46.5億！啟德教育再次衝擊曲線上市，撲朔迷離的對賭要求引關注

• 啟行教育2016未完成四通股份對賭要求，新對賭三年總承諾利潤又有增加，2017-2019年共承諾9個億的凈利潤能否實現？
• 兩年兩次重組，業績補償條件放寬？
• 重組前啟行增資7500萬元為核心員工股權激勵？同仁投資全部實繳認購股份？
• 收購方神州數碼2016年業務整合後營收增長80多倍？

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繼10月29日神州數碼發布正籌劃購買廣州啟行教育（啟德教育母公司）的消息後，這一重組案的報告書終於在12日晚間發出。

根據公告，啟行教育資產交易價格為46.5億元，其中約9.23億元以現金支付，約37.27億元以股份支付。

2016年年中，啟行教育曾與四通股份進行重組，當時雙方的交易價格是45億元；不過這一重組在2017年2月宣布「流產」。有意思的是，去年四通股份與啟行的重組案有203頁，而此次的重組報告多達405頁，足足多了200頁的背後還披露了哪些「秘密」？

1 啟行教育2016未完成四通股份對賭要求，新對賭三年總承諾利潤又有增加

公告顯示，神州數碼通過發行股份及支付現金相結合的方式，購買李朱、李冬梅、同仁投資、啟仁投資、林機、呂俊、納合誠投資、至善投資、嘉逸投資、德正嘉成、瀾亭投資、吾灣投資、金俊投資、乾亨投資持有的啟行教育100%股權。

根據《資產評估報告》，該交易價格為46.5億元。其中約9.23億元以現金支付，約37.27億元以股份支付。

值得注意的是，本次交易的現金對價由神州數碼向不超過十名特定投資者發行股份募集配套資金的方式募集，募集配套資金金額不超過9.66億元，同時募集配套資金髮行股份數量不超過本次交易前上市公司總股本的20%，募集配套資金金額不超過本次交易中以發行股份方式購買資產的交易價格的100%。

發行股份募集配套資金用於支付本次交易的現金對價以及本次交易的中介機構費用及相關稅費：

公告也指出，本次發行股份及支付現金購買資產不以募集配套資金的成功實施為前提，最終募集配套資金成功與否，或募集配套資金是否足額募集，均不影響此次購買資產行為的實施。若本次交易募資發行失敗或募資的金額不足，神州數碼將以自籌資金支付本次交易的現金對價及相關支出。

標的公司（即啟行教育）股權及交易價格情況如下：

對於此次重組中啟行教育的業績承諾，公告中是這麼說的：2017年度及 2018年度承諾凈利潤數合計為5.2億元，2017年度、2018年度及2019年度承諾凈利潤數合計為9億元。

而在去年四通股份與啟行教育的重組報告中，「標的公司業績承諾方承諾標的公司2016年度、2017年度、2018年度凈利潤分別不低於2.4億元、2.75億元、3.1億元，業績承諾期間內承諾凈利潤合計數不低於8.25億元。」（可參考此前鯨媒體的分析文章《前方高能：啟德借道四通股份上A股的玄機！》）

也就是說，相比去年2016-2018三年業績對賭的8.25億元要求，此次2017-2019三年的業績對賭增加了0.75億元。這也可以理解，畢竟啟德這幾年的凈利潤都是有所增加的，但同時我們也好奇，時隔一年多，啟德究竟有沒有完成當初承諾四通的業績呢？

此次公告披露，啟行教育2016年度的凈利潤為1.63億元，只完成了當初承諾四通股份2.4億元凈利潤的68%！

公告指出，本次交易中，公司聘請中同華對啟行教育截至2017年8月31日的股東全部權益進行評估。而評估採用的未來收益預測由啟行教育管理層結合公司各項業務的歷史經營情況、未來發展規劃和市場發展趨勢提出的。本次評估分析了啟行教育管理層提出的預測數據並與啟行教育管理層討論了有關預測的假設、前提及預測過程，基本採納了啟行教育管理層的預測。

