一紙對賭協議，如何讓馬化騰和王健林走到一起？

文 | 何海華 CEO法律參考

1月29日，萬達集團官網發布消息稱，由騰訊控股作為主發起方，聯合蘇寧、京東、融創與萬達商業在北京簽訂戰略投資協議，計劃投資約340億元人民幣，收購萬達商業香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。

早在2016年，因為不滿在港股市場被低估，萬達商業決定退出香港市場。當時為了讓退市更加順利，萬達和投資人簽訂了對賭協議。

根據媒體消息，在對賭協議中，萬達集團和投資人約定，萬達商業要在2018年8月31日前登陸A股市場，如果不能實現目標，則：

1、萬達集團以每年12%的單利向A類(境外)投資人回購全部股權，以每年10%的單利向B類(境內)投資人回購全部股權；

2、A(境外)、B(境內)類投資人按投資金額分攤境外退市費用，B類(境內)投資人還需另外承擔過橋貸款的相關費用；

3、B類(境內)投資人就過橋貸款融資成本、資金出境期間匯率成本等承擔補充出資義務。

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從時間上推算，萬達商業本來要在8個月內（即2018年8月31日前）完成上市，否則就要遵守對賭協議，按照每年12%和每年10%的單利分別向境外和境內的投資人回購全部股份，收購的總成本約為344.5億。業界分析，如果萬達真的要履行協議，現金流可能會有斷裂風險。

幸運的是，萬達和騰訊、京東、蘇寧等機構達成了收購，騰訊等機構的投資將會為萬達此前的對賭協議買單。

對賭協議 ≠ 賭博

對賭協議是從國外引進的一種附條件或附時限的協議，多用於投資方和融資方的融資收購事務中。其英文原文為Valuation

顧名思義，對賭協議就是投資方與融資方在達成融資併購協議時，對於未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利，例如要求所投公司回購股份；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利，例如要求投資人調整其所佔的公司股權比例。

對賭協議一般包含以下幾種類型：股權對賭型、現金補償型、股權稀釋型、股權回購型、股權激勵型等等。舉個例子，在萬達退出香港市場並和投資人簽對賭協議時，投資人對萬達會有個估值。萬達和投資人約定須在限定時間內實現A股上市，否則萬達就要全部回購投資人持有的萬達股份，回購後投資人不再是萬達的股東。這種對賭協議就屬於股權回購型。

對賭風險大，簽署需謹慎

目前國內創業和投融資風行，每年都會有大量的創業公司尋求融資，不少創業者為了讓投資者放心、順利拿到融資，願意和投資人簽對賭協議。然而，不是所有創業公司都那麼好運，在這個對賭遊戲里，不是險勝，可能就是慘敗。

京東一輪融資對賭勝出

早在京東創業初期，那時京東還是一家難以盈利、常年虧損的公司，不被外界看好。2006年，據中國企業家網消息，京東CEO劉強東為了獲得一輪融資，與今日資本簽訂了對賭協議。協議要求，京東的發展速度，每年不得低於100%。

每年100%以上的發展速度，對於剛起步的京東來說，可以說是一個相當高的要求。但是隨後京東的發展態勢讓業界驚訝：2006年，京東的銷售額不過8000萬，2007年即躥升至3.6億，2008年更是一舉超過10億，定格於13.2億。京東在這次對賭協議中勝出。

對此，劉強東顯得異常激動：「我兩年就把五年的對賭全贏過來。我們到2008年年底的時候就全贏過來了，只用了兩年時間！」

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小馬奔騰對賭慘敗家破人亡

2011年，小馬奔騰啟動了上市前的最後一輪融資。小馬奔騰公司、公司實際控制人李氏三兄妹和投資方建銀文化簽了對賭協議，協議約定：

「若小馬奔騰未能在2013年12月31日之前實現合格上市，則投資方建銀文化有權在2013年12月31日後的任何時間，在符合當時法律法規要求的情況下，要求小馬奔騰、實際控制人或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收購建銀文化所持有的小馬奔騰的股權。」

然而到了約定期限時，小馬奔騰卻未能如約上市。更加不幸的是，創始人李明在2014年猝死，繼而小馬奔騰公司內部陷入混亂，發生「姑嫂之戰」，留下一地雞毛。但是李明雖死，投資人還是要討回自己的利益。2006年，建銀文化以李明的股權回購債務為夫妻共同債務為由，向法院起訴李明的遺孀金燕，要求對方承擔對賭協議中的股權回購債務。一審法院判決金燕承擔回購股權債務，共計2億元人民幣。

此案甚至推動最高院出台新的《婚姻法》司法解釋。根據最新解釋，夫妻一方在婚姻關係存續期間以個人名義超出家庭日常生活需要所負的債務，債權人以屬於夫妻共同債務為由主張權利的，人民法院不予支持。目前金燕也已向北京高院提起上訴。

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創業公司要不要簽對賭協議？該怎麼簽？

當前，國內創業和投融資風行，每年都會有大量的創業公司尋求融資，投資人為保障自己的利益，愈發普遍地使用對賭協議這一工具。然而對於對賭協議的法律效力、如何規範相關行為，我國法律法規並沒有明確規定。當前司法界通過判例釋放的態度是：投資方與目標公司對賭，損害公司及債權人利益，協議無效；投資方與股東對賭，不損害公司及債權人利益，不違反法律的強制性規定，是當事人真實意思表示，協議有效。

因此，對賭協議並非洪水猛獸，但創業公司如果需要和投資人簽訂對賭協議，需要注意以下幾點，必要時還應尋找專業法律團隊的幫助：

一、管理好對公司未來業績的預期。有些創業者對公司發展的預期過高，賭注大，對賭失敗的風險也大。一旦公司經營不善或出現不可控的因素，如政策風險、技術性顛覆、競爭對手的動向等，公司和創始人將會陷入被動地位，創始人甚至會喪失對公司的控制權。創始人應明確，投資者一旦行使對賭協議權利，將會產生的法律後果，必要時要在對賭協議中明確約定，對賭條件未達成不會造成公司實際控制人的變更，以保障其對公司的控制權

二、創始人和投資人簽訂對賭協議時，要避免損害公司及債權人的利益，否則一旦出現糾紛需走司法程序，可能會導致協議被認定無效。同時，在責任承擔方面，協議中如果約定了個人責任，則要明確承擔責任的限度，盡量不要簽訂「連帶個人責任條款」，以免責任承擔的主體範圍擴大到家庭。

三、注意對賭協議中雙方的權利義務是否對等，創始人可嘗試與投資人簽訂雙向的對賭協議。例如，如果設定了業績或上市目標，而公司無法實現目標，投資人可要求回購股份或補償現金；反過來，如果目標實現，融資方也可以要求投資人低價甚至無償轉讓股份給初始團隊或創始人，或者以現金獎勵、補償。

四、在簽訂對賭協議時多運用柔性指標，如以利潤區間代替單一凈利潤指標。比如約定公司需實現目標時，可以設定目標區間，例如1個億的營收目標可換成8千萬～1.2億；或設定幾個不同的目標，並且為不同的目標設計不同的權重，例如分別從營收金額、市場份額、是否完成上市對等角度分別設定目標，並為不同目標設計換算公式，最後綜合評估是否實現對賭目標。這樣柔性指標和硬性指標相結合，可以分散單一硬性目標的風險。

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