2016/17全球資產配置回顧和展望

在我們開始對於2017年大類資產配置的展望前，有必要先來回顧一下這些資產在2016年的回報情況。

上圖顯示的是2016年全球主要大類資產的投資回報。對於這過去的一年，我們可以做出以下這些總結：

1）除了中國的A股以外，全球股票市場表現不錯。

中國的A股市場在全球主要國家的股市中表現「搶眼」，是為數不多的熊市之一。以人民幣計，A股市場下跌12%左右。以美元計的話，A股市場下跌更多，接近20%。

在發達國家中，美國股市的表現比較穩定，全年上漲12%左右。出乎很多觀察家的預料，美國總統大選帶來的政治風暴並沒有影響美國股市的回報。恰恰相反的，在特朗普贏得美國總統選戰之後，股票市場視之為利好，在11月以後強勁上漲。

另一個出乎很多人意料的股票市場是英國。英國在脫歐公投結果公布後，其股市並沒有下跌。相反的，在英鎊對美元匯率明顯走軟的刺激下，英國的股票市場強勁上揚，全年（英鎊計）回報達到19%。

2016年對於歐元區來說可謂多事之秋。歐元區諸國受到多重問題的困擾。這些問題包括：英國脫歐危機，敘利亞難民危機，義大利銀行債務危機，以及「冰凍三尺非一日之寒」的經濟增長乏力和失業率高企問題。但是在這重重問題的包圍下，歐元區的股票市場（歐元計）還是上漲了3.7%，可以算得上交了一份不錯的答卷。

在發展中國家，除了中國以外，其他國家的股票市場都有非常不錯的上漲。拉丁美洲國家股市平均上漲25%左右，而亞太地區的發展中國家（除A股外）股市上漲幅度也達到了4%左右。

2）和股市上漲形成鮮明對比的，是政府債券市場的相對低迷。

2016年12月14日，美聯儲主席耶倫宣布，將美聯儲基準利率提高0.25%。提高後的利率水平變為0.5%-0.75%。這一決定結束了市場長久以來對於美聯儲到底是否會在2016年升息的猜測。

市場對於美元利息上漲的預期，也導致了美國國債市場的不振。美國10年期國債利息率從年初的2.26%上升到年末的2.44%，因此全年投資債券的回報為-1.8%左右。德國國債的回報比美國國債更好，接近5%。但是由於歐元對於美元的貶值，因此其以美元計的回報也為負。

在公司債券領域，投資級別公司債和垃圾債券都取得了不錯的回報。垃圾債券的全年回報更是超過了15%，是表現最為亮眼的資產之一。

下面再來回顧一下2016年外匯市場中主要貨幣的表現。

2016年大致來講是一個「強美元」年。除了日元以外，美元對於世界其他國家的主要貨幣都有不同幅度的升值。英國脫歐公投的影響導致英鎊對於美元產生了大幅度貶值（20%左右）。人民幣對於美元的貶值也達到了7%左右。

接下來講講2017年對於大類資產影響深刻的幾個重要趨勢。

一，美元的走勢

從2011年開始，美元幣值觸底反彈，對於其他貨幣開始逐步升值。從歷史經驗來看，這一輪美元「強周期」可能還不會這麼早結束。

上圖顯示的是布雷頓森林體系瓦解後美元所經歷過的三個強周期。在1979-1985年期間，美元對於其他國家的平均匯率水平上升了50%以上。該強周期在1985年的廣場協議後被終止。

接下來的一個美元強周期發生於1994-2002年間。該周期持續了80多個月，美元綜合指數上漲幅度為40%左右。

2001年，美國經濟在互聯網泡沫破裂後經歷了短暫的衰退。加上美國的經常賬戶連年惡化，貿易赤字不斷擴大，美元從此開始進入不斷貶值的「弱周期」。

從2011年開始的美元走強，已經持續了5年多，升值幅度也達到了40%左右。從2017年的態勢來看，以下因素可能會繼續支持一個「強美元」。

1）相對於其他主要經濟體（歐洲，日本等）來講，美國經濟的增長動力更強，失業率也更低。這個情況和1980年代里根時期美國對其他主要經濟體的相對強勢，以及1990年代後期美國相對於世界其他國家的經濟發展的優勢比較類似。

2017年，歐洲會繼續面臨銀行盈利水平下降，失業率偏高，增長乏力的問題的困擾。在筆者的專欄（伍治堅證據主義）中關於這個問題有過很多分析。另一大經濟體，日本，則很有可能繼續在有通縮傾向的流動性陷阱中難以自拔。相比較而言，美國經濟的基本面比這些主要的經濟體要強一些，因此其幣值也會受到一定的支撐。

2）如果不是1985年的廣場協議，1979-1985年的美元強周期應該還會持續。從目前來看，美國政府沒有主動干涉匯率市場，阻止美元繼續走強的意圖。從這方面來講，目前還不存在通過外力強行扭轉美元幣值的因素。

3）歐洲和日本這兩個地區的央行執行的貨幣政策還都處在降息周期中。相比較而言，美聯儲很可能已經進入升息周期。如果通脹預期和失業率繼續朝美聯儲期望的方向發展，那麼美聯儲在2017年很可能會繼續提高基準利率。如此冷熱不均的貨幣政策差異更支持一個強美元。

二，股票市場

從2009年開始，美國股票經歷了一個非常強勁的牛市。

從2009年3月份低點（標準普爾683點）開始算起，截止2016年12月31號（2,238點），美國股市上漲了227%。每過一年，投資者們都會禁不住問自己：這樣的牛市還能持續多久？

