家債券在內的金融資產以彌補國內赤字（以上兩者行為皆可在一定程度上催緊市場流動性）。值得注意的是，沙烏地阿拉伯本周在國際金融市場完成的175億美元債務融資刷新了新興市場的記錄(見下圖)，並放出風聲將開始售出美國長期國債。

2, 日本央行在本月初暗示會將十年期國債利率上限封頂至0%附近。該行為使得日本國債在計算過隱含波動率之後相對於其他發達國家國債變得更加吸引，阻緩了同樣作為國際債券市場重要流動性提供者的日本國內機構投資者的資金外流進程。

3, 在此先暫且不談中國經濟本身。值得注意的是，在過去兩年多的人民幣調控性貶值進程中，人民幣對美元通常在貶值3-4%之後會進入一段調整期，而每次貶值進程都伴隨著海外金融市場波動率的上升(見下圖)。

熟悉我的人都知道，倫敦君一向認為金融市場的大動作通常都需要一個借口作為集體行動的導火索，上月歐洲央行(ECB)流露出的寬鬆政策可能逐漸淡出(Tapering)的預期暗示可算為一例。而就在英格蘭銀行 (BoE) 行長卡尼表示英國央行將在下次利率會議期間將英鎊貶值納入考量之後(英鎊貶值推高通脹)，催升了收益率的上漲預期，並觸發了各國債券的一系列賣出行情，直逼英國退歐公投前的水平。英國退歐公投前夜的利率水平被市場普遍接受為重要的支撐位，一旦快速突破或將引起重要的市場心理和技術面改變。

德國10年期國債收益率已突破英國退歐公投前水平，並觸發關鍵支撐點位。

美國國債收益率及其收益曲線也已恢復至英國退歐公投前水平。

不過，從過去30年的角度的大視角來看，即使在去掉了利率和通脹高企的70-80年代之後，如今的反彈也只是深海微瀾（在此感謝蠡然資本創始人張進殳先生提供的中文潤色^_^）。

名義利率如果走高，再加上其引發的債市調整，最終也將會對包括股市在內的全球市場形成一定衝擊。不過，首要和首先的風險源頭還是在過去十年里過度累積的固定市場們。即使美聯儲繼續選擇用嘴加息讓經濟保持過熱一段時間，借鑒美國上世界60-80年代的過往，這些固定資產在較高通脹相對低息的低增長市場環境下的真實收益表現也不容樂觀。

那麼，面對此市場環境，可採取的相應對策又有哪些？問題問出來了，但嘗試闡述起這個問題來又將是一番長篇大論。由於微信篇幅限制，我爭取在下周對其進一步探討。下一期的文章也許將會覆蓋以下內容：1.對於退出超級寬鬆，發達國家央行是應走在市場利率曲線的前面，還是緊隨其後；2.面對上文所提的市場變化，可供投資者選擇的潛在金融工具又有哪些。

最後，我想利用此次機會簡要提幾句自己的打算。不知不覺，這個微信公眾號閑置了快一年了。在這一年當中，不斷有朋友私信我何時才能復更。停更的原因既有當時工作上的合規因素，又有工作繁忙及個人考慮。現雖打算恢復更新，但公號的主要維護將由我的助手來完成。

復更的動力？

為了此次復更，倫敦君準備了快一年。我希望能與遍布全球各地並具有國際視野的優秀華人投資者取得更多的深度交流機會，也希望能有幸尋覓到一些志趣相投的同路人，一起結社探索充滿不確定性的未知世界。

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