今年投資的二三件事

花式抄襲者死

今天只有18頁PPT，想講四個東西：宏觀、股市、債市和投資方法論。所以今天講不到太細的層面，更多是我自己很有感觸的那些點和邏輯引子。

今年講宏觀，其實大家的分歧會非常大。以業內為例，今年宏觀看的最空的肯定是劉煜輝（花式看多不重樣），宏觀看的最多的人肯定是任教主（如果他也算是「宏觀分析師」的話），其他人的觀點都在之間。(今年任教主寫文章主要是為了懟「前同事們」，結果引起了江湖各派群起而攻之）我很懷念當年安信高博+程博聯手掃蕩江湖的日子，哪像現在群魔亂舞。

今年你看宏觀就像去點菜，無論你是看多還是看空中國經濟，都能找到言之鑿鑿的證據。那換言之，到底誰說的對呢？為什麼今年大家會對宏觀出現了這麼大的分歧呢？

講宏觀我想回到一個最基本的問題，假如我們只用一個宏觀指標去解讀經濟本質，你會選哪個。

如果一個宏觀分析師告訴你說他選的是GDP，那你已經可以讓他滾了，基本上就是屬於還沒有到入門的這個階段

今天我要選的指標是PPI，這個指標的特點是1硬2彈性強3覆蓋廣，是能真正反映經濟周期波動的武器。

我想先用這張圖來講一下我們經歷過的五個周期，把視角放得遠一些。

我們現在很難想像2007年以前是一波全球共振的盛世。當年我們看到PPI很強的往上走一波行情，那個時代真的是全世界最美好的時代。那時候我們的成本很低，你想那時候中國房價才多少，房價低工人的工資就低，所以那個時候中國生產很便宜的產品賣給歐洲人和美國人去消費，全球產業鏈玩得非常的好，全球一起井噴向上。

後來就經濟危機了，大家都知道的故事，（這個故事吊鬼在於經濟危機明明是由美國而起，結果美國自己率先復甦了，而全球仍在泥潭裡）

然後這一波就是4萬億，所以你仔細看一看，我們過去十年是有兩波很強的往上行情，但07年之前這波我說是全球共振的，是真的良性的經濟反彈，第二波是我們人為刺激的，所以才有後來彭文生提出的漸行漸遠的紅利，我們看到的各種行業產能過剩的問題。

在那之後中國的宏觀圈對經濟看得非常非常的悲觀，這個長達五年的PPI為負值是什麼概念？我給你舉個例子，如果我是開工廠的，我今天生產的產品售價比我五年前的出廠價格還要低，你覺得日子怎麼過？這個就是過去五年以來中國經濟真正經歷的東西。

這就是產能過剩，給大家講為什麼說實體企業不行，你讓誰玩誰行啊？！對不對。員工每年工資要漲，股東要利潤，但我賣的產品價格每年都在下降，你讓我怎麼做。

在一個漫長的看空氛圍後，我們從去年又開始看到中國經濟又迎來一波強勁的反彈，但這輪反彈我們的爭議非常非常大的。一撥人認為它更像是07年之前那波全球共振時候的經濟，就是說我們這個經濟是一波良性的復甦，是在產能收縮之後所謂「新周期」。但還有一撥人認為是完全是供給側的改革，是跟當年XX一樣，完全的人為效應。

換言之，你到底相不相信中國經濟，實際上本質是判斷我們這波經濟反彈到底是哪種模式？這個東西現在沒有答案，甚至我們都無法區分這波反彈當中供給側占的百分比和經濟復甦占的百分比，這個東西才是現在我們宏觀分析中真正關鍵的那個點。

我們過去的經濟政策有一個很大的理念叫燙平經濟周期，就是說這個經濟跟那個小孩一樣，它會生病，本身這個病休息休息就能好，不行，我必須給他打針吃藥。甚至到了最後都認為經濟有波動都是不正常的，必須要燙平一切周期。你發燒不許發燒，你一發燒我就要給你吃抗生素，第二天你就必須好。

