互聯網金融時代的非標資產標準化

——以招財寶為視角

宏觀環境及市場競爭形勢的變化，監管政策的慣性和套利空間的存在，互聯網金融時代的非標資產標準化，在短期給持牌非標資產管理機構帶來一絲清涼的同時，未來很可能變成其無情的掘墓人。

一、互聯網的逆襲

互聯網金融、互聯網+，是最近幾年最火的話題之一，更是資本市場的寵兒。有先發優勢的迅猛擴張，眼疾手快的立馬跨界併購觸網。至於那些沒資源又慢一拍的，半夜掐指一算，換個招牌，名曰匹凸匹，刷新底線之餘並不妨礙股價翻翻。

調侃歸調侃，互聯網給金融行業帶來的變化必須嚴肅對待。記得餘額寶橫空出世之時，金融業內人士仍然以居高臨下的口吻稱之為屌絲金融，突顯傳統金融根正苗紅市場大的優越性。時至今日，餘額寶的規模和收益率是在下降，但在整個螞蟻金服帝國的版圖中，餘額寶只不過是個探路小先鋒罷了。阿里巴巴依託餘額寶所探之路，建立螞蟻金服集團，全面介入銀行、證券、保險、基金、信託、P2P、眾籌等金融領域，發展成為一個沒有金融牌照的金控集團（反而更方便）。依託用戶龐大、轉化迅速、監管成本低，已經對傳統金融機構發起了挑戰，其中最明顯的，莫過於以信託為代表的非標資管機構。

二、招財寶的崛起

2014年4月，招財寶產品上線，獨立負責招財寶投資理財開放平台的全面運營，主打非標資產。截至2015年6月19日，招財寶累計成交額已經超過1579億元，近期每日成交額近10億元，期限3-36個月之間，收益率4.5%-7.0%。

螞蟻金服基於自身積累的金融大數據和雲計算能力，挖掘客戶需求，完成交易信息撮合。招財寶聲稱，其作為平台不發布任何理財產品或借款項目，不設立資金池，亦不為交易各方提供擔保。

從產品來源看，招財寶平台主要有內、外兩大投資品種：

內部產品：即整個阿里巴巴生態體系內的中小企業和個人通過招財寶平台發布的借款產品，並由銀行、保險公司等金融機構或大型擔保機構提供本息保障。從多方信息看，這些中小企業和個人多為淘寶、天貓店主，為阿里小貸和支付寶信用客戶的轉化，其增信方基本為阿里巴巴關聯企業眾安在線保險公司。

招財寶平台借款融資類業務基本交易結構

外部產品：由各類金融機構或已獲得金融監管機構認可的機構在招財寶平台發布的理財產品。投資人則可以通過招財寶平台向融資人直接出藉資金或購買理財產品，以獲得收益回報。這些產品包括基金理財、保險、定向融資工具、私募債、金融資產收益權轉讓等。產品的操作，多和地方各類交易所配合完成，以達到規模分割的目的。

招財寶平台非標資產受益權之收益權轉讓業務基本交易結構

上述兩張交易結構圖展現了招財寶兩種典型產品的大致操作方式。在運作過程中，可通過對交易主體的重新組合，形成更多的變化，如委託貸款、應收賬款、租賃資產等收益權轉讓，定向融資工具、私募債掛牌銷售等。但萬變不離其宗，其核心在於將傳統高門檻非標資產標準化，完成實質的資產證券化，然後對接低成本的小額零散投資者（突破金融機構合格投資者條件限制），最終實現為資金需求方融資的目的。

三、非標資產標準化的秘密

人無我有，人有我優。招財寶之所以能夠完成乾坤大挪移，在於其對自身資源的把握與整合。這些資源包括：

1、龐大的小額投資者

截至2014年底，餘額寶用戶已經突破2.27億戶，超過工商銀行的一半，但和工商銀行龐大的營業網點相比，餘額寶的網點只有一個，就是無處不在的互聯網。這些用戶又同支付寶緊密關聯，淘寶、天貓及支付寶的生活支付服務為其提供沉澱資金和粘性，便於轉換。互聯網業務信息傳遞的快捷性和監管紅利，使得用戶投資決策和操作極其簡單。

2、超高的市場吸引力

利率市場化的推進正在逐漸抹平市場大額資金和小額資金收益與風險不對稱，傳統非標資產機構因產品投資金額起點高、期限長、期間缺乏流動性、風險集中，競爭力日趨下降，因而其資金募集端愈發困難。招財寶將自身定位為開放式平台，允許各金融機構在滿足其准入標準後在其平台之上分銷經過包裝的非標資產，其超強的資金募集能力和相對較低的資金成本對非標資管機構具有很強的吸引力（稍加轉換，招財寶就可以成為信託產品的分割銷售渠道）。在市場過度競爭的現實環境下，非標資管機構雖然明知此種合作非長久之計，但仍不得不飲鴆止渴。

而對投資者而言，傳統的銀行固定收益理財早已在各類互聯網金融寶寶的衝擊下潰不成軍，對預期收益率和流動性的胃口已被提高，傳統非標資產理財產品已經無法滿足。招財寶平台上的理財產品操作方便，期間可轉讓，流動性強；投資起點低，收益高於理財；安全性方面，保險公司或大型擔保公司承保，仍有心理安慰（下文詳談）。

