理性價投吳悅風：駕馭白馬，為愛情和麵包奮鬥

2017年夏天，隨著海康威視、招商銀行、茅台、格力等個股股價一路飆升，A股市場對「白馬股」的討論進入白熱化階段。

打板模式逐步失效，短線交易愈發困難。不少遊資發現自己習以為常的賺錢手段不靈了。

基金經理吳悅風在北京參加飯局時，一位在遊資工作的老同學提出要買他們的產品。吳悅風以為對方在開玩笑。

「你別調侃我，我們的風格是偏價投的，和你那邊的資金風格偏好不匹配啊。」

誰知道這位老同學說，雄安一役他損失慘重，打板則經常「接函」，被迫考慮買藍籌股。4月招行跳漲時，他嘗試給民生銀行點炮（即快速拉升）。哪知市場根本不理會，他點完炮，民生銀行還是「半死不活」。最後他被迫止損出局。

「我想買點你們的做個對沖。」這位老同學語氣中有點絕望。

到了2017年11月，吳悅風再跟這位遊資同學碰面。他緩了一口氣，說靠著11月的那波次新股，總算把今年的賬戶扭虧為盈了。

同學感慨頗多，說2017年經歷坎坷，雖然賺到年中周期股那一波，但後面殺跌回吐很多，「做得不順」。

吳悅風說：「現在存量博弈，哪有韭菜，都是鐮刀割鐮刀，短線就比誰刀快，自然不順了。」

慣性思維病

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2017年2月，我和吳悅風在北京第一次見面。我倆坐在北京阜成門寒風凜冽的戶外喝咖啡。

A股中小創轉向白馬的趨勢尚未明朗，市場人士對中國經濟是否進入真正意義上的復甦周期存疑。

他說：「過去兩年，做小票風格的賬戶，凈值往往不會特別好看。凈值不好看的一個直接影響就是，他們沒有加倉的能力，因為還在浮虧。而現在有能力加倉、有能力決定這個市場走向的，是過去兩年做得很好的、有浮贏的賬戶。這些賬戶大部分都是做周期股和白馬股的，特別是像家電股在持續新高，而他們會大幅度地風格轉換轉向到成長股么？我覺得不會。」

八零後的吳悅風正當盛年，前額卻頂著一撮清晰的白髮，給投資人留下「勤勉穩重」的第一印象。他告訴我這並不是挑染，並笑稱自己業績和這撮白髮的面積呈高度正相關。

吳悅風在微博和微信上筆耕不輟，發表的原創投資思考，有時被讀者驚呼「價值萬億」。粉絲們親切地稱呼他為「月指導」。做投資的朋友戲稱他「網紅」。

2017年年中，眼見業內對於白馬股行情討論越發熱烈，吳悅風發了一條微博：

「我見過一個做趨勢投資的朋友，說現在的個股幾乎沒有幾個有成型趨勢的，太難做了。我於是打開海康威視的周K線，問他這樣的趨勢是不是之前一段時間他還考慮做。他大吃一驚說，自然可以做，這個周K線非常漂亮，但是這怎麼可能，這可是千億市值的公司啊？過去大藍籌周K線永遠是難看的尖頂，為啥，漲上去必然有機構大賣。」

吳悅風嘆道：看，又一個思維慣性患者！

他說，當投資者最擅長和熟悉的投資模式受到限制時，沒有辦法跟上市場的時候，思維慣性就成為盈利的最大障礙。

當時還有人認為漂亮50的行情源自於國家隊救市和機構抱團，短期漲幅過大估值偏高。吳悅風並不認可。

國家隊和機構抱團這些理由在他看來更像陰謀論，沒有辦法形成真正有效的買賣點建議。

他說，要看清市場的本質，應該站在更宏觀、更自上而下的角度，而A股市場過去太重視自下而上，從而忽略了很多細節。

在阜成門喝咖啡時，吳悅風跟我闡述他的層層邏輯框架。講起投資，他雙眼發光。先從上至下，講GDP，講PPI，講預期，講情緒波動；又從下至上，講EPS，講PE估值，講PEG，講現金流。

吳悅風講話輕柔，語速卻很快。他對數字敏感，對公司各種財務指標爛熟於心，發表意見時論述嚴密，正反面例子信手拈來。

見我聽得快睡著時，他不忘體貼地停下來問我：是不是太枯燥了？

他習慣用概率化的表達，拒絕用簡單粗暴的邏輯來判斷市場、對行情歸因，因為「股票是漲是跌，驅動因素非常複雜」。他自創「三碗面」理論，用基本面、博弈面、資金面來舉例闡述這種驅動力的複雜性。

在他看來，一些人用基本面研究欺騙自己，認為是市場誤解了公司，卻沒有考慮「如果市場是對的」這個可能性，不去理解市場運行的底層邏輯，不承認自己看錯的可能性——「這本質上是一種偷懶」。

