上市公司章程反惡意收購條款合法性

上市公司章程中反惡意收購條款之合法性分析

作者｜閆飛翔（北京大成（上海）律師事務所律師，微信號：Fly_Yan11）

*本文經授權發布，僅代表作者觀點，不代表其供職機構及「高杉LEGAL」立場，且不作為針對任何個案的法律意見*

萬科控制權之爭爆發以來，許多股份較為分散的上市公司開始關注其治理結構中的控制權問題，並採取行動，以防因惡意收購而使控制權旁落他人。近期雅化股份、世聯行、伊利股份、華神集團、山東金泰等上市公司相繼對公司章程進行修訂，增加反惡意收購的防禦條款。

但這些公司的章程修訂真的能夠在發生惡意收購時起到防禦作用嗎？相關的防禦條款真的有效嗎？萬科的章程若有這些條款，其管理層的日子會比現在更好過嗎？

筆者選取部分上市公司章程修訂案中的反惡意收購條款，對其合法性進行分析，並探討該等條款是否能夠達到反惡意收購之效果。

一、法無禁止未必自由

許多上市公司答覆監管部門針對其章程中反惡意收購條款關注函的主要邏輯是：法律法規並未對相關章程條款涉及的事項作出禁止性的規定，根據「法無禁止皆自由」原則，進而得出相關章程條款合法合規的結論。

對此，筆者的基本觀點是：章程因具有涉他性和自治性，其效力判斷不能簡單地適用契約法理論。章程有其自治的邊界，而此等邊界絕不僅是法律明確禁止的地帶，他人權利是否受到侵犯以及公司存在的基礎是否被侵蝕，均應納入考量範圍，在公司法層面可以說是——「法無禁止未必自由」。因此，在考察公司章程反惡意收購條款的合法性時，亦應根據公司法相關規則的性質，以及章程條款是否有損公司法所保護的相關方之合法權利來分析和判斷。

二、什麼是惡意收購？

惡意收購併非一個嚴格意義的法律概念，其界定具有很強的主觀性。惡意收購針對收購方的收購目的而言，主要在於爭奪公司的控制權或至少是通過獲取董事會席位對公司產生重大影響，短期的財務回報並非其真實目的；針對收購的行動而言，收購方在收購時未能與公司現有控制方達成一致意見而強行進行收購。因此收購方改組董事會的意圖，對公司現有管理和控制結構是一種挑戰；上述收購行為通常具有很強的攻擊性。此等情況下，上市公司的原控制方必然會作出一定的反擊，以阻礙收購的完成。

部分上市公司章程對惡意收購概括如下：「惡意收購，是指在未經公司董事會同意的情況下通過收購或一致行動等方式取得公司控制權的行為，或違反本章程相關條款（可援引不同條款），或公司股東大會在收購方迴避的情況下以普通決議認定的屬於惡意收購的其他行為。」

上述對惡意收購的界定主要包括了三種情形：

第一，未經董事會同意的收購。

第二，違反公司章程相關條款（主要為章程為收購方設定的向管理層報告的義務性條款）。

第三，股東會普通決議認定的情形。

部分上市公司除從正面規定了惡意收購範圍，還從側面作出一些開放性的約定，如世聯行在對惡意收購的定義中還增加了調整窗口，即在監管部門對惡意收購作出明確界定時，章程可據此作出調整；雅化集團章程中還將董事會主動收購措施做了除外規定。

筆者認為，從實用性角度出發，對惡意收購界定之目的，是為反收購措施設定適用範圍，惡意收購的界定是否如學術概念般嚴謹並非重點。目前相關上市公司的章程中通過列舉加股東會普通決議認定的方式對惡意收購作出界定，一方面有直接可適用的情形，另一方面有彈性認定空間，基本能夠達觸發相關反收購措施的目的。

