投融資條款談判要點|從張蘭痛失俏江南說起

本文首發微信公號：新媒體法務

創業者要融資，拿到TERM SHEET（投資意向書）是里程碑。VC往往會對創業者說：投資意向書裡面都是標準條款。但創業者要明白的是，再標準的條款，其實都有很大的談判空間。

除了極少數順利IPO的幸運兒外，TERM SHEET里包括領售權、優先清算權、股份回購權在內的條款（被股東協議、增資協議固定後）都會在VC或者PE謀求退出時發揮作用，而且往往出乎創業者意料。

2015年7月，俏江南的創始人張蘭被披露痛失其一手創立的俏江南，現有資料看來，是投資協議條款連鎖反應的結果：俏江南上市夭折觸發了股份回購條款，無錢回購導致投資者鼎暉啟動領售權條款，公司的出售成為清算事件又觸發了清算優先權條款。由此可見，VC/PE在投資中利用條款對自身利益形成一環扣一環的保護。

下面是我的讀書筆記和心得，結合俏江南事件，我們來談談TERM SHEET 談判要點，篇幅所限，下文以其中股份回購權、領售權和優先清算權三個條款為例。

本文主要參考資料：

《創業之初你不可不知的融資知識》，桂曙光著，機械工業出版社。

《俏江南：資本之殤》，作者蘇龍飛，原刊《新財富》雜誌。

一、股份回購權

風險投資最終一定要實現對投資項目的退出。IPO當然是皆大歡喜的情況，VC可以在公開市場出售股份實現資本套現退出。公司併購、股份出售及公司清算都應該算作是變現事件，在這些情況下，VC通過清算優先權條款來約定退出回報方式。但如果公司發展不盡如人意，沒有發生變現事件，你猜猜VC會怎麼辦？

根據媒體的報道，2008年下半年，鼎暉以等值於2億元人民幣的美元，換取了俏江南10.53%的股權（圖1）。

據此計算，俏江南的（投資後）估值約為19億元。在投資協議，鼎暉要求俏江南在2012年末之前（也就是投資後4年之內）實現上市，否則有權要求回購。

此後，俏江南先後經歷了A股上市凍結、港股上市失敗，張蘭又沒有接受來自PE的併購邀約，而有著基金周期限制（通常為十年）的鼎暉投資不會無限制等待下去，因為它的基金也要清盤，LP還等著拿回自己的投資呢。

上市不成，觸發了股份回購條款。假定回購倍數為兩倍，2億美金的投資，張蘭要拿出4億美金。如果還有股利條款，則俏江南要拿出的錢更多。事實說明：在2013年，俏江南拿不出這筆錢。

股份回購條款的談判要點：

創業者與VC進行談判時，最好的結果當然是取消股份回購條款了。但通常情況下，VC是會要求創業者或者公司回購股份的，談判內容主要有以下幾點：

第一、VC行使權利的時間。

大部分的回購權要求至少在A輪融資5年之後才允許行使。這是因為VC要給予公司需要足夠的時間發展以達到目標，VC基金也需要在基金生命周期結束前變現其投資。鼎暉給俏江南的時間是四年，並不算特別苛刻。

第二、回購及支付方式。

通常由於企業的支付能力有限，VC會接受分期回購的方式。目前不清楚鼎暉和俏江南的協議，很可能俏江南被要求以現金方式支付。

第三、回購價格。

回購價格通常是初始購買價格加上未支付的股利，如果VC比較強勢，可能會要求一定的投資回報率，比如10%-20%的年回報率，或者是初始購買價格的2-3倍。

第四、回購權激發方式。

回購權可以多數投資人投票同意時才實施，也可以約定在某個時間點自動生效。當然需要越多的投資人同意才能要求公回購股份對創業者更有利。

第五、創業者也可以約定在某種特定的情況下，企業（創業者）有權回購投資人的股份。比如投資人又投資了企業的競爭對手、投資人被競爭對手收購。

這一點對於創業者保持控制權也很重要。比如，Yahoo!公司在 2005 年 9 月以 10 億美元加上其中國子公司——Yahoo!中國收購阿里巴巴 39%的股權, 在購買協議中就約定,如果Yahoo!被其他企業收購併導致 Yahoo!持有的阿里巴巴股權控制權將發生轉移, 阿里巴巴擁有對 Yahoo!持有股份的回購權。 如果有阿里巴巴的競爭對手收購了Yahoo!，那麼馬雲可以通過這個條款來免於受到競爭對手的控制。

二、領售權

領售權是指VC強制公司原有股東參與投資者發起的公司出售行為的權利，強制創始人和管理團隊和自己一起向第三方轉讓股份。

這個條款的目的在於：大多數交易中收購方是謀求控股權的，而VC/PE往往只是小股東，僅僅他們同意出售不能滿足收購方的目的。這個條款就是用於保證：當作為小股東的這些投資者同意出售股權時，大股東也同意出售自己的股權以確保交易完成，確保投資者順利退出。

俏江南上市無望，又沒有錢回購，鼎暉就可以動用領售權條款來為俏江南尋找買家。由於俏江南的A類優先股股東只有鼎暉一家，因此只要其決定出售公司，張蘭這個大股東是必須無條件跟隨的。那麼，鼎暉只要能找到願意收購俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現自己的投資，張蘭也得跟著被迫賣公司。

於是，鼎暉找到了歐洲私募股權基金CVC來接盤。2014年4月，CVC發布公告宣布完成對俏江南的收購。根據媒體的報道，CVC最終以3億美元的價格收購了俏江南82.7%的股權。由此可以推測，除了鼎暉出售的10.53%，其餘超過72%的部分即為張蘭所出售（圖2）:

