徐高：中國產能過剩的根本原因，是收入分配格局不偏向消費者

導語：產能如何完成轉型升級？

G20峰會落下帷幕，9月6日，光大證券首席經濟學家徐高，通過萬得3C中國財經會議平台，與投資者交流了G20後全球再平衡與全球資產配置的話題：

徐高：

跟蹤經濟和市場，有一種常見的分析方法，就是事件驅動，這種方法有長處但也有明顯不足，就是容易失去對大的圖景和趨勢的把握。例如美聯儲加息，這是一個高度依賴數據的事件，跟蹤過這一事件的投資者會感到非常的累又無所適從，因為數據一直在變動。在跟蹤全球經濟和資本市場時，要有大的視角和圖景，對主要趨勢要有基本判斷，再去理解各種不斷發生的經濟事件，相對就會比較容易。

解讀G20峰會之前，首先談一下全球經濟的失衡與再平衡。簡單總結次貸危機，它是危機前需求過剩及快速加槓桿模式的終結。全球是一個平衡的經濟體，歐美國家需求過剩，債務快速攀升，那麼在全球的其他地方，一定有一種與歐美呈鏡像的模式，即累積儲蓄、去槓桿的模式，這種模式主要在包括中國在內的新興市場國家和石油輸出國。

這種美國債務多，中國儲蓄多，中國大量向美國出口，同時大量累積債權的模式，被經濟學界稱為全球失衡，是無法持續的，加槓桿的國家必然會面臨債務攀升，國際收支會持續惡化，次貸危機前的增長模式走向終結是必然的。

後危機時代，全球經濟要真正走出陰影，需要的是再平衡。歐美需要擴大國內供給，減少過剩需求，減少債務累積，增加儲蓄；而中國需要擴大內需，降低國內儲蓄。失衡兩端的國家都做調整，全球經濟才能走向再平衡。

經濟危機到現在，全球再平衡並沒有實現。歐美國家仍然在靠危機前的模式維持增長，中國仍然面臨著內需不足儲蓄過剩。全球經濟長期面臨的是需求不足，產能過剩帶來的增長缺乏持續性。歐美國家加槓桿的力度比危機前減弱，導致歐美總需求有所減弱，中國國內的需求還是明顯不足。全球的供給仍然強大，歐美的需求缺了一塊，而中國的需求還不足以彌補這個缺口。

再看全球貨幣政策，貨幣政策的核心是利率。短期來看，央行對利率有比較強的掌控力，但從長期來看，利率是由實體經濟的投資回報率決定的。如果在金融市場借入資金到實體經濟進行投資，回報率高於借錢的成本，對資金的需求就會上升，利率水平就會上升，反之亦然。

實體經濟的投資回報率又有什麼決定？由供給和需求的對比決定。如果供給不足，投資擴產的盈利前景很好，投資回報率會很高；反過來，如果供給過剩，資本的回報率很低，金融市場的利率水平就必須往下走。

次貸危機以來，全球的貨幣政策用一個詞概括，就是寬鬆，很多國家的利率都降到了零以下，不少央行在做大規模QE，根源在於全球投資回報率低迷，而原因就是全球的經濟再平衡沒有實現。這個格局下，我們認為全球長期都會處在低利率的環境中。再看美聯儲加息的問題，我在去年年底寫過文章，認為今年美聯儲加息預期很難兌現。美國經濟沒有完成結構調整，而且現在美國的加槓桿根源是美聯儲的寬鬆貨幣政策，這種背景下美聯儲是無法退出的。

全球什麼時候能夠走出低利率？需要的是全球經濟結構再平衡，而關鍵不在歐美國家，而在於中國。中國是產能過剩、需求不足，其核心原因是什麼？一個經濟體什麼時候產能和需求能夠平衡？在市場經濟裡面，有一種自動調節的機制，是通過儲蓄者的儲蓄行為來完成的。消費者對收入有兩種選擇，現在消費掉，或者存起來變成儲蓄，在未來帶來更多回報。核心因素就是儲蓄的回報率，而儲蓄回報率最終來自實體經濟的投資回報率，產能過剩導致投資回報率降低，進而導致儲蓄回報率降低，這時消費者的理性選擇就是把更多資源放在消費而不是儲蓄上，這種調節機制保證了供給與需求的平衡。

