悲壯的神州專車投資者，要不要All-in為大股東的個人情懷+私利買單？

導讀

1月9日，美國投資機構GeoInvesting發布了一份措辭嚴厲的報告，質疑了神州租車的財務計算方法、關聯交易，直指其折舊方法有違行業標準，而其最大利益關聯方神州專車去年下半年訂單實際減少了30%，有可能使神州租車「走向斷崖」

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Geo Investing是一家較早進入中概股研究領域的投資推薦機構，其一個鮮明特點是並非純粹做空，而是提供比較全面的投資建議。有正面推薦，也有批判與沽空。其團隊領袖Dan David曾經撰文，稱作為研究者要保持絕對冷靜，「浪漫主義只適用於個人生活，一切都要基於可核實的事實，不要將愛憎帶進投資研究」。

Geo經手的幾個經典案例都為投資者挽回重大損失。包括股東結構異常複雜，關聯交易重重疊疊的普大媒業公司，被公開質疑後，公司承認了不當行為，紐交所要求其停牌並最終終止上市。美國證監會對PUDA提起訴訟，並在缺席判決中為投資者贏得了2.5億美元。此外還有侵吞1210萬美元的昱合集團，被披露後公司停牌、除牌。涉及礦產欺詐的龍騰礦業，公司終止上市，其CEO入獄5年

而近期關於神州租車的報告，Geo Investing亦是態度鮮明並明確表示，該機構已經沽空神州租車的股票。

騎行客非常認同關於調查研究需要絕對冷靜的說法，部分認同Geo Investing調查報告的結論，但關於神州的思考肯定不會止於一份報告。

一、神州戲法：關聯交易背後的一損俱損

跟相對低調的港股上市的神州租車相比，其實2016年的熱門是新三板上市的神州優車（838006.OC，神州專車的上市主體），因為出行行業是最近兩年的大熱門。神州租車和神州專車的大股東都是陸振耀，這兩個公司不僅相互持股，更有很大份額的關聯交易。其中，神州優車持有神州租車29.4%股份，神州租車持有神州優車7.42%股份。

而神州租車財報表示，2016年上半年，神州專車給了神州租車10.3億元租賃車輛費用，占神州租車總收入的34.7%。但神州優車財報顯示的卻是，神州專車給神州租車的租車費用實際為11.9億元，兩者數據並不一致，中間的1.6億哪兒去了？不得而知，雙方的財務同學應該坐下來好好聊聊了。

按照神州專車披露的數據來算，2016年上半年，雙方關聯交易占神州租車總收入的40%，較2015年的32.6%進一步提高，是最大利益關聯方。就算按照34.7%來計算，神州專車也屬於絕對的大客戶。

換句話說，如果神州專車業務出現問題，那麼神州租車也會一損俱損，受到直接的、很大的影響。

而神州專車所面臨的問題已經非常突出。近期多位投資人對神州專車業務進行了質疑，稱財報中油耗、空駛率等存在矛盾，有數據造假的嫌疑，而App Annie監測、Trust Data等多個第三方數據機構均給出去訂單下滑的數據結論。

今天Geo Investing報告的內容再次證實了這一點，其分析師團隊調研了北上廣深等多個一二三線城市，這一調查範圍覆蓋神州專車70%業務，調查發現，受提成標準和燃油補貼策略調整影響，神州專車司機收入已大幅下降，並已經造成司機大幅流失、車輛數明顯減少（原報告見閱讀原文）。在北京，多個司機表示神州專車減少的車輛可能多達數千輛，「由於司機流失，神州專車停車場閑置車輛數目越來越多」。

值得注意的是，Geo Investing還直指神州專車「日單量達40萬」的說法不可信。根據其調研數據，去年二季度至四季度間，神州專車訂單量實際從34.8萬下降到了25萬，降幅達30%。

另外一把劍是網約車新政，儘管神州專車一直在製造自己更加符合政策的假象，但事實上，北京上海新出台的網約車實施細則已經給神州專車帶來了巨大的風險。

調研數據顯示，京滬兩地至少80%的神州專車司機不是本地居民而是外來人員。而隨著司機收入減少，新政的逐步落地，京滬兩地的神州專車服務必面臨較大隱患。這也將使得神州專車總訂單減少20%。預計在未來的幾個季度，北京地區神州專車運營數量下滑趨勢將更加嚴重。

