周度策略：一大波錢已經進來，一大波錢還在路上

撲克導讀：

一大波錢已經進了債券市場，一大波錢還在路上。當前所看到的利空很可能只是短期預期變化所導致，9月份利率創新低的概率不低。

正文：

一大波錢已經進來。中債登發布了2016年上半年銀行業理財報告，披露了2016年上半年銀行理財的相關數據，整體來看，銀行理財增速相比2015年有所放緩，理財餘額略超26萬億，增速在12%左右，不過從理財的資產配置結構來看，債券的投資佔比大幅上升：債券投資10.6萬億，比年初增加3.6萬億，其中信用債7.6萬億，利率債1.8萬億，佔比從之前的29.5%大幅上升至40%，如果考慮到理財配置的部分私募、基金產品和委外投資也主要投資債市，實際配置規模會更大。更進一步來看，我們還可以從市場的走勢來觀察進入到債券市場的「錢」越來越多，（1）2016年以來包含地方債、超長債等「價值窪地」品種出現了一波猛烈的「補漲」行情；（2）2014年以來的債券市場牛市過程中的每一波調整幅度越來越小（從50bp到40bp再到20bp）；（3）信用債的上漲絲毫不受中長期利率反彈的影響。種種跡象表明，一大波錢已經進來。

一大波錢還在路上。除了一大波已經進入債市的錢以外，推動債券牛市繼續上漲的直接原因應該是「一大波錢還在路上」。（1）上半年通過「非標轉標」，以及表外融資轉表內融資，商業銀行表內債券投資還是受到一些擠出效應，隨著未來「融資跳水」持續，商業銀行表內「欠配」債券的情況將得到進一步改善。（2）2011-2013年保險公司的協議存款和商業銀行非標資產，在2016-2017年會陸續到期，到期之後相關資產已經嚴重缺乏，導致「被動配置」債券的壓力會持續存在。（3）一旦融資跳水和金融去槓桿同時出現，導致的機構風險偏好下降以及「資產荒」加劇，會使得金融機構主動增加固定收益類資產的配置。

短期來看，收益率在八月份創新低之後，出現一波回調應該在預期之中，市場所擔心的種種利空可能只是短期預期變化所導致的，9月份利率再創新低的概率仍然不低。

對於利率、信用、轉債、匯率的看法：

（1）利率：牛市需求第二層思維。1）高頻數據短期好轉，但刺激政策全面退潮，投資面臨更大風險，債市基本面仍有利；2）結構上看，經濟改善由生產指標來拉動，需求指標改善預期不強；3）美國ISM數據低於預期，全球經濟增長有回落風險。基本面數據的小幅反向波動，從第二層思維角度看反而是利好，經歷了前期調整的債券牛市將重回上漲趨勢。

（2）信用：提防低評級信用利差滯後調整。近期利率債調整仍在繼續，信用債信用利率差開始呈現中高評級調整、低評級繼續收窄的局面，市場風險偏好仍然維持相對高位。當前信用基本面並無大的潛在利空因素，信用利差整體仍將跟隨基準利率變動，但低評級信用基本面無實質變化，短期盈利改善不足以支撐實質償債現金流以及外部融資改善，短期無違約及外部剛兌支撐的風險偏好提升仍然脆弱，利差快速下行難以持續，未來新違約導致利差波動與分化的風險仍大。

（3）轉債：交投活躍度或跌入低谷。當前A股指數無趨勢、熱點快輪動，雞肋行情特徵明顯。利率下行讓位於政策博弈，市場風險偏好仍在抑制中，棄之不可惜。轉債方面，市場賺錢效應仍有，但受制於股性估值過高，即使正股出現較大的上漲機會，相應轉債或交換債的表現仍不盡人意。在A股維持震蕩的背景下，轉債市場成交量的銳減顯示投資者熱情持續下滑，後續股性估值下修將會持續。標的上盡量選擇正股為高股息、有業績支撐的白馬，給予歌爾、九州、寶鋼EB、以嶺EB「增持」評級。

（4）匯率：貶值壓力有改善，但並未完全消弭，仍有可能再度挑戰6.70。不過，當前匯率面臨的壓力不僅僅來自於外部；內部看，此前6.70關口干預的「後遺症」仍在，房價「再泡沫」趨勢也在一定程度上刺激了貶值預期。匯率暫時還缺乏拐頭向上的支撐，我們維持9月月報的觀點，在岸匯率可能再度挑戰6.7關口，隨著這部分貶值壓力得到釋放，匯率會在6.8以下構築一個相對牢固的中期底部。