三、增設收購方的報告義務

近期的大部分上市公司章程修訂方案中都增加了收購方的信息報告義務，主要內容為：「收購人及其一致行動人持有公司股份達到3%時，應當在發生之日起3日內，向公司董事會作出書面報告，同時後續持股比例每增減變動達到3%，也應履行相同的報告義務。在報告期內和作出報告後2日內，不得再行買賣公司股票。收購人違反上述信息披露義務時收購公司股份的，在違規行為改正前，視為放棄其所持或者控制的該等股票的表決權。」

上述收購人信息披露和報告義務的淵源來自《證券法》第86條及《收購管理辦法》第13條、第76條，前述法律法規規定了收購人持股比例達到5%時，有向監管部門進行信息披露和報告的義務，並對違反上述披露和報告義務時的收購行為設置了包括限制股票表決權在內的處罰措施。

有關公司在回復監管部門的公告及法律意見書中均認為：

1、法律為收購人設定了5%持股比例的報告義務是法律的最低要求，而章程進一步嚴格規範收購人的報告義務符合法律法規的規定。

2、收購人違反章程規定的報告義務時，對收購人的表決權作出限制亦不違反法律法規的禁止性規定，且該等限制為程序性的限制，股東改正後仍可正常行使表決權。

筆者則認為上述觀點扭曲了《證券法》第86條及《收購管理辦法》第13條、第76條的立法旨意，為收購人設定了額外的義務，侵犯了收購人的自由交易權，理由如下：

1、法律設定收購人5%持股比例時的報告義務，主要為了防止內部交易及操縱市場行為，同時意在保護其他股東特別是中小股東的知情權，而對收購人的收購進度作出一定限制。5%舉牌線是在綜合考慮交易自由、公平和效率後設定的標準，是利益平衡的結果，而非法律對收購人的最低要求，恰恰相反，對收購人而言，5%的舉牌線是法律設定的最高標準。

2、股東知情權不應被過分放大，尤其不應以侵蝕其他股東的交易自主權和商業秘密為代價。章程規定收購人在持股比例達到3%時就有向董事會報告的義務，實際對收購人提出更高的要求，已經超過了法律的最高標準，對收購人的交易自由形成了不當限制。

3、章程約定股東在違反上述報告義務情況下，其表決權受到限制沒有依據。《公司法》第126條規定了「同股同權」規則，該條屬於強制性法律規範，而章程對部分股東權利作出限制直接違反了該等規定，應屬無效。

有意思的是，世聯行和雅化集團在對監管部門的回函中均認為章程中為收購人設定的報告義務合法合規，但在更新的章程修訂稿中均刪除了報告期內限制交易的內容，世聯行則進一步刪除了違反報告義務時的表決許可權制條款。

四、股東提案權（提名權）限制

在反惡意收購條款設計上，通常還會對收購人提案權和提名權進行限制。

提案許可權制條款如：「公司召開股東大會，董事會、監事會以及連續12個月（或180天，或270天）以上單獨或者合併持有公司3%以上股份的股東，有權向公司提出提案。」

提名許可權制條款如：「連續兩年（或一年，或270天）以上單獨或合計持有公司10%以上股份的股東、監事會可以向董事會書面提名董事、非職工監事的候選人，由董事會進行資格審核後，提交股東大會選舉。」

有關公司在對監管部門的回函中認為，該等限制旨在降低和避免出現股東權利濫用的情形，有利於維護公司組織機構穩定及正常經營，目的是鼓勵長期經營而非短期投機的股東參與公司重大事項的討論和管理，有利於公司堅持經營及資本市場的發展與穩定。

筆者認為，上述答覆難以成立，主要基於以下幾點理由：

1、《公司法》102條第2款規定：「單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案並書面提交董事會。」《上市公司章程指引（2014年修訂）》（下稱「《章程指引》」）第53條亦有同樣的規定。該規定旨在保障股東參與公司經營管理的權利，章程無權對此作出對股東提案權更為嚴格的限制。因此，該等提案許可權制與3%持股比例下的報告義務性質類似，均是對收購人法定權利作出的不當限制。

