投資和研究，都是孤獨的修行——證券賣方研究方法總結（二）

02-05

利用午餐時間填坑，當減肥了，年底了公司內部實在太忙，每天開會到嗓子啞，更新不及時請見諒。

感覺給自己埋了一個超級大的坑，不過看到不少私信催更的同學們，還是挺感動的，沒想過在知乎這種社交平台上，還會有那麼多人願意讀這些晦澀以及看起來無用的文章。

另：近來私信我關於求職困惑的同學們越來越多，加上我也在交大安泰經院帶學生，大家的問題其實差別不大，在考慮這個系列更完之後，專門寫一些關於證券公司、尤其是研究所方面的總結文章，也會放在這個專欄下面。

上一篇講到一些方法論的東西，第二篇著重在於方法論如何應用，尤其是如何在消費服務領域中應用。

「從趨勢研究衝擊，自上而下的新框架」，這個題目什麼意思呢？

用到了道格拉斯模型，該如何理解？

一個處於上升期的行業必然是供給和需求的合理匹配。旅遊行業是不乏需求的，有大量的顯性需求和潛在需求。

顯性需求不多談，從當下假期出境游和國內景區的火爆就能看出。

可潛在需求如何被滿足？許多條件都可能激發潛在需求的轉化，其中最有效、最直觀的就是價格端的下降。

但價格下降出了可以依靠於價格戰、或者企業利潤的出讓，更良性的方法在於效率端的提升。早幾年我們在做研究的時候，喜歡跟市場探討行業需求端的變革（下文會詳細展開）。

但是2016年開始，更多地在提供給側改革。有時候大家會覺得，這事跟旅遊沒關係，供給側改革應該是與鋼鐵、煤炭這些行業更緊密相關。

但如果理解了這個模型，就能明白，改革過剩產能輸出是供給側改革，效率端提升也應該算供給側改革的一個部分。

什麼東西會影響到供給側？道格拉斯模型裡面講了，對函數來講政策是一個外部的因素，而內部最重要的是三個要素：資本、人力，以及技術變革對整個函數的影響。

牢記住這三點，消費服務研究就有框架了。

這三點會帶來什麼？

資本對這個行業的影響過去幾年大家看得到的，為什麼滴滴打車、神州專車、在線旅遊可以不斷地燒錢？去年接受一個採訪，他們問我說O2O為什麼過去兩年虧損額加大，我說第一大家處在搶地盤的階段，第二是有投資人進來了大家有錢可燒，沒錢燒你試試看，接下來燒錢的比例會下降。

所以前幾年路演的時候就跟投資人講，如果你們要旅行這兩年多跑跑，2014、2015年是好年份，因為商家都在補貼。2016年這種好事會少很多，這是資本對行業帶來的變化，會加速整個競爭格局的快速定型。

第二是技術端帶來的一個變化。我們不管從PC互聯網階段還是到移動互聯網，我一會兒會細講移動互聯網會給整個大旅遊生活服務行業帶來什麼。

第三個是人力，人工成本的提升，迫使企業追求人效提升。人效提升帶來什麼？我覺得在做服務業研究的時候很多人會忽略這個問題，以後我們的人工成本是越來越高的，那服務類型的企業比拼的是什麼？比拼的是效率，運營效率是效率很重要的一個組成部分。所以你就會發現在服務類型企業裡面，原來很多的互聯網邏輯沒有那麼適用。

比如說原來在二級市場，大家覺得同樣商業模式、同樣行業，兩家企業應該享受共同的資本紅利，共同的估值。

但是今天你會發現在服務行業完全不適用。最典型的例子是餐廳。同樣的位置，兩家餐廳可能賣的菜差不多，一家可能賺錢一家虧錢。拼的是什麼？運營效率。

順豐為什麼這麼牛？阿里、京東為什麼那麼牛？因為誰也不能跟他拼運營效率。

所以服務類型企業最重要的是什麼？是去看他背後的效率，而不是看他在整個資源端的壟斷，我相信這個東西將來隨著整個上市的服務類型企業越來越多，市場會慢慢地去關注到這些。這是什麼？這是人工、人效的整個成本在往上走以後帶來這個行業一個大的衝擊，這叫趨勢。