上周市場走勢

【利率債】

資金面：央行從凈投放轉為凈回籠。上周，央行在公開市場進行7D和14D逆回購2100億和1000億，全周凈回籠2250億，重新從凈投放轉為凈回籠。但流動性緊張格局緩和，資金利率多數下跌。資金平穩跨月，市場情緒修復，流動性緊張態勢明顯緩和，除隔夜利率繼續上2bp至2.09%外，其他期限利率多數下跌，7D、14D下行16bp、39bp至2.40%和2.43%；中長端方面，1M、3M均下跌1bp至2.69%和2.79%。

一級發行：周度供給擴大，招標需求仍弱。上周新發利率債（包括地方債）3658.56億，較上周增加663億，此外，同業存單2758.5億，環比增加721億，下周預計發行新債2110億。上周招標需求不溫不火，略低於二級市場，超長債需求下降。

現券走勢：延續弱勢調整，曲線陡峭化上行。國債短端持穩，5Y、7Y和10Y反彈2bp、4bp和5bp至2.56%、2.77%和2.75%，超長債20Y和30Y也反彈4bp和2bp。金融債利率整體上行，國開債1Y、3Y、7Y和10Y分別上行1bp、3bp、5bp、4bp至2.30%、2.81%、3.19%和3.19%，而超長債20Y、30Y國開大幅均上行5bp至3.47%和3.66%。其他利率（同業存單、貨基、信託）下行為主，票據利率上行5bp。

【信用債】

到期減少致凈供給明顯回升，其中短融轉正、中票發行增幅最大。上周（8月29日-9月4日）信用債發行大幅上升682.75億至1275.46億。具體來看，短融發行681.7億，凈融資477.4億；中票發行534.5億，凈供給519.5億；企業債發行155.7億，凈供給155.7億；公司債發行416.1億，凈供給395.96億。凈供給仍以城投為主，煤鋼色發行略有回暖。

新發債票面普遍高於估值，錦州港、湘高速等地方國企超過估值60bp，民營低評級更甚，二級市場高評級信用利差走擴，低評級信用利差收窄。信用方面，AA及以上級別品種收益率出現小幅反彈，幅度在4bp以內，AA-收益率繼續下行，其中AA-短融及3年期中票收益率下行9bp。信用利差方面高評級小幅走擴，低評級繼續收窄，其中短融和3年期AA-信用利差收窄較為顯著，幅度在8-10bp。目前，AA級及以上品種利差低於歷史1/4分位數，AA-級品種利差在歷史均值附近。

交易所城投債收益率指數小幅下行。高收益債指數下行14bp至7%，AA城投債指數下行14bp至3.74%。從個券來看，高收益債收益率有所下行，其中11柳化債收益率下行31bp至9.05%，15五洋02收益率下行5bp至9.59%。高等級公司債收益率震蕩小幅上行，15恆大01收益率上行21bp至4.31%，15恆大02收益率上行17bp至4.19%，13開灤02收益率持平於5.73%。企業債表現十分活躍，各品種收益率亦有所下行，14天瑞03收益率下行49bp至7.58%，13陝東嶺收益率下行13bp至8.09%。

【可轉債】

轉債市場：漲跌互現。轉債指數下降0.60%，表現強於平價指數，弱於滬深300指數。轉債成交量較前周下降44.50%。各轉債漲跌互現，江南、國資、九州表現最好，分別上漲1.71%、1.02%、0.84%；國貿、清控、順昌表現最差，分別下跌2.73%、2.02%，1.41%。

估值情況：整體股性減弱，債性增強，債底小幅上升。上周轉債整體股性估值上升，加權溢價率從前周41.88%上漲至42.64%；整體債性估值下降，加權溢價率從前周的21.33%下降至20.75%；整體債底小幅上升，加權純債價值從上周的96.33元上漲至96.41元。轉債整體加權平均到期收益率上升至-1.76%。

【人民幣匯率】

美元走強，人民幣震蕩。上周美元指數上漲0.34%，主要貨幣兌美元貶值，日元兌美元貶值2.09%，歐元兌美元貶值0.40%，英鎊兌美元升值1.04%；摩根大通新興市場貨幣指數下跌4.57%，在岸人民幣對美元升值小幅貶值0.03%，離岸人民幣對美元小幅貶值0.06%，一年期CNH NDF隱含貶值預期增強。