2、《上市公司治理準則》（下稱「《治理準則》」）第2條規定：「上市公司的治理結構應確保所有股東，特別是中小股東享有平等地位。股東按其持有的股份享有平等的權利，並承擔相應的義務。」明確股東按持股比例平等的享有股東權利，而公司在3%持股比例的基礎上對連續持股期限做出了限制，實際上排除了部分股東的法定權利。提案權是股東的基本權利，法律之所以有3%比例的要求，旨在提高公司運營和決策的效率，不應當以持股時間長短來限定股東提案權的行使，無論持股一天還是持股一年，持有相同數量股票的同類股東應當享有同等的法定股東權利。

3、上述回復基於以下假設：（1）持股時間短的股東更容易濫用股東權利；（2）持股時間長的股東比持股時間短的股東更有資格參與公司重大事項的討論和管理。這兩種假設都是基於持股時間而對股東做的區分，不僅不符合「同股同權」的原則，也不符合商業常識。

董事候選人的提名一般以股東提案的方式提出，提名權實際被提案權涵蓋，因此對股東的董事提名許可權制同樣違反法律的規定。早在1998年大港油田通過二級市場舉牌收購愛使股份（現「游久遊戲」）的案例中，愛使股份章程第67條就約定：「單獨或合併持有公司有表決權股份總數10%（不含股票代理權）以上、持有時間半年以上的股東，如要推派代表進入董事會、監事會的，應當在股東大會召開前20日，書面向董事會提出，並提供有關材料。」後在大港油田的舉報和要求下，證監會向愛使股份發送函件確認該章程條款違法，最終愛使股份不得不修改章程而使大港油田進駐董事會。

五、提高惡意收購特殊決議事項表決比例

《公司法》103條規定：「修改公司章程、增加或者減少註冊資本的決議，以及公司合併、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。」有關的上市公司章程在確認了法律的上述規定外，還針對惡意收購方為實施惡意收購提出的議案等事項，進一步將表決比例提高至股東大會出席會議的股東所持表決權的四分之三。

在通常情況下，上述提高特殊決議事項表決權標準的約定是具有法律依據的：

1、《公司法》第103條對特別決議的表決權規定，是為了防止少數大股東利濫用股東權利對公司造成不利影響而設置的最低標準。法律並沒有排除章程增加股東會特別決議事項的範圍，擴大特殊決議事項屬於章程自治範疇。

2、表決權比例針對的是公司內部機關股東會的決議行為，公司通過章程對自身的決議方式作出更高標準的約定，可視為對「資本多數決」的強化。

世聯行的公告中顯示其第一大股東「世聯地產顧問（中國）有限公司」持有公司的39.37%股份，實際對《公司法》第103條項下的特別決議屬相本身即具有一票否決權，該等一票否決權並非由其通過章程人為賦予，而是通過提高持股比例利用公司法規範所取得，因此，世聯行的章程的相關約定並不違法。

雅化集團的公告中顯示其第一大股東鄭戎女士持有公司14.7%的股份，此等持股比例即使在特殊事項四分之三表決權下，也不會形成人為的賦予一票否決權的情形。因此，其章程的約定也是符合法律規定的。

值得注意的是，在公司原第一大股東持有股份的比例介於四分之一與三分之一之間時，將任一事項的表決權比例提高至四分之三時均有人為設定一票否決權的嫌疑，其效力應當受到質疑。

股東一票否決權實際反噬了公司「資本多數決」原則，大股東一票否決權的存在極易異化成部分股東為了自身短期利益，否決對公司長遠發展有利的議案，從而侵害中小股東的利益。因此，通過提高表決權比例強化「資本多數決」應受到限制，即以形成部分股東的一票否決權為邊界。針對惡意收購特殊決議事項條款的效力判斷，需要結合公司修改章程時的資本結構，視該等特殊決議事項表決權比例設置是否產生少數股東一票否決權而定。

但針對上述章程條款，收購方仍有機會通過提出修改章程的議案的方式，越過對惡意收購特殊決議事項設定的四分之三表決權比例的障礙，因為修改公司章程仍為三分之二表決權通過的決議事項。因此，章程可另約定對章程中惡意收購特殊決議事項條款的修訂也必須達到四分之三表決權的比例，如此，會更有效的起到反惡意收購的效果。