2017年年初，國內年初宏觀和微觀經濟數據出現明顯反覆。有人判斷經濟復甦失敗。

吳悅風並不認可。他說做投資需要預判，但驗證需要更多數據和觀察。

「我目前還是相信經濟進入復甦周期初期，這是基於年初宏微觀數據的預判。下面我要設定一個止損策略：如果到5月中旬，或者說我做調研，發現經濟復甦跡象確實不明顯，那我就會把之前的預判推翻，推翻之後再設立新的邏輯框架，有效止損。」

他形容自己投資就像做科研，要相信概率數學，「大膽假設、小心求證」。他每次「展開畫布」時，都是在大的邏輯框架下，設置小的邏輯點來逐步驗證大邏輯的正確，用條件概率理論慢慢靠近市場的真實情況。

最近幾年，他優化自己的投資體系，將其歸納為「基於概率論的價值投資」。

「即通過更高的選股成功率和潛在漲幅，控制絕對回撤力度，在足夠多次交易的基礎上，實現凈值的穩步增長。」

白馬

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2017年12月，在我要第二次跟吳悅風見面之前，我翻了翻他在2017年公開發表的文字。想借一斑窺全豹，了解下他整年的判斷和思路。

2017年年中，A股市場對白馬股討論熱烈，吳悅風在公眾號文章中寫道，這次的白馬股行情其實是2012-2014年中小創行情的扭轉。

中小創在2012年末迎來了六大利好，他總結為「IPO暫停、PE估值合理、全球科技創新加速、政府開始鼓勵雙創、定增併購重組業績承諾等模式爆發、資金自我強化效應顯現」。

而2016年底以來，國內經濟見底復甦、行業集中度明顯提升、疊加結構調整使得行業龍頭企業出現了戴維斯雙擊（EPS和PE估值的同步提升）。因此中小創的六大利好全面轉變為利空，對行情造成明顯壓制。

6月7日，吳悅風在《中國版漂亮50現在賺的是打破思維慣性的錢》中寫道：到今天，一批漂亮50個股較2016年初翻倍，展現了充分股性/彈性和基本面/估值上的支撐後，還是有許多人基於思維慣性，拒絕認知這些個股的機會，不認可經濟的復甦。

「所以到今天（6月7日）為止，國內版漂亮50賺的與其說是基本面改善和EPS提升的錢，不如說是這些思維慣性打破過程中的錢。」

7月4日，吳悅風在《漂亮50漲不動的原因不是因為漲太多而是因為漲太少了》中提出這一輪漂亮50行情剛剛開始，向上空間大於向下空間的。

他總結說，能否深刻理解牛熊周期背後代表的宏微觀拐點變化以及人性，至關重要。「這一次漂亮50的思維慣性和路徑依賴，依然是人性弱點和宏微觀拐點的共同作用。」

2017年底，在上證50上漲近20%後，吳悅風在總結文章里寫到，白馬股的認知偏差已經基本糾偏完成，估值中樞已初步合理化。

保險系

◆ ◆ ◆

2017年12月底，我在北京跟吳悅風再次碰頭。

他的公司搬家了，新址在西直門附近一處「風水不錯」的寶地。他說，好幾家知名私募，就是在這裡從幾億做到了幾十億的規模。

200平米的空間，有會議室、交易室、會客室，陽台則改成了咖啡間，對於七八個人的團隊來說，剛好合適。

跟半年前比，他似乎胖了一點。

2017是豐收的一年。吳悅風和他隊友成功判斷經濟復甦，抓住白馬股行情。到12月底，最高的一隻產品相對滬深300指數做到了25%的超額收益。

他團隊的平均收益排到某第三方網站的北京地區前十，是入圍者中最年輕的私募基金公司。

讓他比較自豪的是，團隊在不同時期發行的產品，自成立起均成功躲過了所有大級別的調整。

他調出一隻2016年10月成立的產品凈值圖：

「你看今年（2017）年初的時候指數一度回調5%，我們保持充分的耐心，從去年11月到現在2月份一直空倉，等系統性風險出清後再建倉。後面則是不斷的進攻、防守、再進攻，一年就實現超額收益20%。甚至最近12月指數5%的回調，我們也依然保持了優秀的防禦性，凈值反而新高。」

走出這樣又要進攻、又要防守的風格，吳悅風歸因於團隊成員均具備紮實的「保險系」功底。

吳悅風從中央財經大學保險學院碩士畢業後，入職安邦保險的資產管理公司權益投資部，最開始是看非銀行金融板塊。

保險股的估值體系、財務指標比較複雜，涉及到未來的保費和給付現金流，還有償付能力、內含價值這種獨有指標。這正好和他的保險精算背景契合。

2014年，公司內部實盤考核業績優秀的年輕人。吳悅風脫穎而出，開始管理股票賬戶。

保險資金的監管嚴格，按照現有規定，只有30%可以配置在股票資產。

他跟我解釋說，保險公司銷售的產品成本比較高，資產配置的債券端，無論什麼債都很難覆蓋成本，這些息差成本會傳導到股票端帳戶那邊。保險公司一方面不希望賬戶出現虧損，另一方面考慮到成本壓力，還希望股票賬戶在牛市的時候表現優秀，能跑贏指數最好。