為什麼要分為衝擊和趨勢？因為有些變化你會馬上看得到，資本的投入，技術端的變革，這些都是衝擊。

而人效、人工成本上升這是一個緩慢的過程，這是趨勢。

政策變革比較特殊，某種意義上短期來看是衝擊，但中長期其實是趨勢變化。

這是我認為的行業研究一個完整的研究框架。

從三段論來看，感知現象——總結邏輯——推論應用，這是邏輯框架部分。

所有的變數都會歸結為這三大要素（政策影響屬於函數外部要素，和資本、技術、人效內部三大要素不同）對產業端的影響。

2、產業:消費升級,供給側改革助推企業改革

大家一定很想聽一些務實的，我們來看一看旅遊行業這些年到底發生了什麼，能不能驗證我剛才講的研究框架和邏輯。

1、首先我們去看現象，把行業分成供給和需求，這是看鋼鐵遺留下來的一個老習慣。需求端會發生什麼現象，旅遊行業進入到一個快速的增長期，旅遊需求被快速地釋放。這頁PPT他們放了很多數，我後來跟他們講你們不要放數，你們就把去法國老佛爺排隊購物的中國人，放一張照片在那裡，就完全可以解釋旅遊行業這些年被釋放得有多麼強烈。

還有一個比較經典的例子，我記得去年到京都，日本大家知道相對排華是比較嚴重的，在京都的公交車上聽到了中文報站。回來就跟他們感慨，這一年中國人得出去多少才能使得日本人開始報站使用中文了。這個我們看到其實是現象，大家都知道出境游很好。

反過來度假這一塊，國內度假這一塊我們看到烏鎮，烏鎮的平均入住率是90%，上海會有很多人在烏鎮周邊買房子反覆地去，這些都是現象。

2、現象的背後是邏輯。那時候剛看旅遊行業的時候就畫了一張《消費升級的圖》，這張圖我用了快三年。現在還是可以用在這裡。什麼樣的邏輯框架能夠把這些東西統一起來？我們看到度假游很牛現在需求很旺盛，我們也看到出境游很好，但是這是點，邏輯在哪裡？邏輯在雙向升級。我們這個行業在面臨著所謂的從境內到境外的地域層面的升級，以及觀光休閑的這樣的一個形態層面的升級。

所以就能切出來兩個細分領域是現在最火的，一個是國際觀光游，一個是國內的休閒遊。背後的大邏輯是大家講爛了的中產階級消費升級，所以這頁ppt是「中產階級導致了二元的展開」，又帶來了大家願意為服務去買單。

我們會看到知乎上面有一個非常經典的問題講得很好，就是說年薪收入過30萬以上的人群，會主要把錢花在哪裡？最後有人做了一個大概草根的統計，不是太規範。基本上都是花在教育、旅遊這兩大塊，還有一些是個人的私人的一些消費服務類的，但是基本上都是服務類的。很少會在商品層面的，服務在消費開支的比例從30萬這個人群再往上走，會突然加大。

仔細想一下這個邏輯好象也是很順的，因為我們可以看得到，當你達到一定的消費階層之後，尤其是中產階級其實對於吃的要求是比較健康的，但不會要求說我每一頓都要吃到人均500塊錢以上。上面還有一個經典的問題，為什麼中產階級都愛穿優衣庫，我認為不是因為優衣庫有各種突發性事件產生，是因為優衣庫的衣服相對來說款式簡單，性價比較高，大家買起來比較省心。

我出去也會觀察金融行業的人，因為這行算比較典型的中產，男士一般穿什麼呢？穿Tommy，大家在穿的層面上沒有那麼講究，吃、穿、住。

2017年初我覺得房價上漲對消費品一定程度是一個好事，因為房價漲得太快了，突然間大家反應不過來，反正買不起了那就不要買了。前兩年其實我們看2014—2015年期間發生了什麼，因為房價其實是出現了一個膠著的狀態，所以我們看到，其實房子他在一定程度上是解放了大眾的消費潛力。

最後發現，好像基本上都在為服務買單，你越往上走你的收入越高，你的服務消費佔比會越來越大。這是為什麼這兩年在市場上體育、教育、旅遊，包括留學、移民這些東西越來越火，就是因為社會整個消費習慣在發生變革。

我們之前準備過一份報告《在中國現在到底什麼是剛需？》，其實我覺得大家可以仔細想一想這個問題，以前講剛需是什麼？是豬肉，是食品。現在剛需是什麼？有一個很有意思的數據，就是旅遊行業裡面的。因為別的行業講起來沒有權威性，我記得在2014年初是唯一一年，第一個元旦小長假放在周三，他就不連休了，這是當時臨時改的，所以很多人沒有預期。