六、增設黃金降落傘規則

所謂黃金降落傘，是指在公司與高級管理層（包括董事、監事及高級管理人員）之間的補償條款，通常在公司控制權發生變更、管理層遭解聘時觸發的公司經濟補償義務。黃金降落傘在美國的公司併購實踐中被普遍使用，隨著中國的公司併購市場逐漸活躍，黃金降落傘也受到越來越多公司的關注。其功能主要在於維持公司管理層穩定、留住精英人才，同時具有反收購的作用。但黃金降落傘條款也受到廣泛的質疑，主要原因在於，其存在向董監高輸送利益的嫌疑，且容易固化管理層地位、形成內部人控制以及妨礙董事忠實義務的履行。

常用的黃金降落傘條款如：「在發生公司被惡意收購的情況下，任何董事監事、總裁或其他高級管理人員在不存在違法犯罪行為、或不存在不具備所任職務的資格及能力或不存在違反公司章程規定等情形下，於任期未屆滿前被終止或解除職務的，公司應按該名董事、監事、總裁或其他高級管理人員在公司任職年限內稅前薪酬總額的十倍（或五倍）給付一次性賠償金。」

筆者認為，章程中的黃金降落傘條款在我國不存在法律障礙：

1、董事、監事的報酬事項屬於股東會許可權，其他高管的報酬許可權進一步下沉至董事會層面。章程中黃金降落傘條款屬於修改章程增加的條款，必然經過出席股東大會股東三分之二以上表決權通過，其比公司與董事簽訂的勞動合同中的補償條款更能反應全體股東的意志。如果大部分股東願意以公司的經濟補償來留住管理層，說明管理層對公司至關重要。

2、《治理準則》第32條規定：「上市公司應和董事簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權利義務、董事的任期、董事違反法律法規和公司章程的責任以及公司因故提前解除合同的補償等內容」。從中也能看出董事提前解除合同的補償屬於章程自治範疇的事項。

綜上，通常情況下，該等條款的效力應當被尊重。其效力受到否定應當被限制在嚴格的範圍內，即除該等條款的內容或修訂程序違反法律法規的強制性規定或者章程的約定、亦或者損害第三人利益的情形外，該等條款應為有效。

值得注意的是，黃金降落傘在適用層面，仍有彈性空間。即在僅針對惡意收購的情況下，黃金降落傘條款的觸發會使董監高享受巨大的經濟利益，此等情況下容易產生利益衝突，董監高可能會不顧忠實義務和勤勉義務作出不利於公司的決策。同時，巨額的經濟補償將使公司利益流出，而收購人據此承擔的損失可能並不大，在反收購措施的效果上可能並不理想，反倒是董監高利用黃金降落傘條款穩固其自身地位的嫌疑較大。此時，應當結合實際情況，判斷黃金降落傘是否可以適用，司法機關也應當賦予管理層較高的舉證義務。

七、董事結構調整限制

（一）分級董事會

典型的分級董事會是將董事分成若干組,並錯配不同組別董事的任期，以使每年都有一組董事任期屆滿,每年也只有任期屆滿的董事被改選。公司通過這種方式可以非常有效的保障在公司被收購情況下管理層的穩定，從而延緩收購人爭奪控制權的期限。

《公司法》第45條規定：「董事任期由公司章程規定，但每屆任期不得超過三年。董事任期屆滿，連選可以連任。」本條的表述是「董事任期」由章程規定，似乎為章程對董事會成員任期分級錯配留有空間。《章程指引》第96條規定：「董事任期從就任之日起計算，至本屆董事會任期屆滿時為止。」這裡將董事的任期屆滿之日限定為董事會任期屆滿時。但《公司法》並未單獨規定「董事會任期」，至少未從字面上將「董事任期」和「董事會任期」加以區分。筆者傾向從解釋論上認為《公司法》第45條之「董事任期」實則包含董事會任期和董事任期雙重含義，而「每屆」則是將「董事」作為一個整體看待，等同董事會，進而得出董事會任期不得超過三年的結論。因此，分級董事會在我國法律項下的空間非常狹小。