在這樣嚴苛的環境里，基金經理只能努力做到既要進攻，又要防守。

學費

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其實，吳悅風本科還沒畢業就開始炒股了。「現在看來，就是散戶下套。」他說。

2007年，吳悅風在上海一家保險公司戰略投資部工作。那時上海的房價仍在一萬五附近，對比老家溫州的房價，上海的房子簡直太便宜了。

他和家人商量後，把300萬市值的股票在11月5800點附近賣掉大部分，在靠近浦東的虹口區，以1.86萬每平米的價格全款買了一套房子。

吳悅風就這樣躲過了2007年的股災。

到了2015年，那時吳悅風已在保險公司任職基金經理。受牛市情緒影響，6月中旬市場開始下跌時他守著浮盈賬戶捨不得減倉，死扛，「吃悶棍」。

7月1日上午，他形容自己頓悟般，想明白了很多事情。上證4300點開盤就開始清倉，然後拿著筆記本電腦躲進衛生間去寫總結和反思。

他自己寫點東西的衝動，在當時也開始迸發。

「這個市場學費一定會教，沒有任何人會有任何例外。為什麼（2015年）第一輪股災我沒有躲過，因為我在2007年沒有吃過教訓。」

吳悅風慢慢平復心情，迎接市場後續的劇烈震蕩。

2016年下半年，吳悅風遞交了自己的辭呈。在安邦資管，他的待遇優渥，工作穩定。但他希望能獲得更多公開市場的認可。

他暗下決心要進入私募這一行。同時，他開始在微博和公眾號（月風投資筆記，ID：yuefenginvest）上論述自己的投資經歷和經驗總結，並藉此梳理自己的投資框架。

當時他已經感覺到，A股的投資風格和市場生態正在緩慢而又堅決地轉變。

一個展望、兩個教訓

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2017年，吳悅風團隊重點持有白馬股，並加大對港股的配置。

雖然中國GDP增速放緩，但他認為宏觀和微觀的偏離一直存在。

他以格力、美的為代表的行業龍頭企業為例說明，「一方面，趕上了人們升級消費的需求；另一方面，打壓了競爭者，吃掉了別人嘴邊的肉」。

經濟增速放緩，看似對股票投資不利，實質上潛在幫助了行業巨頭穩固地位。因為這個經濟溫度對巨頭來說很舒服，但對巨頭的競爭者而言已經寒風瑟瑟。

我問：「市場上有一種說法，格力、美的等家電企業，是跟著房地產周期走的，所以這一輪地產收縮周期它們難道不受影響么？」

吳悅風說：這個邏輯是有瑕疵的，定性的觀點無法對於投資形成定量的投資建議。他認為，分析驅動因素應該有數據和成分的佔比，就像咱們吃那些煎炸食品一樣，裡面什麼樣的成分佔多少比例，你要能區分出來到底是哪一個成分佔到主導。最後的數據大家也陸續開始看到了，家電股業績增長很大部分都來自於消費升級這一塊。

放眼2018年，吳悅風認為這才是在真正考驗價值投資者能力和理念的一年。思維慣性打破後，個股普漲容易賺錢的行情已經過去了。今年的投資主線，會圍繞著預期差來進行。也就是對於行業、經濟、企業、政策的認知預期差，以利潤的超預期增長為基石。這對於投資者的研究能力和優勢領域提出了更高的要求。

做資產管理，吳悅風說最重要的一點就是要學會認錯。

這是他從過往的投資經歷中體會到的第一個教訓：人性永遠是投資者需要抗爭的第一要素。

「只有你承認自己犯錯了，才能在錯誤出現後及時止損，還有回來的餘地。因為投資是一個長期的過程，即使前面九次都對了，第十次錯了依然會按比例虧損資金。」

因此，只有對自我有準確的認知，時刻總結和反思自己賺錢的理由和邏輯鏈，才能在投資的路上走得更遠。這是第二個教訓。

他構建「基於概率論的價值投資」，嚴格踐行自己的這種認知：一方面，他有嚴格的止損策略，來防止自己萬一看錯的極端影響，這是認錯的體現；另一方面，他對於自我的投資能力隨時自省。

「假設止損線和潛在盈利空間都是10%，那麼只要我的擇股成功率高於50%，就可以通過合理的交易手段，為客戶創造收益。不僅限於與此，如果止損線是-10%，但潛在盈利空間是30%的話，那麼擇股成功率的盈虧臨界點，甚至可以壓到25%附近。」