美債收益率下行，新興經濟體國債收益率漲跌不一。美債收益率下行3.58bp至1.59%，日債收益率上行3.7bp至-0.03%，英債收益率上行13.2bp至0.70%。上周南歐國家義大利、葡萄牙、西班牙、希臘國債收益率分別上行4bp、0.8bp、12.3bp、8.2bp。新興經濟體國債收益率漲跌不一，中美短期利差收窄4bp至195bp，中美10年期國債利差走擴3bp至123bp。

油價下跌，全球股市漲跌不一。NYMEX原油周跌7.22%，WTI原油周跌7.17%；農產品多數下跌，CBOT大豆周跌1.78%，CBOT小麥周跌3.01%。全球股市漲跌不一，日經225周漲3.45%，英國富時100指數上漲0.83%%，巴黎CAC40指數上漲2.26%；新興市場股市漲跌不一。

宏觀、政策及機構行為

【宏觀經濟】

8月高頻數據向好，但恐難阻投資下滑。8月官方PMI（樣本更全）和財新PMI（代表中小企業）給出了矛盾的信號，反應出經濟復甦較弱，仍面臨不確定風險。1）中采生產與新訂單PMI雙雙回升，工業生產整體加快；2）內外需雙雙改善；3）企業產成品庫存下滑，但生產備貨加速，預示生產的改善短期仍可持續；4）購進價格反彈創新高，PPI在4季度有望轉正。從高頻數據看，8月工業生產和需求也有明顯提速，發電量、日均煤耗量、粗鋼產量較7月進一步提速；煤鋼焦企業生產開工率上升，同比漲幅擴大。儘管工業生產改善，但我們認為，但就此判斷投資需求拐頭向上仍為時尚早，上半年的刺激政策退潮，財政、貨幣和信貸整體走弱，下半年政策放鬆可能性較低，新增投資仍難整體反彈，經濟進入存量增長，債市牛市的基本面支撐仍在，投資者應珍惜牛市中的調整帶來的上車機會。

房市瘋狂，貨幣寬鬆難再加碼。8月百城住宅價格大幅上漲，一二三線城市全線回升，一線房價同比上漲24.6%，環比大漲2.35%。30大中城市商品房成交量整體向好，一線成交面積同比由7月-10%大幅增長至16%，二、三線成交面積從7月21%和6%加速至34%和19%。

一線樓市瘋狂，房地產加速趕頂，上漲「二八分化」：1）內環以內、大戶型、豪宅漲幅更大，反映改善需求強勢，剛需相對乏力；2）一線樓市雖量價飆升，但施工面積仍舊負增長，主要刺激存量資產價格暴漲；3）一線樓市大漲，貨幣超發僅是部分原因，住宅用地供給嚴重不足，供需不平衡關係持續惡化是更重要支撐。此外，在低利率和缺資產環境下，銀行和居民資產配置更偏好房地產：一方面，銀行避險情緒上升和風險偏好下降，加劇資金流向相對優質的一線城市房地產和個人按揭；另一方面，信託、P2P等剛兌打破，金融資產吸引力下滑，實體通縮，人民幣貶值風險加劇，各高凈值人群缺乏財務上安全且有升值空間的金融資產，一線城市核心地產成為有吸引力的避險和安全資產。儘管8月樓市大漲，但已有加速趕頂跡象，隨著調控政策出台，中小房企發債等融資收緊，刺激政策退潮，房價上漲勢頭正在加速趕頂，拐點即將到來，預計房地產投資將持續放緩甚至負增長，並將對4季度和17年1季度的經濟增長帶來較大下行壓力。

【信用基本面】

理財投資債券佔比大幅上升，其中投資信用債評級整體上移。全國銀行理財餘額達26.28萬億，較年初增長2.78萬億，配置債券比重大幅上升，佔比從29.5%猛增10個百分點至40.4%，此外，考慮到理財配置的部分私募、基金產品和委外投資也主要投向債市，實際配置規模可能更大，利率和信用的配置佔比均出現提升，信用債投資評級整體上移。