神州專車業務的下滑，將直接大幅度影響的是神州租車的營業額。而除此之外，神州租車的資產折舊演算法也遭到質疑。2016年前九月，租賃車輛折舊就占神州租車租賃收入的24.5%。然而對比神州租車和行業巨頭赫茲財報，可發現兩者採用的折舊年限存在相當大的差距。赫茲使用的折舊年限保持在4.5年至4.8年間，而神州租車的折舊年限區間則為7.3年至9.9年。

模式高度一致的租車公司之間，為什麼會存在這麼大的差異呢？不可能是神州租車效率遠遠高於赫茲，更大可能就是演算法不同。如果按照赫茲的演算法，神州租車的收益又會大幅度縮水。這是神州租車被看空的又一個重大理由。

二、大股東豪賭：贏了是自己的，輸了是大家的

陸正耀跟賈躍亭有點像，翻手為雲覆手為雨，把上市公司、關聯公司玩弄於鼓掌之間。

2015年初，在租車領域打拚多年的神州殺入專車，但可惜此前八年在租車領域的積累卻遠不如滴滴系在打車領域短短兩年多的「狂飆突進」。

從重資產的租車業務切入輕資產的網約車業務，神州背負兩大包袱：自家的車隊儘管資產重，但不用更是浪費，輕資產的共享經濟如今為了獲取用戶燒錢更勝當年。所以，這後發半年的劣勢，加上車隊的資產包袱，和最致命的低頻轉高頻，最終神州還是被滴滴快的優步這頭怪獸牢牢地限制在10%的市場份額以內，今年的訂單指標更是力竭，出現掉頭向下的趨勢。

之所以在本文開頭騎行客認真強調，部分認同Geo Investing報告的結論。是因為，在港股市場，做空神州租車的不乏一些境外對沖基金，他們看到了激進的會計準則（延長折舊年份），利潤下滑的同時關聯交易不斷增加（主要是與神州優車）。其實，這些財技都不是分析神州命運的核心。

因為神州未來的命運不在於租車，而在於專車。陸正耀綁定他原先神州租車的股東，通過新三板神州優車開啟一場生與死的豪賭。

這場賭局儘管不如賈躍亭鬧得滿城風雨，跟隨的投資人卻也足夠悲壯。在股票上，陸正耀和賈躍亭都不算一個投機者。他們All-in所有的股票，自己的和別人的，機構的和散戶的，妄圖開出那60萬分之一的皇家同花順。然而，賭贏的時候，分錢的卻只有他們，並沒有陪他們玩的其他股票持有者。

按他們的邏輯，亞馬遜應該是個B2C的書城，後來的Kindle、雲計算、Echo應該都是一開始虧損的新業務，與亞馬遜股東無關。蘋果就是一個imac + ipod，喬布斯持股比太小，後來的iphone可以分拆一家公司，ipad再孵化一家公司。這樣如今的世界首富應該是那個名叫鮑威爾的女子。微信作天發布的小程序應該是馬化騰和張小龍各持股50%的第N家孫子公司……

這種綁架上市公司股東，為大股東個人的情懷+私利的all-in，如今正在新三板又一次上演。

神州優車這個頭頂新三板第一虧損，第二市值的公司的股票增發已經延期了兩回，接近流拍。樂視套牢定增股東的教訓近在眼前，投資者不得不再認真想一想。即便FF大獲成功，賈躍亭起死回生，那也僅僅是賈躍亭的收穫，FF與上市公司沒什麼關係，上市公司的股東也不會從中獲利。

神州優車即使真的如願拿到百億融資，結合其不足10%市場份額的現狀，又能有多大反轉？即使能反轉，也許老闆又要All-in去玩新的遊戲。即使是當下，從價格上來說，神州優車在新三板的招股價格是16.8元，摺合市值400億元，已經是溢價狀態。

老陸和老賈都擅長講故事，而投資者聽信了大股東的情懷和夢想，經常選擇性忽略風險。但神州專車顯然又是一個即便創始人活下來，投資者不可能賺錢的賭局！

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作者：騎行夜幕統計客

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