領售權通常的談判要點：

第一、受領售權制約的股東。

通常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股東簽領售權，領投的VC通常也希望其他跟投的VC也簽署，這樣保證VC不會遇到原始股東和投資人內部對交易產生障礙。其實，對於創始人和管理團隊等普通股股東而言，有時候也需要領售權條款。如果公司有很多持股比例很少的普通股股東（創始人、天使、團隊等），跟所有股東簽署領售權協議，其實也是有必要的。

第二、領售權激發的條件。

通常VC要求的激發條件是由某個特定比例的股東要求（比如50%或2/3的A類優先股，或某特定類別優先股）。對創始人而言就不公平了，因為優先股的多數對公司整體而言，還是少數，所以，創始人可以也要求在領售權激發還需要滿足另外一個條件，就是董事會通過，這樣對公司所有股東而言就公平了。當然，對於優先股要求通過的比例越高越好，這樣優先股股東的多數意見得到考慮。

第三、出售的最低價格。

根據清算優先權，有些股東（尤其是普通股和低級優先股）在公司被收購的時候什麼也拿不到。強迫這些股東投票同意這種交易是會面臨他們的反對的。所以，有些股東就需要在談判時要求一個最低的價格之上適用領售權。

第四、支付手段。

當然現金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以接受。如果併購方是非上市公司，以自己的股份或其他非上市公司股份作為支付手段，那就需要創始人好好斟酌了。

第五、收購方的確認。

為了防止利益衝突，創始人最好能夠預先確定哪些方面的收購方不在領售權的有效範圍之內，比如競爭對手、本輪VC投資過的其他公司、VC的關聯公司等等。

第六、股東購買。

如果有創始人不願意出售公司，而VC一定要出售的話，那麼還有一條解決辦法就是由創始人以同樣的價格和條件將VC的股份買下。

第七、時間。

最好能要求給予公司足夠的成長時間，通常4、5年之後，如果VC仍然看不到IPO退出的機會，才允許激發領售權，通過出售公司退出。　

第八、如果創始人同意VC出售公司，創始人可以要求不必為交易承擔併購方要求的在業務、財務等方面的陳述、保證等義務。

綜上所述，對於前文所示的條款，比較合理的談判結果如下： 　　

領售權：

在本輪融資交割結束4年後，如果超過2/3的A類優先股股東和董事會同意出售全部或部分股份給一個真實的第三方，並且每股收購價格不低於本輪融資股價的3倍，則此優先股股東有權要求其他股東，其他股東也有義務按照相同的條款和條件出售他們的股份（全部或按相同比例），如果有股東不願意出售，那麼這些股東應該以不低於第三方的價格和條款購買其他股東的股份。

三、清算優先權

清算優先權，指的是公司清算後資產如何分配。這裡的清算，指的是除了IPO之外的所有退出情形，包括：合併，被收購，出售主要資產等等。

清算優先權由兩部分組成：優先權和參與分配權。優先權是指：投資人在普通股持有者分配資金之前優先獲得一定數額的回報。這個回報通常是投資額的一到三倍。

參與分配權是指：是否以及如何按照普通股比例分配資金。按照參與分配權的不同處置，有三種清算優先權：不參與分配清算優先權、完全參與分配清算優先權、附上限參與分配優先權。

俏江南一案中，假如媒體報道的交易價格屬實，則據此計算張蘭出售72%的股權能獲得近16億元，除了拿出2億-4億元用於補償鼎暉，她自己也獲得超過12億元的套現款。

在實踐中，投資人與創業者存在退出利益不一致的情況。在不參與分配和附上限參與分配的清算優先權情況下，會出現一個非常奇怪的回報情形：通常投資人在某個退出價值區間的回報保持不變，比如，在退出價值X和X+a之間，投資人的回報沒有區別（維持優先清算額或回報上限）。但是創業者的回報在退出價值X和X+a之間是不斷升高的，此時出現雙方利益不一致。如果此時公司有機會被收購，出價範圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人當然願意接受一個底價，但創始人可能顆粒無收。

針對優先清算權的談判，在於投資回報的倍數和參與分配權的上限，大體可分為以下三種情形：

（1）有利於投資人的條款：1倍（1X）或幾倍清算優先權，附帶無上限的參與分配權。

（2）相對中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優先權，附帶有上限的參與分配權。

（3）有利於創業者的條款：1倍（1X）清算優先權，無參與分配權。

除了上述股份回購權、領售權和優先清算權外，投資人在TERM SHEET中用於保護自己的條款還包括反稀釋條款、董事會席位、股息、保護性條款（主要是某些事項的一票否決權）、競業禁止協議等等，都需要創業者認真對待，篇幅所限，不在此文中一一分析。

並非所有投資者都要求這些條款。2015年6月，天使投資機構真格基金髮布的Term Sheet條款簡化到只有一頁紙，去掉了董事會席位和董事的否決權、參與清算、優先股息、贖回權、領售權、反稀釋保護，以及其他詳細的保護性規定以及全套交割條件。相對來說，新條款對創業者要有利不少。

但這類TERM SHEET是少數。大多數投資者還是非常在意TERM SHEET上述條款，尤其是VC和PE。但具體內容還是取決於雙方的籌碼和談判技巧，因此創業者應當做好充分準備。

聯繫我請發郵件至：christyxk@foxmail.com

推薦閱讀：