你會發現突然那一年春節旅遊數據大幅超市場預期。當時我們和很多人探討過這個問題，都說2014年應該是大年，結果發現2014年不是大年，為什麼春節數據會超預期，因為元旦小長假很多的人把休假取消了，大家覺得應該春節把它補回來。

所以回頭想一下什麼是剛需，就是一旦他被壓抑住之後會迅速地反彈。旅遊一定層面上現在已經成為一個家庭生活的剛需。大家能不能想像自己的家庭生活一年出遊少於兩次的？2016年股災的時候很多人跟我討論這個問題，說會不會大家都沒錢了，然後都不出去了？我說大概率會產生這樣的對話，老爸回家跟孩子說你爹炒股賠錢了，因為那個時候剛好趕在6月份暑假前期，估計去不了歐洲了，要不然咱們去一個長白山吧？那一年長白山的數據超預期了。這純屬開玩笑，但確實實實在在的發生著。

後面我們發現很多的數據迅速出現一個反彈，突發性事件短期內會影響你的決策，但是不會影響你的消費能力，也不會影響你的消費習慣，這是我對整個需求端的判斷。

3、推論是什麼？不是只停留在這裡，只看到了消費升級，背後是什麼大的邏輯。所以我出來愛講「一帶一路」，市場對「一帶一路」的短期預期過高、但長期預期過低。之前和一些領導們交流過，「一帶一路」是一個大的政策課題，有點像當年的改革開放，它是又一波的政策紅利，怎麼可能指望一年兩年這個政策紅利就兌現呢？「一帶一路」的背後本質是中國要從一個大國走向一個強國。我們應該成為一個強國，強國要的是什麼？強國不只是一個貨物層面的作為一個要素流動，不是簡簡單單的過剩產能的對外輸出，出口的增加。強國要的是方方面面的流動，流出去和流進來。

貨物只是要素之一，第二個要素是資本。我認為短期資本受到管制，這是基於不得已的原因，除非政策大幅向左，否則按照正常的路徑，人民幣國際化是符合整個國家利益的。我相信資本管制早晚會放開的，因為錢的正常流動是符合整個國家發展的長期趨勢的。

錢的流動背後是什麼，是人的流動。所以我也跟很多旅遊行業的人交流，我說你們不要天天擔憂出境游會使得整個國際的開支比例有變化，可能有一天政策層面會卡這個出境游。你要看到出境游帶動了什麼？出境游帶動了人民幣強勢的對外輸出。

我記得2008年在英國讀書的時候，那時候在牛津，用的是中國銀行的一張信用卡，那個卡很麻煩，得先插進去再抽出來再刷，當時在牛津的時候沒有人會用那張卡，每次都要教他們怎麼用。2008年我們舉辦了奧運會，然後歐洲就金融危機了。等到09年下半年回國前，在伯明翰賣奢侈品最好的中心商場裡面，發現每一個收銀員都會非常熟練地運用那張卡，用得特別熟。我跟他說這張卡要先插一下，他說不用講yes I konw。為什麼會這樣子？大量的出國旅遊的人群，我們的人走出去帶動了整個貨幣端的流動。前兩天跟一個產業里的朋友在聊天，他說你知道尼泊爾最好用的東西是什麼嗎？你去尼泊爾不用換匯的，可以用支付寶。你到尼泊爾去餐廳支付寶一轉帳就行了，倆人都不用換匯，他省心你也省心。後來我去日本的時候發現在東京，基本上銀座那一條街所有的店都可以用微信和支付寶支付，銀聯支付就更不用說了。

所以這個背後帶動的是整個全方位的交流，人的流動其實才是最後的根本，當然人的流動還會帶動文化層面的流動，那是另一個話題。人的流動會加強，不僅僅是在國與國之間，國家自己內部人和人之間的流動也會加強，這才是旅遊行業我們中長期去看好它的一個最根本的邏輯，而不簡簡單單是消費升級。人的流動可能帶來不僅僅是旅遊行業的一個爆發，他還可以帶來很多其他行業的機會，這叫推論。

1、我們接下來看供給端旅遊行業發生了什麼樣的變化，現象是什麼。供給端我在前面講了一些，在線旅遊這兩年蓬勃地發展：兩年前我剛看旅遊行業的時候，就知道一個攜程，還有「要旅遊找途牛」。所以去年旅遊衛視做節目採訪途牛的CEO於敦德的時候，就跟他講，你們品牌宣傳真的做得很好，在我不研究旅遊行業之前我只知道兩家公司，一家叫攜程、一家叫途牛。他真的是砸了很多錢做這個事。