3、標準化屠龍術

非標資產的官方定義是不能在證券交易所和銀行間市場進行交易的資產。這個定義將在特定交易場所流通作為判斷標準，其背後的原因在於對可流通資產的信用標準要求較高。如股票、債券等，除了嚴格的信息披露，還依賴於上市流通前通過嚴格的信用審查。只有資質較好，滿足評級標準的企業才能夠發行股票或債券等標準化資產募集資金。部分信用資質稍差的企業，也可尋求大型擔保公司或保險公司等外部增信機構予以增信，通過支付增信費用借用外部增信機構的信用評級，滿足標準化的要求。

外部增信主體前置，發行主體增信後置，既是融資產品增信標準化的過程，也是非標產品標準化的前提。通過這一過程，投資者將產品的信用風險轉移到公開市場一致認可的外部增信主體，由外部增信主體以自身的信用強化產品的信用。另一方面，外部增信主體則代替投資者，接受發行主體的非標準化增信，在發生風險事件時通過處理各種非標準化的增信來降低或彌補自己的損失，使得公開市場投資者不再需要直接面對紛繁複雜的非標準化增信資產，滿足了公開市場快速、標準化交易的需要，降低了交易成本。

可見，非標資產標準化過程中的核心在於產品增信的標準化。針對這一問題，招財寶引入白名單制度，選擇市場上一些排名較為靠前的外部增信機構作為其認可的產品增信主體，並要求融資方或非標資產轉讓方通過這些增信主體為其產品向投資者增信（當然，其中也有招財寶平台自身信用的隱形加持）。

以上是招財寶平台理財產品標準化的過程，但並非結果。結果是什麼？答案是標準化資產標準本身的轉換。

招財寶平台理財產品太過火爆，以至於誕生初期衍生出了黃牛業務，部分投資者依靠人力或技術優勢搶的新上線產品，然後以一定溢價再行轉讓，賺取差價。後來，招財寶引入預約制度，以消除黃牛套利空間。

預約的結果是，投資者在選擇產品時將篩選標準定為於期限和收益率，而收益率和期限掛鉤，呈正相關。最終，投資者選擇產品，主要受自身可投資資金規模的起點限制和對期限的偏好上。至於流動性，因為期間可轉讓功能的存在，可實現實際的流動化。至此，招財寶的平拍，產品的期限/收益率成為平台標準化資產的核心標準。打開其主頁，期限和收益率也是最顯眼的關鍵詞。至於理財產品所對應的資產內容和性質，則被最大化地淡化。

2015年6月招財寶不同期限產品收益率

四、非標資產標準化的江湖

其實，招財寶並不是第一個試水非標資產標準化的互聯網平台。若說相對早，聲勢大，當屬平安集團旗下陸金所，曾經的信託公司「淘寶店」大會也曾盛況空前。初期迅猛擴張狼煙過後，現在的陸金所已經成為馬老闆個人控制的平台，其產品因內外種種原因競爭力下降得厲害，給了招財寶以反超的契機。

另一方面，招財寶也不是唯一一位非標資產標準化江湖的大俠，後來者已在各顯神通，加速趕上。京東金融是一個較有競爭力的追趕者，雖產品選擇及資金成本上略佔劣勢，但劉強東及京東金融領導層追趕的決心看起來異常堅定，這從其產品類別的梳理標準不盡統一，收益率高出一截可見一斑。

夏季已然來臨，南國企鵝並沒有昏睡。據江湖傳言，微信理財通即將推出類似非標資產標準化平台。企鵝雖因內部條線話語權等原因晚了一步，但微信紅包奇襲支付寶的故事並不遙遠，其競爭威脅不可小覷。

江湖爭殺，拼的就是入口、流量，和用戶。螞蟻、企鵝和狗在這些方面各有獨門絕技，但其他江湖人物也並非均是等閑之輩，焉知他日無英雄。

江湖風吹雨打過，有人蓬勃生髮，有人落寞而去，身後一紙飄過，「金融機構許可證」的金字招牌耀眼不再。

後記：

當下真是一個偉大的變革時代，市場規則和競爭態勢的變化令人眼花繚亂。身處非標資管市場，對此感觸尤甚。如今，不受監管的互聯網金融平台在對傳統持牌金融機構的競爭中優勢明顯，令傳統非標資產管理機構再也不能沉迷於往日的榮光之中。

自2014年初以來，除經濟形勢的變化之外，信託行業先後出台了99號文、信託業保障基金制度、信託公司管理條例（徵求意見階段）等重磅監管政策，機構展業範圍日趨縮窄。原本管理資產規模第二大，營業範圍最廣闊的信託行業，如今淪落到了要應自己監管部門的要求設立子公司，轉而再以子公司的名義向證監會申請業務資質的地步。市場化是政治正確，但政治正確之下是卻日趨的行政化，其典型反映就是監管機構在監管規範中明確的為存在了幾十年的信託行業指定其主業——穿越幾百年的時空，做歐洲中世紀的信託業務。

原本的市場化道路無法走通，只得另闢新徑。類似互聯網金融平台的出現，似乎為信託公司提供了一線生機。然則，此種業務，是溫水煮青蛙的死亡（招財寶正在提高產品上線費率），還是涅槃後的重生，誰也無法預料。市場嗅覺靈敏者，如中信信託、中融信託，已然悄悄邁出了自己的腳步。

這或許也就是市場本身的複雜性與魅力之所在。