樂視網的核心價值正像冰淇淋一樣消融

撰稿：Eastland

原文：樂視網的核心價值正像冰淇淋一樣消融

2017年8月28日晚間，樂視網（300104.SZ）披露了2017年中報。各方關注的焦點落在樂視網的資產狀況：「關聯方應收賬款餘額達52.4億」、「賈躍亭姐弟承諾免息借給樂視使用60個月的資金已全部收回」……

停牌中的樂視網市值超過600億，如果潛在接盤者認為是「地板價」，幾十億壞賬不是什麼致命傷。對孫宏斌來講，「物理切割」後剩餘的幾十億風險敞口(risk exposure)並不足慮，可怕的是樂視的核心價值像冰淇淋一樣消融。

2017年上半年，樂視網營收55.8億元，同比下降44.56%，歸屬於上市公司股東的凈虧損達6.37億（2016年同期凈利潤為2.84億）。

京東、去哪兒們的故事是：不惜代價做大，將來賺大錢。只要營收保持高速增長，即便虧損也會贏得部分投資人青睞。樂視虧損的背景卻是營收塌陷：2017年上半年廣告收入4.06億，同比巨降74%；終端業務收入23.61億，同比下降54%；會員業務收入21.31億，同比下降31.44%。

三大主業同時塌陷，誰有回天之力？

作為商人，孫宏斌買任何東西之前一定要想好賣給誰、賣多少錢，如今潛在買家還會出手嗎？

廣告收入大跌的背後

廣告是樂視網最健康、現金流最穩定的業務。

當今廣告主投放決策早已數據化，投放金額與網站流量高度相關。流量增長不用愁廣告收入，流量下滑業務員再怎麼努力也難「逆天」。

對視頻網站而言，內容即是流量。雖然財力無法望BAT項背，樂視網卻奇蹟般地沒有在「版權大戰中」掉隊，確保了廣告收入的高速增長，2016年達到39.8億元。

2017年上半年，樂視網廣告收入暴跌近四分之三。315家廣告主戶均投放金額為129萬元。而在2016年，711家廣告主戶均投放560萬元。戶均投放金額下降77%，與廣告收入下降幅度基本吻合。

廣告主不願掏錢的根本原因多半是流量下滑，樂視中報「網站的流量、覆蓋人數等各項關鍵指標略有下滑」 之說難以令人信服（中報引用的數據來自「樂視縱橫系統」）。

果真樂視網流量斷崖式下滑，根源多半是內容不濟。

「版權泡沫」正在破裂

樂視網內容不濟有兩方面的因素，其中顯而易見的是由於樂視系資金問題流失了眾多「頭部內容」，例如中超、亞足聯重要體育賽事版權。憑藉不計成本的版權投入，樂視體育全終端UV一度超過第二、第三名的總和。2016年4月上線「樂視體育超級會員」，在9個月內達到300萬人。

但「錢緊」不是問題的全部，其實在2017年上半年，樂視網採購了價值24.3億的版權內容，同期攤銷為9.78億。借鑒拔備覆蓋率的理念，可以把購置/攤銷這個比值稱為「新增版權覆蓋率」。

2017年上半年，樂視網新增版權覆蓋率達到創紀錄的249%，看起來相當樂觀。

新購版權價值遠高於攤銷，影視版權賬面凈值越來越高，截至2017年6月末達63.7億，較2016年末增長25.6%。

由於攤銷政策，樂視網凈值超過60億的影視版權庫存在很大泡沫。

樂視對版權內容的攤銷政策是授權期或10年內直線攤銷。問題是版權內容對視頻網站的貢獻（如增加流量、吸引付費會員等）並非一條「直線」。

比如號稱投資2億的《羋月傳》，假如攤銷期為10年，則每年攤銷2000萬。在熱播的2015年，樂視網從《羋月傳》獲得2億收益，毛利潤可達1.8億，但2016年還有多少人看《羋月傳》？或許從2017年開始，這部劇的貢獻已經可以忽略，但樂視網還是要將2000萬攤銷費用計入營業成本，一直到2024年。

直線攤銷在財務上是「先甜後苦」，第一年很甜，往後越來越苦。

按照優酷土豆採取的加速攤銷政策，《羋月傳》2億元的製作成本在2015年就要被攤銷8000萬（即40%），2016年攤銷6000萬（即30%），2017年、2018年、2019年每年攤銷2000萬（即10%）。如果樂視網這樣處理版權內容，《羋月傳》在2015年產生1.2億毛利潤，少賺6000萬，要知道樂視2015年凈利潤統共只有2.17億。

樂視網採取直線攤銷而非加速攤銷，財報數字比優酷土豆靚麗很多，理由也很充分：「我家的版權內容多為長視頻」；「Netflix也是直線攤銷」……對於樂視網的攤銷政策，儘管外界「寅吃卯糧」的質疑不斷，但也只敢說個「不妥」。