但這是現象，後面發現2014—2016年大家越來越多地熟知各個在線旅遊企業，去看電影，發現電影院裡面放的基本上是驢媽媽的廣告、途牛的廣告、同程的廣告，在上海會看到眾信悠哉的廣告，越來越多的企業品牌會慢慢出來，這是什麼？這是現象（當然了，窮游倒是從來沒怎麼投過廣告，畢竟我們「窮」，兩手一攤）。

2、邏輯是什麼？剛剛提到了你要去看到行業本身在哪裡，這個行業本身是重運營效率的，運營效率意味著服務類型的行業你賣的不是產品，不是說我今天賣一瓶水他就真的OK了。服務是一種感知、是一種體驗，體驗一定要線下化。

所以2014年我就給出了一個判斷，行業最後一定是選擇去融合而非對抗。而且這種融合是基於什麼層面的融合？誰對誰都沒有一個絕對層面的商業模式的優勢。大家會看得到說，好像我原來我們看到淘寶、京東迅速地幹掉了傳統的蘇寧、國美，大家覺得互聯網來勢洶洶，一定是可以幹掉一切的。那個時候我跟很多人探討，我說不相信它在服務領域也會這樣。服務類型的企業不是這樣搞的，它們最後比運營效率。京東的本質不是因為他在線上才能活得這麼好，京東的本質是因為它的運營效率夠高。所以你會發現在整個旅遊產業當中，誰能夠把運營成本控制得最好，誰能夠把獲取流量的成本控制最好，誰的資本成本最低，誰才能最終地活下來。

當年我和一位關係很好的老總聊過，你們家獲客成本要到500塊錢一個人，這個商業模式是有問題的。說這個話的時候是他們股價最高點，職業生涯最得意的事情不是看多了一些公司，而是在有一些公司股價最高點看空它們，看空是需要勇氣的。這個勇氣來自於說我認為它的運營效率是有問題的，事實證明最後它的股價是被高估的。

最後你會發現這個行業的邏輯在哪裡？這個行業比的是誰跑得快，誰的運營效率夠高，誰就能夠走得更遠。在今天這個行業格局已經確定的情況下，我們回過頭來看的確是這樣的。現在的行業格局，在整個線上的平台端我們會發現基本上就剩下這幾家大的勝出。攜程、阿里，同程算是在境內這一塊的。出境游領域還有兩家大的，就是窮游和馬蜂窩。

線下是什麼？不是純線下而是O2O，線上線下的聯動和一體化。這種聯動不是我線上開了門店、線下開了門店就是O2O了，他背後一定是整個產業鏈的。所以我們看到途牛最後跟凱撒走到一起，悠哉、窮游、攜程和眾信走到了一起。我相信越來越多的線下資源會和線上資源合在一起，大家通過各種各樣股權的層面進行合作，這個東西才叫真正的O2O，O2O會滲透到這個行業每一個細分行業裡面去。這時候行業格局會出現變化，因為這樣資源的效率是最高的，大家的獲客成本是最低的，流量是可以相互轉換的。

所以最後我們得出來的是推論，是效率大於商業模式。我常跟小朋友們講，千萬別講這家公司有商業模式創新，因為中國商業模式是沒有壁壘的，是可以學可以抄的。你看一個Uber起來以後，滴滴、快的，1號專車後來被收進去了，AA租車、神州專車、易到，所有的東西都起來了。最後比什麼？比資本端的投入，比誰能夠控制運營效率、人效端的投入，誰能夠活下來這就是一個巨大市場蛋糕的利益既得者。

所以沒有什麼商業模式的優劣，商業模式只是用來讓你感知新的事物、新的方向的。如果真的在選公司的層面上，一定要去看到商業模式背後的東西，是什麼導致了商業模式的變化，什麼樣是它最根本的核心因素，那同樣商業模式下的公司到底能不能並存，可以並存的邏輯在哪裡，不可以並存的邏輯在哪裡。如果不可以並存，又是誰會更好。關鍵的變數在哪裡。這些其實才是作為一個優秀的分析師，我認為需要去看得更遠的一個東西。

下一篇為完結篇，更多的是總結和感悟，謝謝一直以來關注的朋友們，歡迎多討論。