此次公告還披露了啟行教育未來五年營業收入、營業成本、凈利潤等各項費用的預測，得出啟行教育的凈利潤預測情況如下表：

進一步分析，因2017年1-8月啟行的凈利潤為7278.74萬元，也就是說，結合上表，啟行教育2017年的凈利潤約為1.80億元（即7278.74萬元+ 1.07億元），大約只完成了當初承諾四通股份2.75億凈利潤的65%。

更值得一提的是，根據上面的業績預測表，2017至2019年啟行教育的三年累計預測凈利潤約為7.51億元，這和業績對賭的9億元似乎又相差不少……

而對於營收的預測顯示——隨著市場的成熟，啟行教育預測營業收入增長逐年放緩。2017年、2018年和2019 年，啟行教育營業收入增長率為26.4%、15.3%和13.9%。2020年至2023年，啟行教育營業收入增長率穩定在啟行教育營業收入增長率維持在11.7%至7.3%之間。

2 業績補償條件放寬？

公告稱，若啟行教育在業績承諾期間內實現凈利潤數合計數低於承諾凈利潤合計數，則啟行教育要對神州數碼承擔業績補償義務。

該業績補償金額的計算公式為：業績補償金額=（業績承諾期間啟行教育承諾凈利潤合計數-業績承諾期間啟行教育實現凈利潤合計數）×2.5。

而在去年啟行和四通的重組案中，如果啟行的凈利潤未達到對賭標準，補償金額則為實際利潤和承諾利潤之間差價的3倍。這麼看來，業績補償條件似乎沒有那麼嚴苛了。

同時，此次啟行和神州數碼的重組案還指出：「為避免爭議，上市公司與業績承諾方均同意在計算實現凈利潤中的有關事項時，按如下約定處理……」具體列出了7個處理方案，其中第3點是——

本次交易完成後，啟行教育為加快業務布局會在重點城市新設留學諮詢、考試培訓業務分支機構或子公司，該等新增投入將會形成業績承諾期的虧損，而該等投入的回報大部分會在業績承諾期後予以實現。上市公司及業績承諾方同意若經重組後啟行教育董事會審議通過的以獨立法人主體形式存在的新設子公司的投入而在業績承諾期內形成的凈虧損應在啟行教育實現凈利潤中扣除。

也就是說，在雙方同意的情況下，業績對賭期內啟行子公司的虧損是不計入凈利潤的；如果不同意，則要計算虧損。如此觀察，似乎這次雙方的對賭條件更為寬鬆。

而在之前與四通的重組案中並沒有出現這些約定事項，我們不禁猜測，在競爭激烈的語培留學市場，過高的業績補償倍數可能會透支公司未來的成長性。而去年因為IPO開閘，在四通股份較高的業績對賭要求下，上市心切的啟行教育還是答應與其的重組。

3 啟行增資7500萬元為核心員工股權激勵；同仁投資全部實繳認購股份

截至重組報告書籤署之日，啟行教育股權結構圖如下：

事實上，在此次與神舟數碼重組之前，2017年9月，啟行教育曾進行過一次增資。公告稱，「2017年8月21日，經啟行教育股東會決議通過，同意啟行教育增資105.0179 萬元，由啟仁投資以貨幣7500萬元認購，啟行教育其餘股東放棄本次增資的優先認購權。」

對於增資的目的，公告表示，「本次增資引入的新股東啟仁投資的股東為啟德教育集團的核心骨幹員工，對啟德教育集團的運營管理及運作貢獻較大。通過增資使其成為啟行教育間接股東有利於保障啟德教育集團核心骨幹員工的穩定性，提高其工作積極性，改善啟行教育的治理結構。」

不過公告透露，截至重組報告書籤署之日，啟仁投資對啟行教育2017年9月第二次增資的款項尚未全部實繳到位。

本次重組啟行教育交易對方為啟行教育的全體股東：李朱、李冬梅、同仁投資、啟仁投資、林機、呂俊、納合誠投資、至善投資、嘉逸投資、德正嘉成、瀾亭投資、吾灣投資、金俊投資、乾亨投資，共十四方。公告用了將近70頁來介紹這14方的情況，其中，同仁投資於今年8月設立，其股東全部實繳認購股份。