萬科章程第122條約定：「董事因故離職,補選董事任期從股東大會通過之日起計算，至本屆董事會任期屆滿時為止」，與《章程指引》的規定一致。但《章程指引》畢竟只是證監會的部門規範性文件，並不能對公司法作出解釋，因此監管意見和司法裁決可能會對分級董事會條款有不同的評價。

（二）董事改選比例限制

有關公司修訂章程中關於董事任期的條款時，幾乎均未對董事會內部進行分級設置，而是對董事任期屆滿後的改選比例做了限制。相關條款如：「在發生公司惡意收購的情況下，如該屆董事會任期屆滿的，繼任董事會成員中應至少有三分之二以上的原任董事會成員連任；在繼任董事會任期未屆滿的每一年度內的股東大會上改選董事的總數，不得超過本章程所規定董事會組成人數的四分之一。」

上述條款從董事會任期屆滿和任期內兩個層次，對董事的改選比例做出了約定，其效力應當區別對待：

1、《公司法》第4條規定：「公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。」因此，選擇管理者是股東的基本權利，不得隨意限制。董事連任的前提是經過股東選舉，而章程約定在董事會任期屆滿情況下，部分董事強制性的連任，直接侵犯了後加入股東選擇管理者的基本權利。

2、章程通過強制董事留任條款，實際延遲了部分董事的法定最長任期，違背了公司法關於每屆董事最長三年期限的強制性規範。

3、《章程指引》第96條規定：「董事在任期屆滿以前，股東大會不能無故解除其職務。」可以看出，法律是限制在董事任期內解除董事職務的。章程限制董事任期內的改選比例與法律的精神是一致的，管理層的穩定也有利於公司的經營和管理，更符合中小股東的利益，因此董事任期內的改選限制應屬有效內容。

（三）董事任職資格限制

公司維持管理層穩定結構的另一手段，是在董事任職資格上做嚴格的限制。相關條款如：「在發生公司惡意收購的情況下，為保證公司及股東的整體利益以及公司經營的穩定性，收購方及其一致行動人提名的董事候選人應當具有至少五年（或十年）以上與公司目前（經營、主營）業務相同的業務管理經驗，以及與其履行董事職責相適應的專業能力和知識水平。」

董事作為公司管理人員，除了不存在公司法規定的消極條件外，應當具有相應的專業能力、從業經驗。因此，從維持公司章程對其資格作出限制並無不當，但該等條款具有針對性，其效力值得懷疑。

上述關於提名董事的資格限制，僅針對收購方及其一致行動人，而非適用於全體股東，其動機不在於選擇具備有能力勝任董事職位的管理者，而是為了限制收購人的提名權和選舉權，未能平等的對待全體股東，違反《公司法》第126條規定的「同股同權」的規則。此外，《治理準則》第2條規定：「上市公司的治理結構應確保所有股東，特別是中小股東享有平等地位。股東按其持有的股份享有平等的權利，並承擔相應的義務。」因此，該條款不僅違反了《公司法》的強制性規範，還違反證券監管部門對上市公司治理規範的要求，可能會被監管部門要求修改。若使上述條款有效，應將提名董事資格的限制統一適用於公司全體股東。

結論：上市公司反惡意收購的措施多種多樣，但無外乎通過增加收購人的收購成本和放緩其改組公司管理層的進度來達到反惡意收購的效果。這些方式均需要在章程中加以規定，以便在發生惡意收購情形下，及時地啟動相應的防禦機制。但章程條款的合法性決定了該等防禦機制能否正常發揮應有效果，因此在修訂相關的反惡意收購條款時應當謹慎，避免因章程條款無效而使公司在面對惡意收購時無力對抗。

*本文由作者授權「高杉LEGAL」發布，謝絕無授權轉載*

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