【債券日評】20170901 8月資金面回顧和9月資金面展望：維持緊平衡，結構關注中旬

一、8月資金面回顧：央行主動調整下的緊平衡

回顧8月資金面，月初判斷是「繼續削峰填谷，結構關註上半月」。事後看，對於資金面整體和結構的判斷都有所偏差，8月資金面基本延續了7月份的走勢，中旬後的市場緊張遠超乎了預期。下圖展示了2017年8月份銀行間市場質押式回購和上交所回購。

整體來看，8月資金面維持緊平衡，各期限加權利率中樞較7月份有所抬升,波動率小幅下行。具體來看，R001波動區間為【2.72,3.21】，中位數是2.98，標準差是0.12；R007波動區間為【3.04,4.21】，中位數是3.55，標準差是0.33；DR001波動區間為【2.66,2.96】，中位數是2.84，標準差是0.06；DR007波動區間為【2.78,2.96】，中位數是2.89，標準差是0.04。

參考中國人民銀行公布的公開市場業務交易公告，可以將8月份劃分為三個階段，階段一是8月1日-8月14日，中國人民銀行進行公開市場操作基本對衝到期且未通過「小紙條」和市場溝通，資金利率從7月末高位下行後在低位保持基本穩定；階段二是8月15日-8月17日，為對沖稅期和央行逆回購到期等因素，中國人民銀行開啟MLF和OMO操作進行連續凈投放且積極通過「小紙條」和市場溝通，資金利率則迅速沖高，尤其是8月17日；階段三是8月18日-8月31日，考慮到臨近月末財政支出可一定程度對沖央行逆回購到期等因素，中國人民銀行繼續OMO操作但維持凈回籠，資金利率先下行並在月末因素帶動下明顯上行，市場情緒非常謹慎，每日基本上維持上午緊平衡，下午大行出錢平頭寸的狀態。

二、9月資金面展望：維持緊平衡，結構關注中旬

8月4日，央行主管金融時報指出凈回籠不代表貨幣政策轉向，8月流動性將維持緊平衡格局。8月11日，二○一七年第二季度中國貨幣政策執行報告中，央行指出「當前 M2 增速比過去低一些， 需要全面客觀認識」，並辟專欄講述了「如何看待超額存款準備金率變化」。從定性角度，預計後期央行仍將維持穩健中性的貨幣政策，進行「削峰填谷」的平滑操作，但對金融機構低超額準備金率有了更多的容忍度。另外，中共中央政治局會議建議中國共產黨第十九次全國代表大會10月18日在北京召開，十九大召開前和召開期間，資金面波動性有望下降。

（一）量

從總量上看，央行被動控制的變動因素影響較大，其中外匯占款有望轉正（假設影響0億元）、財政存款季節性凈支出大約5000億元、流通中現金M0季節性凈變動約-1500億元、。整體來看，本月流動性狀況主要取決於央行公開市場操作，預計9月份總量保持中性平衡，邊際上較8月份有望改善。同業存單本月到期量為年內新高，值得密切關注。

從結構上看，流動性壓力比較分散，重點關注中旬。提醒關注央行應對OMO和MLF到期的操作以及與市場的溝通。

（二）價

從理論中樞看，預計9月份的DR007還是在2.9左右（參考意義不大）；

從政策中樞看，預計9月份的DR007大區間為【2.45-3.45】，小區間為【2.75-3.0】，高於原來的【2.6-2.9】。