「2017年8月18日，啟德同仁、周素瓊、郭蓓、劉湘、金冉、張磊、李碧燕、 蔣麗英、廣州啟傑教育諮詢有限公司、廣州啟寧教育諮詢有限公司、廣州啟嫻教育諮詢有限公司、塗攀，共同簽署合夥協議，設立同仁投資。」「2017年8月29日，共青城市市場和質量監督管理局核發合夥企業營業執照。」

截至重組報告書籤署之日，同仁投資的各股東出資情況如下：

本次交易完成後，李朱、李冬梅、同仁投資、啟仁投資四方作為一致行動人。將成為上市公司持股5%以上的股東，同仁投資的各合伙人的出資均為自有資金。

公告還指出，本次定向發行股份購買資產的發行對象合計為187名，未超過200名。

截至2017年8月31日，啟行教育正式員工總人數為3585人。

4 啟德留學業務2016年營收近8億元；考培業務毛利率低於留學業務毛利率

啟行教育依託兩個核心業務發展出「啟德留學」、「啟德學游」、「啟德考培」、「啟德學府」 和「學樹堂」五個子品牌，業務範圍涵蓋學術英語指導、高端學游、語言考試培訓、出國留學諮詢、國際預科、橋樑課程和境外服務等國際教育行業的全產業鏈。截至目前，啟行教育服務網點不僅覆蓋了北京、廣州、深圳、上海、濟南、長沙、武漢等國內主要城市，還在全球主要留學目的國澳大利亞、英國、美國等國家設立了子公司或辦事處。

公告指出，報告期內，啟行教育經營規模穩步增長，盈利能力進一步提升。2016年度，啟行教育營業收入較2015年度增長7.68%，凈利潤較2015年增長 12.55%。2017年1-8月，啟行教育實現營業收入7.12億元，凈利潤7278.74萬元，受季節性因素影響，啟行教育在1-8月份實現的凈利潤佔全年凈利潤的比重相對較低。

按業務類別的構成情況，報告期內，啟行教育留學諮詢業務營收佔比在75%-80%之間，考試培訓業務收入佔比20%多。如果只看留學業務的業績，此前新東方的前途出國披露過超10億元的營收，而啟德2016年留學業務營收是將近8億元。

報告期內，啟行教育留學諮詢業務穩步增長，2016年實現收入7.93億元，較2015年增長10.68%，主要是由於澳大利亞、紐西蘭、英國和愛爾蘭等國家的留學業務保持快速增長；同時，啟行教育近年新推出的中高端服務產品迎合了市場需求的變化趨勢。

自2016年5月1日起，受「營改增」的影響，啟行教育及其下屬子公司的出國留學諮詢業務和考試培訓業務收入適用增值稅，稅率為3%或6%，對啟行教育的毛利率產生了一定影響。2016年度，啟行教育的綜合毛利率為56.08%，較2015年度降低3.57%。2017年1-8月，啟行教育的綜合毛利率為53.28%，主要是由於向境外高校提供的留學諮詢業務的主要收入尚未確認，而相關成本已經確認，因而形成暫時性的綜合毛利率下降。

2016年度，啟行教育留學諮詢業務的毛利率為59.93%，較2015年度的毛利率63.14%下降了3.21%，主要受「營改增」的影響，此外諮詢業務中新產品的成本增長和人員薪酬的增長也導致毛利率有小幅降低；2017年1-8月，啟行教育留學諮詢業務的毛利率為55.52%，主要由於受上述向境外高校提供的留學諮詢服務的收入確認時點和職工薪酬成本增加的影響，使得1-8月留學諮詢業務的毛利率略低於2015年度及2016年度全年的留學諮詢業務的毛利率。

