【債券日評】20171130 11月資金面回顧和12月資金面展望：資金利率中樞延續抬升，跨年壓力在謹慎中釋放

一、11月資金面回顧：資金面邊際改善趨勢終結，利率中樞明顯上行

回顧11月資金面，月初判斷是「延續3個月的資金面邊際改善趨勢可能終結」。事後看，對於資金面整體判斷基本是正確的，11月資金利率中樞明顯抬升，日常感受也是資金易緊難松，但月末幾天的緊張又好於市場預期。下圖展示了2017年11月份銀行間市場質押式回購。

整體來看，11月邊際改善趨勢終結，各期限加權利率中樞較10月份明顯上行,波動率變化不大。具體來看，R001波動區間為【2.53,3.07】，中位數是2.87，標準差是0.16；R007波動區間為【2.91，4.04】，中位數是3.52，標準差是0.33；DR001波動區間為【2.46,2.85】，中位數是2.78，標準差是0.12；DR007波動區間為【2.74,2.98】，中位數是2.90，標準差是0.07。

參考中國人民銀行公布的公開市場業務交易公告和回籠投放明細，可以將11月份劃分為三個階段，階段一是11月1日-11月6日，中國人民銀行進行公開市場操作基本不開展逆回購操作，小額超量續作當月MLF到期，資金利率從10月末高位下行後在低位保持穩定；階段二是11月7日-11月15日，為對沖稅期、繳准、債券繳款、央行逆回購等因素，中國人民銀行開啟OMO操作進行連續凈投放，資金利率穩步抬升；階段三是11月16日-11月30日，稅期過後利率轉頭下行。隨後，中國人民銀行繼續OMO操作基本對沖當日到期，利率在月末因素影響下繼續上行並維持相對高位。

二、12月資金面展望：資金利率中樞延續抬升，跨年壓力在謹慎中釋放

2017年11月17日，央行發布17年三季度貨幣政策執行報告，貨幣政策穩健中性取向不變,強調「削峰填谷」平滑季節性波動意圖。2017年11月28日，新華社刊文稱，貨幣政策總閘門保持"不松不緊"，各金融監管部門延續強監管的節奏。從定性角度，預計央行繼續維持穩健中性的貨幣政策，跨年因素影響下，資金利率有望慣性抬升；自10月27日央行投放63天期資金以來，累計投放跨年資金約6000億元，跨年壓力大概率在謹慎中慢慢釋放。

（一）量

從總量上看，央行被動控制的變動因素影響較大，其中外匯占款邊際影響有限（假設影響0億元，10月外匯占款環比增加20.98億元）、財政存款季節性明顯約影響正12000億元、流通中現金M0季節性影響明顯約負3000億元。整體來看，本月流動性狀況主要取決於央行公開市場操作和財政存款，預計12月份總量保持緊平衡。

從結構上看，流動性壓力比較分散，重點關注中下旬。

（二）價

從理論中樞看，預計12月份的DR007還是在2.9左右（參考意義不大）；

從政策中樞看，預計12月份的DR007大區間為【2.45-3.45】，小區間為【2.75-3.0】。

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