歸根結底，會計期內版權攤銷與版權帶來的收益匹配度越高，財報利潤越能反映企業真實經營狀況，攤銷後的賬面凈值越能揭示版權內容未來產生收益的潛力。

熱播不等於經典，假如2018-2026年每年重放一次《戰狼2》、每年都有50多億票房，有人信嗎？而《羋月傳》也不會因為長達81集就不是「文化快餐」。即便按優酷土豆的加速攤銷政策，賬面凈值也有很大泡沫。

樂視網2017年上半年廣告收入的斷崖式下跌，說明影視版權內容傳說中的「長尾價值」比較低。那些所謂的熱播劇，首年攤銷95%一點也不為過。因為到了第二年，95%的腦殘粉都沒興趣再看一眼。

資金問題重創了樂視網獲得新內容的能力，而60多億存量版權泡沫化令人擔憂。

影視版權的成功運營是樂視生態的基石，不僅關乎廣告收入，超級電視銷售、付費會員續費靠的也是消費者對優質、獨家內容的期待。當這個基石出現動搖，潛在買家對樂視網的估值會大打折扣。

「硬體+付費會員」模式前景黯淡

2012年9月，樂視網宣布將推出自有品牌的樂視TV，2013年5月樂視「超級電視」面世。根據公開資料推算， 2014年、2015年樂視超級電視銷售分別為150萬台和300萬台。

智能電視不靠硬體賺錢，樂視與友商對此頗有共識，但樂視網要維持A股上市地位就不能承受虧損。於是子公司樂視致新（天津）擔起重任，負責智能電視、智能手機的生產、銷售。

2013年、2014年、2015年、2016年，樂視致新營收分別為7.24億、41億、86.9億和161億，樂視網幾乎是唯一的客戶。

既然不打算通過硬體銷售賺錢，「超級終端」基本上平進平出，但樂視玩兒了一個花招：從電視銷售收入拆出一塊「服務費」。例如2015年熱賣的S40 Air，包郵價為1579元，其中綁定了2年的會員服務費980元（490元X2）。2016年主打的S50 Air，包郵價為2479元，含980元服務費。

營收沒變，故事卻不大一樣了：賣一台電視就綁定一名用戶。電視不賺錢甚至賠錢，但用戶每年續費可以帶來穩定的收益，並有可能購買更多的付費內容，如590元/年的樂視體育會員。所以說：樂視賣的不是電視，是故事。

將財報中的「終端業務」與「付費業務」相加，得到樂視網真正的「終端業務收入」。2016年，此項收入達到峰值157.2億。而樂視致新營收達160.8億元，為樂視終端業務收入的102%。其它會計期間的情況大同小異，從而印證了「樂視網沒有從硬體賺錢」。

隨著會員綁定期的陸續結束，續費收入在終端業務收入中佔比會越來越大。這些收入與致新沒半毛錢關係，所以樂視網終端業務收入將逐漸超越樂視致新的營收。2017年上半年，我們卻看到相反的現象：致新營收上升到樂視終端業務收入的112%。比較靠譜的猜測是：在解除硬體綁定、致新庫存壓力（2017 年 6 月 30 日，樂視網存貨餘額達14.4億，同比增幅 50.92%，主要來自致新）、對付費會員吸引力下降等因素作用下，部分超級電視新用戶沒有購買服務而老用戶也沒有大規模續費。

樂視網獨特的「硬體+付費會員」模式成效可觀：截至2017年6月末，樂視網智能終端累積銷售1000萬台（意味著綁定了千萬級付費用戶），超級電視日活用戶接近 500萬。這是樂視網最為獨特的價值。

但由於頭部內容難以為繼，「硬體+付費會員」模式的前景有些黯淡。

猜猜誰來吃晚餐

綜合孫宏斌插手樂視以來的言行，其初衷不是經營「視頻網站+智能硬體」這攤業務而是從交易中獲利。與二級市場的散戶一樣：買進就是為了賣出。 在當時看來，樂視網600億市值已經是「地板價」，還能插手致新、樂視影業，「150億投資做產業很便宜」。孫宏斌在樂視「將死」的關頭為其續命，物理切割、調整團隊、裁減人員。再「澆點水、施點肥」，讓樂視生態再度欣欣向榮，然後伺機高價轉賣。潛在買家雖然不多，但只要那時的樂視足夠誘人，不愁BAT、萬達、聯想、小米們不來「搶購」。

但2017年中報顯示的信息表明，樂視網的核心價值正像冰淇淋一樣消融，潛在買家可要重新盤算一下了。

2014年7月1日虎嗅玩過一次「猜猜誰來吃晚餐」，指出「攜程可能性最大」。假如要猜誰會接盤樂視，聯想可能性最大。

智能電視沒做起來，旗下亦無視頻網站，樂視之於聯想的價值高於其在BAT心目中的價值。當年聯想購買IBM的PC業務、收購摩托羅拉的情況何嘗不是如此：潛在買家不少，但只想出白菜價。

BAT各自旗下已有優質的視頻網站，對已經淪為二線的樂視興趣不會太大，要價便宜或許吃一嘴。以萬達、小米如今的狀況，出手的可能性不大。只剩下聯想了！