2016年度，啟行教育考試培訓業務的毛利率為41.97%，較2015年度的48.36%下降了6.39%，主要受「營改增」的影響，此外教職人員的薪酬提升、業務拓展而新增的房屋租賃成本以及教材和住宿的成本提高也導致毛利率下降；2017年1-8月，考試培訓業務的毛利率為46.39%，較2016年度的毛利率41.97%上升了4.42%，主要是由於考試培訓業務的收入增長較快，同時啟行教育較好控制了成本規模，有效地提升了毛利率。

啟行教育前五大客戶為海外合作院校或合作機構。

報告期內，啟行教育的客戶主要集中在境內，2015年、2016年、2017年1-8月其境內收入佔比分別為71.33%、68.79%和76.65%。

5 下屬13家留學諮詢機構尚未辦理資質，8民非機構登記「轉制」

截至重組報告書籤署之日，啟行教育共有下屬機構（子公司、分公司、民辦非企業單位）合計85家，其中境內下屬機構74家，境外下屬機構11家。

其中，啟行教育從事留學諮詢業務的下屬機構共計38家，其中正在實際經營留學業務的下屬機構33家，已經不再實際經營的下屬機構5家。正在實際經營留學諮詢業務的機構中有20家取得了自費出國留學中介服務資質。

啟行教育實際經營留學諮詢業務的機構中有13家下屬機構在報告期內未辦理資質，原因如下：

公告表示，啟行教育共有8家從事民辦教育的民辦非企業單位，2017年11月，啟行教育董事會作出決議，同意這8家民辦非企業單位選擇登記為營利性民辦學校，並同意前述民辦非企業單位於所在省份的管理辦法出台後，及時按現行《民辦教育促進法》及配套法規、地方性法規文件的要求進行財務清算，依法明確財產權屬並繳納相關稅費，修改學校章程，辦理新的辦學許可證及營利性民辦學校的工商登記。

根據今年9月1日修訂後的《民辦教育促進法》，「民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校。營利性民辦學校的舉辦者可以取得辦學收益」，因此啟行教育自其舉辦的民辦非企業單位取得回報不存在法律障礙。

雖然國家對於民辦教育採取了積極鼓勵的政策，但由於目前關於營利性教育機構的監管法規及各地的配套辦法尚未完全明確，啟行教育舉辦的部分民辦教育的非企業單位尚在登記成為營利性民辦學校過程中。因此，啟行教育舉辦的民辦非企業單位面臨一定的政策落地不及預期的風險。

6 上市公司神州數碼資產歷經變故，啟行教育注入開啟新資本故事？

從此次公告中我們了解神州數碼的歷史發展——上市公司前身為深圳市華寶畜禽聯合公司，於1981年11月20日經深圳市經濟特區人民政批准成立。經歷了多次股權轉讓及發展，2001年，公司主要股東發生變化，主營業務發生轉移，公司決定將現用註冊名稱更改為「深圳市深信泰豐（集團）股份有限公司」。後又經過股權轉讓、股權分置改革及股權拍賣，2009年，因公司不能清償其到期債務，且明顯缺乏清償能力，公司債權人深圳市華寶（集團）飼料有限公司向深圳市中級人民法院申請對公司進行破產重整。重整計劃執行完畢後，公司股本仍為35797.3531萬元。

公開資料顯示，2015年8月，繼分拆旗下神州信息借殼*ST太光後，已在港股上市的神州數碼又擬分拆旗下IT分銷業務借殼深信泰豐，神州數碼董事局主席郭為將成為深信泰豐新的實際控制人。此次借殼分兩個交易環節，郭為等先通過參與非公開發行的方式成為深信泰豐股東，然後深信泰豐再以所募資金及現金方式作價40.1億元收購神州數碼下屬IT分銷業務公司。

可以認為，深信泰豐原來就是殼公司，資本動作不斷，而自2016年4月25日起，深信泰豐的簡稱變更為「神州數碼」。

2016年，神州數碼又進行了一些業務出售，剝離了房地產、飼料和電話機等業務，公司主營業務集中為IT產品分銷及服務，並拓展以整合雲服務、自有品牌產品及服務為切入點的融合服務平台。