要回答這個問題，我們可以從下面幾個角度來分析。

從標準普爾500公司公布的財報來看，這些公司的利潤率處於20年來的最高峰。截止2016年第三季度，標準普爾500公司的平均運營利潤率在11%左右，在歷史上屬於非常高的水平。這其中主要的原因是美國絕大部分的生產率增長被公司股東（資本）所獲得，因此僱員平均工資增長率和經濟生產率增長之間的鴻溝也越來越大。

但是隨著美國就業市場的持續復甦，其勞動力市場越來越接近充分就業率。在這種情況下，工資增長更有可能得到剛性支持。因此從這個方面來看，在接下來可預見的未來，這些大公司的利潤率更有可能下降，而不是上升。

從估值的角度來看，截止2016年年終，標準普爾500指數的預估市盈率（Forward PE）大約為17倍左右，稍稍高於其60年以來的歷史平均值（14左右）。相比較而言，目前的估值水平不及1998/99年時的估值高峰。

上圖顯示的是主要工業國目前的股市估值水平（CAPE，周期調整市盈率）和歷史長期平均水平相比的標準差。負值表示該國目前的股市估值水平低於歷史平均水平，而正值表示該國股市目前的估值水平高於歷史平均。

我們可以看到，日本，英國和義大利的股市估值相對來說比較低，而美國，法國和德國則稍高。值得一提的是，日本股票價值低估明顯的原因之一是其在1988/89年股市泡沫時的估值特別高，因此將整體上的歷史平均值拉高了不少。但即使剔除1980年代末期泡沫期的影響，日本目前的股市估值還是處於偏低的狀態。所有工業國國家的股市平均估值稍低於歷史平均水平。

從總體股市來看，美國大公司的盈利能力處於歷史高位，其股票估值稍高於歷史平均。發達國家中，每個國家的股票估值高低不同。有些國家的股票相對來說低估（比如日本和英國），而其他一些國家的股市估值則稍高於歷史平均水平（美國和德國）。總體上來說，工業國股市平均估值稍低於長期歷史水平。

三，債券市場

2016年，最讓市場緊張的可能就莫過於美國國債市場的走向。在經歷了30多年的債券牛市之後，這個全世界存量最大的資產市場會不會開始逆轉？

上圖顯示的是2016年年初和2016年年底的美國國債利率曲線對比。我們可以看到，總體而言，利率曲線的形狀沒有發生變化，依舊是傳統型的「短低長高」狀態。從短期利率端來看，由於美聯儲的升息，一個月利率從年初的0.17%上升到年末的0.44%，有了顯著提高。但是從長端來看，這樣的變化並不明顯。比如10年期利率只是上升了0.2%左右，因此斷言美國國債市場開始步入熊市還言之過早。

相比較而言，其他國家的政府債券市場則繼續延續了多年的牛市狀態。比如德國和日本債券收益都為正，即使其本國短期利率甚至已經進入負利率狀態。本專欄（伍治堅證據主義）曾經有好幾篇文章解釋過歐洲和日本的「負利率」情況以及對於債券投資的影響，有興趣的朋友可以去翻閱一下。

進入2017年，美國和日歐之間的通脹預期「剪刀差」可能會繼續擴大。如果歐洲步日本的後塵進入通縮周期，那麼投資其債券可能會比其股票得到更好的回報。這一歷史規律被日本在1990年以後的二十年的資產表現所證實。日本的安倍政府嘗試了各種財政和貨幣刺激政策，甚至推出了「量質寬鬆」，但是日本經濟仍然深陷「流動性陷阱」無法自拔。可見要想改變其經濟發展的歷史規律並不像政府領導人想像的那麼輕鬆。

總體來說，歐美髮達國家的低利率環境在2017年不會得到本質改變。在這樣的環境中，投資者對於固定收益利息回報（Yield Chase）的追求還會繼續。這也意味著有很多投資者會為了得到額外的利息收入（比如1%-2%）而不惜承擔更高的風險。這其中風險可能比較高的是公司債券。關於公司債券和垃圾債券，本專欄（伍治堅）有過多篇歷史文章對這一資產做過比較詳細的分析，有興趣的朋友可以在有空時翻閱一下。

總結

2016年，是充滿意外的一年。英國公投結果決定脫歐，美國總統大選中特朗普贏得勝利，可以說都是出乎市場意料之外的「黑天鵝」事件。在這樣的黑天鵝事件之後，市場的反應（比如英國股市和美國股市大漲）更讓很多人大吃一驚，摸不著頭腦。

很多研究表明，要想從擇時中獲取超額的投資回報，即使不是不可能，也肯定是一件非常困難的事情。為了應付這樣一個充滿變數和不確定因素的世界，最好的應對策略是堅持控制成本，長期堅持和多元分散的投資策略。

從長期投資的角度來看，控制投資成本比尋求短期的高回報要重要的多。而為了幫助投資者更有信心的堅持長期投資，我們需要在多維度上實現多元分散。這些維度包括資產類別，投資國別和投資時間。2017年，中國投資者會繼續面臨幣值波動，經濟體槓桿過高，貨幣供給過剩等投資風險。通過低成本的投資方式實現在多資產和多國家層面的資產配置，是投資者們應對如此風險的有效方法之一。

希望對大家有所幫助。

伍治堅是五福資本的創始人。他是《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》的作者。在京東，淘寶或者噹噹搜索書名或者作者名，都可以購買到該書。讀者朋友也可以點擊這裡購買本書：http://product.dangdang.com/24169820.html