城投公司債發行條件面臨收緊，短期衝擊較為有限，資產荒或將加劇。據財新網報道，地方融資平台發行公司債的門檻或將提高，不得發行公司債的限制將從「雙50%」變為「單50%」。但新規短期對於城投信用基本面衝擊較為有限，一是近幾年城投平台普遍現金流情況改善，「不差錢」狀態持續；二是發行限制所波及的發行人群體預計多屬公益性行業，相比發行債券，地方財政收入對於其償債資金來源的保障程度更高。此外，新規出台後公司債整體發行規模或將下滑，畢竟過去一年公司債發行中城投債佔比近三分之一，可能加劇債市「資產荒」格局。

部分區縣平台短融中票發債或鬆綁，低評級城投供給有望增加。就目前存量城投結構來看，區縣級發債平台數量在全國所有區縣級政府中佔比仍屬少數，或限制放開，後續低評級城投供給有望出現放量。

【海外和大宗】：

匯率橫盤震蕩，貶值壓力邊際減弱。8月末，在岸市場多次出現日間交易貶值幅度超200點的情況，但上周在岸市場即期詢價交易量持穩於200億美元左右，屬於比較低的水平，反應央行並未大幅干預。受G20和8月PMI反彈帶動，人民幣對「一籃子」貨幣回升，匯市貶值壓力邊際減弱。

美國非農再度回落，加息預期暫難發酵。8月新增非農就業15.1萬人，低於預期（18萬人）和前值。①非農就業再度回落，說明6月、7月的數據可能過度反映了勞動力市場真實狀況。②結構上看，商品生產就業人數由+1.1萬人降為-2.4萬人。其中，採礦業就業維持負增長，製造業和建築業均由正轉負。服務業就業人數由+21.4萬人降為+15.0萬人。此前對就業貢獻較大的休閑和酒店業、專業&商業服務業新增就業均明顯萎縮。③工資增速放緩，每周工作小時數回落，說明勞動力供求狀況並未進一步趨緊。

匯率壓力未消，短期匯率仍可能觸及6.7。儘管人民幣面臨的外部環境有改善的希望，但當前匯率面臨的壓力不僅僅來自於外部。主要有以下幾點：①在岸匯率前一次觸及6.7關口時，央行有一定干預的跡象，對價格信號形成了扭曲，也積累了一定的貶值壓力有待釋放。②近期國內房價「再泡沫」跡象進一步顯現，可能會刺激貶值預期抬頭。③9月售匯需求仍處在季節性的高點

投資策略前瞻：利率、信用、轉債及匯率走勢判斷

1、利率策略：牛市需求第二層思維。?高頻數據短期好轉，但刺激政策全面退潮，投資面臨更大風險，債市基本面仍有利；?結構上看，經濟改善由生產指標來拉動，需求指標改善預期不強；?美國ISM數據低於預期，全球經濟增長有回落風險。基本面數據的小幅反向波動，從第二層思維角度看反而是利好，經歷了前期調整的債券牛市將重回上漲趨勢。

2、信用策略：提防低評級信用利差滯後調整。近期利率債調整仍在繼續，信用債信用利率差開始呈現中高評級調整、低評級繼續收窄的局面，市場風險偏好仍然維持相對高位。當前信用基本面並無大的潛在利空因素，信用利差整體仍將跟隨基準利率變動，但低評級信用基本面無實質變化，短期盈利改善不足以支撐實質償債現金流以及外部融資改善，短期無違約及外部剛兌支撐的風險偏好提升仍然脆弱，利差快速下行難以持續，未來新違約導致利差波動與分化的風險仍大。

3、轉債策略：交投活躍度或跌入低谷。當前A股指數無趨勢、熱點快輪動，雞肋行情特徵明顯。利率下行讓位於政策博弈，市場風險偏好仍在抑制中，棄之不可惜。轉債方面，市場賺錢效應仍有，但受制於股性估值過高，即使正股出現較大的上漲機會，相應轉債或交換債的表現仍不盡人意。在A股維持震蕩的背景下，轉債市場成交量的銳減顯示投資者熱情持續下滑，後續股性估值下修將會持續。標的上盡量選擇正股為高股息、有業績支撐的白馬，給予歌爾、九州、寶鋼EB、以嶺EB「增持」評級。

4、匯率和大宗：貶值壓力有改善，但並未完全消弭，仍有可能再度挑戰6.70。①在岸匯率前一次觸及6.7關口時，央行有一定干預的跡象，對價格信號形成扭曲，也積累了一定貶值壓力有待釋放。②近期國內房價「再泡沫」跡象進一步顯現，可能會刺激貶值預期抬頭。③9月售匯需求仍處在季節性的高點。6.8以內可能構築一個相對穩固的中期底部。