最近三年一期，神州數碼的主要財務數據（合併報表）如下：

公告表示，目前上市公司以IT產品分銷及服務為主要業務，盈利指標變化較大，營業收入與凈利潤規模大幅增加，主營業務的盈利能力增強。2015年、2016年上市公司營業收入分別為4.58億元、405.31億元；同期歸母凈利潤為2136.32萬元、4.04億元。果然經過2016年業務重組後的神州數碼營收翻了88倍、凈利潤也翻了超過18倍！

最近三年一期，神州數碼按產品分類主營業務收入情況：

截至2017年9月30日，郭為股份占公司總股本的23.66%；郭為的一致行動人中信建投基金直接持有公司股份佔總股本的4.53%。郭為能夠控制公司28.19%的股份，為公司的控股股東和實際控制人。

本次交易完成後，若不考慮募集配套資金的影響，郭為能夠控制公司21.50%的股份，仍為上市公司的控股股東、實際控制人，本次交易不會導致上市公司實際控制人發生變更。因此，本次交易並不構成《重組管理辦法》第十三條所規定的重組上市。

對於本次交易的目的，公告稱，通過收購啟行教育，啟行將成為上市公司全資子公司，作為上市公司「雲+教育」戰略的承載者，推動並幫助上市公司實現戰略落地。上市公司將依託啟行教育在行業內的地位，並結合已有的智慧校園業務，整合教育渠道合作夥伴、解決方案、雲計算等資源，逐步完善在智慧教育的產業布局。上市公司未來將圍繞「雲+教育」複合發展模式進行深耕發展。

交易完成後，啟行教育可藉助資本平台的力量，抓住教育行業的發展機遇，同時，上市公司將利用以雲計算為核心的IT技術服務方面的優勢，推動啟行教育開啟線上線下雙擎驅動的業務模式，促進線上業務引流和服務效率提升，助力啟行教育完成信息化升級。

受標的公司資產負債結構與未支付現金對價的影響，本次交易完成後神州數碼資產負債率有所降低，流動比率略微下降，速動比率保持穩定，募集配套資金到位後，上市公司資產負債率將進一步下降。標的公司的主要負債為預收款項，無帶息債務，貨幣資金較為充裕，有利於提升上市公司的償債能力。

本次交易完成後，神州數碼將進入國際教育行業，構建「雲+教育」的複合發展模式。根據《神州數碼備考合併財務報表及審閱報告》，本次交易完成後，上市公司主營業務構成情況見下表：

本次交易完成後，標的公司將納入上市公司管理範圍，並仍將以獨立的法人主體的形式存在，成為上市公司的全資子公司。

公告強調，為保證業務和管理的連貫性，本次交易完成後標的公司的組織架構和人員不做重大調整，現有管理層及核心技術人員將基本保持穩定。為保持標的公司管理人員、核心人員穩定，提高其工作積極性，標的公司已設立了同仁投資、啟仁投資等管理層持股的企業，旨在對啟行教育中高級管理人員進行員工激勵，維護管理層穩定。

結語：

公告中還特別指出了上市公司業務整合的風險：因神州數碼主營業務為IT產品分銷及服務業務，而啟德的主營業務為留學諮詢、考試培訓等國際教育業務。兩者所屬行業及主要業務領域均存在差異，在經營模式、運營管理體系、企業文化等方面也有所不同。此外，由於交易涉及業務範圍較廣，交易完成後，上市公司對標的公司在經營管理等方面的整合到位尚需一定時間，能否通過整合既保證上市公司對標的公司控制力、又保持標的公司原有競爭優勢並充分發揮本次交易的之間的協同效應，仍然具有不確定性。

啟德上市之路實在是一波三折。2013年12月，CVC以3.42億美元收購啟德教育，並嘗試推動啟德在港股上市，但最終終止。之後啟德創始人及國內財團通過啟行教育以6.84億美元收購CVC持股。可以說此後的啟德一直有較大的IPO壓力，雖然這一次規避了去年和四通重組時的類借殼，不過對於啟德團隊而言，業績對賭可能還是一座大山壓頂，最後對賭結果要看神州數碼和啟德如何博弈了。