資管新規下的智能投顧變局

上周五央行發布了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，智能投顧第一次被正式寫入監管文件中，市場解讀不多，我們這裡做下拾遺。

認真學習了數遍資管新規以及相關素材，我以為，最重要的那段文字並不在給定的文本之中，而是藏在央行的「答記者問」里。

《指導意見》的總體思路是這樣描述的：

按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場准入和監管，最大程度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。

關於《指導意見》應遵循的基本原則，前後共五條，尋章摘句之後，找到這麼一句話：

同時，對金融創新堅持趨利避害、一分為二，留出發展空間。

這樣一來，頂層設計中有關智能投顧發展的基調，可以大體掌握一二。

而最大的疑點似乎在於，《指導意見》將智能投顧界定為一種投資顧問業務，區別於產品銷售業務。

近年全球範圍內的智能化投資熱潮引發了監管機構和金融機構的共同關注，海外知名資產管理機構也悉數推出自有的智能投顧服務。在產品形態上，中外智能投顧的最大不同之處在於，海外智能投顧明確屬於Asset Under Advisory，可以理解成資產管理的一種形態，金融機構向投資者收取年管理費。

而近兩年國內甚囂塵上的智能投顧業務，大約八九成都是基於一定交易策略的開放式基金組合。現有的智能投顧主要由產品銷售機構或部門推動，且無清晰、可持續的盈利模式。

有沒有想過這種情況發生的原因是什麼？

因為在現有的業務體系內，我們只有產品銷售牌照可以利用。換言之，別人可以在單獨的管理賬戶內做智能投顧，我們只能把它搬到產品銷售層面來做。

而這次《指導意見》里明確提到「為投資者單設智能投顧賬戶」，顯然，這一做法參照了海外金融機構的實踐，它的直接好處在於為適當性管理、數據統計等實際業務操作提供便利，有利於監管層清晰地認識智能投顧業務的運行情況和發展動線，制定進一步的監管規範，金融機構也可以依此制定業務策略。

但它的實際影響可能遠遠超出我們的預期。

假如監管認定智能投顧是一種新型的投資顧問業務形態，這場遊戲中，一些第三方可能會出局。

《指導意見》指出「金融機構應當經金融監管部門許可，取得相應的投資顧問資質」。這句話有兩個信息點，一來，什麼是金融機構；二來，什麼是「相應的」投資顧問資質。

很多人都留意到，這次的文件里所指的金融機構是銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資管，顯然不包括獨立的投資諮詢機構和基金銷售機構，即使在其它文件里，它們的角色也多被定義為「專項業務服務機構」。

在這份主要針對資產管理行業的文件中，智能投顧被單獨提及，一方面說明監管層充分肯定了這種產品模式存在的價值，另一方面，也體現出監管層對於智能投顧的認知，與全球資產管理行業的主流做法大體一致。

進一步說，按照管理費收取智能投顧服務費用的做法將有可能實現。從收費模式上判斷，這樣一種投資顧問業務，本質上也就是資產管理業務。這種收費模式，顯然不是針對第三方的。（這裡沒必要再討論投顧代客理財的問題）

至於什麼是「相應的」投資顧問資質，我的推斷是，如果是普通的投資諮詢牌照，直接寫清「擁有證券投資諮詢資質」即可。

對於這樣一種新型業務，監管層面顯然更傾向於讓持有銀行、證券、基金、保險的金融機構先行嘗試。具體做法上，智能投顧業務需要一套獨立的、完善的業務制度，包括取得相應的投資顧問資質、為投資者單設智能投顧賬戶，等等。

下一個問題，現有的基於產品銷售的智能投顧怎麼辦？

第一種可能，行業層面認定現有的基金組合不屬於智能投顧業務，即便它同樣是基於一定的資產配置或行業輪動模型來實現的。

即使存在這種可能性，金融機構有了專用的「智能投顧賬戶」以後，基金組合這種模式，恐怕很難再受到各方的青睞。畢竟大家都喜歡新鮮的概念，相應的營銷手段也會向「智投賬戶」一方傾斜。

第二種可能，逐步清理現有的基金組合業務，金融機構已提供相關服務的要求轉型，第三方不再直接涉足面向C端零售客戶的服務。

很多人知道，對於證券公司和基金公司，官方尚未公開允許用自動調倉的方式來實現智能投顧的交易策略，因為無法確定它的性質究竟是投資顧問還是產品銷售，因此，深度介入這類業務的機構其實並不多。也就是說，對於這兩類機構，本身就無太多沉默成本。

值得一說的是，《指導意見》並未限制「外部機構」從事智能投顧演算法開發並與金融機構合作，我的第一反應是Betterment與各類傳統金融機構的貼牌合作模式。這種方式在國內也有踐行，且並不少見。

它將導致的一個結果是，獨立基金銷售機構等將有可能把現有的業務重心由C端零售業務轉向B端金融機構服務。

無論是何種可能，第三方機構在官方意義上的「智能投顧」中，都將居於從屬地位。

投資管理方面，《指導意見》或多或少也透露了一些信息。

文件要求金融機構報備智能投顧模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯，並且避免演算法同質化加劇投資行為的順周期性。

對於智能投顧適合投資的品種，文件並沒有界定。也就是說，基於股票、場內ETF等其它投資品種的智能投顧策略，並不是完全沒有可能。（留出發展空間）

策略透明度方面，業界通常以「白盒策略」和「黑盒策略」來區分，而《指導意見》並未要求金融機構全面披露產品模型的策略細節。這點我相對肯定一些，因為一個全面公開且運行良好的策略，一定會被複制，從而加強所謂「順周期性」。

就「演算法同質化」對金融市場的影響，由於尚不能全面評估，《指導意見》對其可能產生的影響給出了應對措施，即金融機構採取人工干預措施，強制調整或終止智能投顧業務。

最後還要補充說明，既是徵求意見稿，就意味著細節處尚有重新議定的空間；以上各種推理和猜想，也主要基於給定的文本。

總之，關於智能投顧的各種細節，與《指導意見》中提到的基本原則之一「對金融創新堅持趨利避害、一分為二，留出發展空間」是大體相符的，這一點值得樂觀看待。

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