這種機制有個重要的前提，就是決定儲蓄的是消費者，如果沒有消費這個選項，他就是一個剛性的儲蓄者，這種調節機制就不復存在。中國有一個很大的儲蓄者，就是國家。雖然政府也有消費，但規模不大，且比較穩定不會有太大變化。廣義的國有部門（包括國有企業、地方融資平台），它把收入的很大一部分剛性地轉化為儲蓄，這是中國產能過剩需求不足的核心原因。這種格局要調整，要在收入分配方面做大的文章，這恐怕在未來幾年內難以實現。

中國產能過剩需求不足的狀況，難以在短期內發生改變，而中國在全球經濟中占的份額非常大。因此我們認為，全球在相當長的時間內，都會處於低利率。

很多歐美投資者難以理解全球經濟現在的這種狀況，曾經號稱「債王」的Bill Gross這幾年不斷對美國國債利率做出錯誤的判斷，為什麼連有著如此顯赫業績的投資家，也會在最近幾年做出錯誤判斷？他不理解現在新的全球經濟格局，當中國這個不完全市場化的經濟體對全球的影響力越來越大的時候，分析全球經濟的邏輯都要發生變化。

往後看，我們認為利率水平會持續低迷。全球低利率意味著全球資產的回報率都很低，價格都很高。長期來看，最有效的政策就是中國經濟的結構調整，而這需要中國在收入分配結構上做重大的有利於消費者的調整，這在未來幾年恐怕很難實現。

在這種背景下，全球經濟要維持平穩增長，就要找新的需求，主要有兩個來源：一個是歐美國家貨幣寬鬆推動的泡沫化所帶動的需求，另一個就是中國政府主導的投資。全球經濟是否好，短期看兩個：一是歐美國家刺激需求的政策是否足夠寬鬆，二看中國政府主導的投資是否足夠強勁。如果這兩個都不行，全球經濟一定很差。

在這樣的環境下，再看G20談了什麼。總結起來，第一，加強各國宏觀經濟政策的協調，統籌兼顧財政、貨幣、結構性改革等等，努力擴大全球總需求。這意味著無論是歐美還是中國，貨幣財政政策都要保持相當的寬鬆，這對全球是一個好消息。

第二是創新發展方式，我們也承諾了一些去產能的目標。

第三，防止貿易保護主義措施對全球經濟造成傷害。1929年大蕭條後的教訓，就是保護主義導致貿易急劇收縮，最後所有國家都是輸家。

在G20的政策導向下，我們認為全球經濟不會再進入危機狀態，差也差不到那裡去。另外，我們的供給側改革，雖然不足以實現全球經濟再平衡，但不可能完全沒有作用，會帶來一些局域性的利好。

全球經濟主要分為三塊，一是歐美髮達國家，最主要是G3（美日歐），二是中國，三是新興市場。G3的經濟狀況，主要取決於貨幣政策，所以對於美聯儲加息，我們仍然認為加息很難，在寬鬆貨幣和經濟相對平穩的背景下，資產價格會有不錯表現。

中國的狀況主要取決於政府主導類投資是否給力。G20之前開的政治局會議已經定了調，下半年至少基建投資方面，應該會有有利的措施出來，下半年的宏觀經濟會比上半年更好一些。相應的周期、基建、藍籌、PPP板塊，應該會有不錯的表現。國內穩增長的時候，實體經濟融資的需求會回升，會引導資金脫虛入實，這對資產價格是個壞消息，股票市場可能難以有系統性的機會。

新興市場國家，主要取決於中國。新興市場國家多是資源、能源供給國，其狀況主要取決於中國對大宗商品、能源的需求。中國要穩增長，下半年新興市場的表現就不會太差。

提問環節：

提問者1：剛剛老師提到中國下半年關鍵看政府的投資，我想問的是上半年民間投資完全沒有跟上政府投資，表明預期不樂觀，如何避免像08年之後的4萬億，反而增加了產能過剩的情況？

徐高：先看短期的，上半年民間投資明顯低迷，原因你剛才也提到了，預期不穩，很重要一點是二季度國內政策導向上明顯的混亂，有兩個聲音。民間投資者是要看幾年後的回報的，如果對經濟前景和政策穩定性沒有信心，自然不會有投資意願。上半年政策有來回的大幅度轉向，投資者對未來幾年的政策穩定性就很難有信心。下半年民間投資可能也很難起來。中國的投資大致分三塊：基建、地產、製造業，後兩者都是民間投資為主。上半年的投資引擎有兩個，基建和房地產，而下半年在民間投資意願難以恢復的背景下，地產投資也不會像上半年那麼強了，政府要穩增長，只能靠基建。要把民間投資意願提起來，也只能靠基建投資把大家把經濟增長的信心恢復起來。