現在很多人喜歡談一個詞叫灰犀牛，其實中國經濟真正的灰犀牛是我們國家歷史上第一次沒有錢了。可能很多人都沒有注意到我們之前無論怎麼造，財政的盈餘都是非常高的。而從去年開始我們第一次面臨著赤字這個問題。這個是很恐怖的就是未來，比如說我們經濟想托底，想不依賴於房地產，但錢從哪裡來？從這個點你去想房產稅的問題，去想減稅的效果，就能想明白國家真正面臨的挑戰是什麼。

第二是金融的控制風險，這個我覺得大概是所有人感觸最深的，其實很多人不能理解從去年到今年為什麼做的要這麼狠，但我覺得現在一定要做好金融長期過冬的準備，在未來五年甚至十年，如果有這麼長時間的話，金融行業都會是一個收縮的概念，而這個收縮是不僅是基於金融防風險，而是對整個金融的理念變了，這是我覺得很多業內人現在還沒有太意識到這樣的感覺。

比如我舉個例子，所有的監管都有種慈父心理，就是說你們這些熊孩子們，你們自己掙錢，但不能給我惹禍，惹禍就要打你屁股。但打屁股不是為了把你打死，是為了讓你聽話。但未來監管都要告別這種慈父心理，未來我們是一個上下級的關係，你不是我的孩子，你的死活跟我沒有關係，這個是很恐怖的一點。

最後說一下房子是用來住的，如果說中國過去十年真的有信仰，這個信仰就是房子不會跌。最近房子的政策很多，我想大家很快會看到更多超預期的政策，炒房不敗和房子是用來住的這兩波理念產生了衝突，老百姓應該選哪一邊，這個是最該拭目以待的。

今年的股票很有意思，我們先看右邊這張圖，你能非常清晰的看到，只要是大票都在漲，如果你看中證100的話，今年是一波大的行情，如果你看中證1000的話，今年卻是大熊市。

從行業看則更有意思，你翻去年底所有券商報告都說軍工有機會，今年有打仗風險，但誰都沒想到，不管你怎麼要打仗，軍工股都瘋狂往下跌，就啪啪打臉，還有一些，你看下面我說的那個藍線部分，就是不死不活的行業。比如醫藥，誰不知道老齡化的問題，比如環保，誰不知道今年是環保大年，那為什麼股價就沒有動靜呢？

所以今年股市特別值得我們去反思的一點就是走勢和玩法跟過去的很多年都不一樣。今年的股市其實是有三波很明顯的行情，第一波是雙白，第二波是大金融保險沖的最猛，第三波就是最近的強周期。

今年的股市漲跌只跟市值因子有關，這讓做量化的人很尷尬，但是到走到現在這一步，大家為什麼有分歧了？

一定要用抱團取暖的存量思維去理解現在的行情，就是說下一步做什麼，起碼有這幾個選項，第一種是我回去做雙白，第二種是回去做大金融，第三種是回去做強周期，最後是我們去做的一些今年以來都沒有漲的小票。在這種背景下，邏輯往往是蒼白的，你緊盯著著資金往哪裡走更加重要。

我想用稍微長一點視角來給大家回顧一下，為什麼現在這個時點很重要。這個紅線是中證100，那個黑線是中證1000，這兩條線是從2011年開始的。大家一定記得很清楚，最開始的時候是熊市一起跌，然後這個紅線是不是長得比黑線快？那波就是所謂的創業板與小票行情，然後我們經歷過一波波瀾壯闊的牛市，但從去年到現在的大票行情讓我們正好要回到2011年的起點了。從這個角度看，我們現在恰好站在了股票風格周期的新起點上。

從2015年開始你看到暴跌時風格是沒有差異的，但從2016年下半年以來，我們出現了一個巨大的裂口，也就是我們剛才說的風格這麼大的差異。這是我們很多人不習慣的，所以我可以肯定的說，如果在以前這個市場行情當中做得好的人在過去一年已經賠的很慘，因為它無法適應這種風格的變化，你原來相信那些東西都被人顛覆了。