蛛絲馬跡

◆ ◆ ◆

吳悅風加了上百個微信同業群，每天收到超過2000條消息，大部分是行業和公司的研究、信息等乾貨和投資建議。

他打開他的微信給我看：

「你瞧，每天都有2000多條。往下拉，所有都是。其實我已經清過一次了，現在每天清一次，一天最多5000條左右。」

吳悅風強調A股是一個過度研究的市場，看到他手機，我終於對此有了直觀理解。

在A股市場，基本面研究是基礎中的基礎。他認為要把研究做得比別人更好，基金經理和研究員都必須知微見著，從蛛絲馬跡里尋找線索和邏輯。

2014年，吳悅風調研一家電子製造業公司，公司業績大幅好轉，但是人均薪酬下降，員工人數也沒有變化。當時他沒有懷疑這家公司的數據，買入並持有這家公司。

但買入後公司股價持續低迷，業績也在半年後再度變臉。吳悅風這才發現，他當時完全忽略了人均薪酬這個指標的明顯提示。

「當時過去一年國內工人的工資水平顯著增長，而且公司的業績爆發按理說應該伴隨著開工量和訂單的上升，而這個公司的工人數和人均薪酬不增反減，那就有點奇怪了。」

在此之後，他開始關注員工薪酬和公司業績之間微妙的關係。

以網易為例。它2010年開始用高薪在各大名校招聘計算機專業學生，花重金來做人才儲備和遊戲研發，一度引起北大清華BBS上的熱議。結果網易的遊戲業務板塊在2013-2014年開始爆發，2015年開始出現爆款遊戲，2016年推出的其中一個爆款遊戲就是《陰陽師》。

現在他清楚，這一切都是有跡可循的。

優秀的基金經理需要鍛煉自己的研究能力和邏輯思維，也需要對經濟運行、行業生態、邏輯框架、整個行業有一定的認知。

他說，在過度研究的A股市場，能不放過任何蛛絲馬跡，找出來幾個優秀的標的，需要大量紮實的工作，有時也要靠些運氣。

吳悅風總結過去一兩年，真正讓他所在的團隊賺到利潤大頭的都是他們做過深度研究並重倉的股票。

雖然這跟金融教科書觀點違背，但他認為對於真正優質而且深入研究的個股，要敢於重倉。因為尋找到這樣的個股，艱難而且長期。因此重倉個股，並沒有加大組合的風險。甚至比隨便湊出來的幾十隻個股的組合，風險更低。

愛情和麵包

◆ ◆ ◆

吳悅風和太太Rita在上海讀英文補習班時相識。Rita從2006到2011年在澳大利亞學習，他倆好幾年時間都靠MSN聯繫。

這異地戀在保守的老家人看來，幾乎不可思議。

但回憶起那段「網戀」經歷，Rita覺得很甜蜜。

那時候他倆一個工作、一個讀書，但都有學習任務。吳悅風集中精力準備考CFA和北美精算師，她則專註學校課程。

CFA和精算考試花費不菲。吳悅風生活節儉，下班就買點外賣帶回家，一邊跟Rita視頻聊天，一邊吃外賣。

吃完飯聊完天，兩人就互相監督學習。「基本上他都每天學到近12點，我那頭到兩點多。」Rita說。

那時吳悅風給Rita發過一個「現在看起來很肉麻」的消息。他說：

「我在國內努力學習工作，你就好好學習、照顧好自己。我會一邊支持你，一邊賺麵包。以後我就要讓所有人知道，我們有愛情也有麵包！」

作為生活中他最親密的戰友，這些年Rita見證了吳悅風的點滴變化。

「在積累的初期，他像所有剛畢業的學生那樣研究案例，每一次新的收穫，他就會很興奮地和我或者朋友們交流。現在他沉澱得更多，思考得更多。」

Rita眼裡的吳悅風工作廢寢忘食。在家也琢磨投資，要麼復盤，要麼梳理框架，或者閱讀材料。「有時孩子找他玩，他一邊想著工作，一邊應著孩子。但孩子說什麼，他都沒聽見。」

但如果全家人出門，吳悅風都會主動帶孩子，讓太太和老人休息。

2017年年初，我和吳悅風第一次見面時，他剛剛進入私募行業不久，還在摸索適應。

面對當時市場並不明朗的走向，他說：今年一個很明顯的情況就是好的股票持續性新高，不行的票會在底部趴著。所以你要做一個很痛苦的決定，你是要追一個持續新高的個股，還是買那些趴在底部的個股？最難受的，是你能不能邁出第一步。

回過頭來看看2017年，我想吳悅風可以告訴自己，他克服投資上的人性弱點，走出了重要的第一步。

愛情和麵包，一定都會有的。

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