第二個角度，繼續搞政府主導類投資，對調整中國經濟結構來說，沒有太大幫助。但問題是，中國經濟有現在這種失衡結構，是因為我們的收入分配是偏向政府，而不有利於居民和消費者的，在這種結構沒改變的情況下，我們只能接受這種失衡的經濟結構，通過政府投資把經濟增長穩住，其實相對還算是一個不錯的道路了。如果我們不搞基建現在轉型，問題是在收入分配沒有調整之前，消費轉型是不可能成功的。在這種情況下，搞基建是目前最好的出路。你如果不喜歡它，更好的出路是調節收入分配，簡單來說還富於民，大規模減稅也可以，在所有制上做有利於消費者的調整也可以。

提問者1：也就是說，中國經濟需要動大手術，這個過程中需要一個止疼葯，基建是不是起到止疼葯的作用？

徐高：也可以這麼比喻吧。

提問者2：PPP模式，您的看法是怎麼樣的？

徐高：PPP應該是換了個馬甲的地方政府融資平台，它的初衷是把民間資金引入到基建投資項目中，但基建的投資回報率很大一部分是體現在社會層面，現金的回報率很低，從性質上來講，就應該用財政資金來做，民間缺乏投資意願是有道理的。

第二，雖然政府在想辦法通過貼息等方式提升基建項目的投資回報率，但基建投資回報的時間很長，如果民間對短期的政策穩定性都缺乏信心的時候，讓它們對十年、二十年的政策穩定有信心，是非常難的，所以現在民間資金參與PPP的熱情不高，現在參與PPP的，還是以國企為主。

但是，變相的融資平台，並不代表PPP搞不好，我們畢竟還是個儲蓄過剩的國家，廣義的國有部門錢很多，把它的收入導到我們需要的基建項目上去，是很好的。所以PPP我是看好的，只不過對民間資金的吸引力恐怕很難提起來。

提問者3：如果按這種模式發展下去，政府通過PPP將資金引到基建項目中，會引起什麼樣的負面作用？

徐高：廣義的政府主導類投資穩增長，如果走下去，投資主體的債務會不斷擴張，必然的結果是公共部門的債務規模會持續快速攀升。後果會有多嚴重呢？中國公共部門債務佔GDP的比重，目前在60%以下，歐美國家都在100%以上，從這個角度看，政府加債務的空間還是非常龐大的。

另一點，這種模式累積的都是內債，這和東南亞國家不一樣。雖然現在中國國內債務擴張的非常迅速，但中國對外擁有凈債權1.5萬億美元，我們的國際收支是非常健康的，不會有什麼問題的。政府主導類投資，雖然不討人喜歡，但客觀分析下來，它可以走很久。當然這樣走下去確實會有些問題，比如經濟結構越來越從市場化的方向變成更加計劃的方向。這個結果的產生不是因為我們在做政府主導類投資，而是因為我們的收入分配格局。

政府其實也不願意這麼做，所以它就像在一腳一腳踩油門一樣的，經濟差的時候油門踩得厲害一點，經濟好的時候油門又鬆了，從投資的角度看，就應該跟著政策踩油門、松油門的步伐做短期的波段，可能收益會更好一些。

提問者4：G20上，中美達成了35項成果清單，中美之間達成的共識，會對未來一段時間中國的經濟產生怎樣的影響？

徐高：中美達成的共識，短期來講，核心就是要增強政策的協調，不要引發競爭性的貶值，人民幣匯率應該在相當長時間內還是以穩定為主的。通篇看成果清單，內容比較全面，核心一個是宏觀經濟方面，需要提振信心，促進增長，貨幣政策要穩定，兩國要保持政策協調，擴大全球總需求。無論中國還是美國，需求端的政策都會保持寬鬆，包括財政和貨幣，美國受國會約束，加上今年又是大選年，因此主要是貨幣政策，中國則兩方面都會發力。

很多人希望通過中美外部力量，促進內部的結構性改革，我覺得從成果清單來看，和我們之前國內提出的供給側改革，並沒有太多差別，其他都是相對細節的，對大的宏觀經濟方向，影響不是特別大。

推薦閱讀：