股票就這麼多，就下來我們快快過一下債券，看看這輪熊市中我們該學到些什麼。

講債券我不想從基本面談起，那些現在都不是主要矛盾了，第一張圖我想從一個國際對比的視角看看我們的利率水平。

我們假設中美利率之間應該有利差，這個利差的理論依據不想多說，當他是合理的就好。去年下半年隨著特朗普的上台，然後美國的利率升的非常快，就是這個紅線突然爬起來的時候。所以當去年收益率第一波反彈時，那時候我們所有人都認為是美國先加息超預期了，所以我們要防禦性加息。

但我們低估了什麼呢？我們所有人低估了央媽的加息從跟隨到超調；第二，央媽真的會不救我們。

去年給我們做債券的一個最大的警醒就是一定要講政治。我們絕對不能低估央媽對於短端利率的控制力。如果你敢挑戰短端，央媽的權威一定會讓你死的很慘，所謂市場死給你看，央行就會救你，那是你一廂情願的故事。

走到今天，我們應該重新問自己三個問題：第一個問題就是經濟，你認為好還是壞，就像前面說的現在分歧非常大，這個東西每個人看法是不同的，你的看法決定了你的基本思維邏輯。

第二是物價是高還是低，現在所有的人現在都在問宏觀分析師一個問題，到底上游周期品的上漲會不會傳導到本輪物價上？

第三個是貨幣和信貸，是擴張還是收縮，我們央行永遠說它的貨幣政策是穩健的，但我們都知道它從來不穩健。

今天我可能不想給大家一個固定的答案，只是把做投資以來覺得最關鍵的問題給大家提煉出來，我覺得這個東西隔一段時間看一看可能會讓做投資的人清醒很多。

很多人書讀的越多，投資越做不好。特別是你會發現做投資越科班出身的人越容易死得很慘。因為科班出身的人都對均值回歸有著強烈的執念。

我舉個例子，比如說我扇你一巴掌，你臉會腫對不對，你過一個月點是不是要消腫了，所以我扇你巴掌的時候就可以下注，說你一個月之後臉得恢復。其實很多投資下注的邏輯都是均值回歸。比如今年年初到現在去抄底債券的人都覺得這個價格不正常，會回歸。結果抄一波死一波直到沒人抄了。

在現實當中事物運動是有慣性的，但當有一個外力去打這條線的時候，這個線往往最後他不會回到原來的這條軌道上，而他形成一個新的均衡路徑，直到下一次的衝擊。

這種思路跟剛才的均值回歸是不一樣的，因為很多投資，是等不起的。比如今年我們查「三三四」這些東西，是說查完後明年銀行還能該做啥做啥，恢復如初嗎？明顯是不對的，這些政策可能會永遠深刻改變銀行間的玩法，所以我們去面對這個市場的時候，誰的思想轉變不過來，誰就會跟不上這個市場。

我今天也在反思我的投資有做的非常不好的地方。我現在經常用這三個詞嘲笑自己。

今年年初的時候，好多人跟我說工商銀行有機會，那時候我就說你滾，我就這麼沒有選股能力嗎？！A股3000隻股票你要我做工商銀行？這是我犯的錯誤，一開始我是看不起的。

到中間呢看著真tm漲了，漲完之後就看不懂了，比如我清晰地記得前年同樣一個人跟我聊天的時候跟我講的是你知道中國銀行業的隱含壞賬率有XX%，所以8倍pe其實一點都不便宜。到今年以來沒有人再關心銀行壞賬的問題，壞賬還在那裡，但市場選擇我看不見，這就是說的到了第二個看不懂的階段。

到了第三個階段就是不敢追了，或者說是不得不追了。所以我說無論是做股票還是債券，這種心理就是我們錯過一波波行情的真實寫照。

有時候我覺得做投資真的是一個分裂人性的過程，在這個世界上，我們最難改變自己，讓我們過去學會的那些武器，學會的那些兵法，完全失效。

最後我們說說下一步該怎麼做。在宏觀層面，我給大家的忠告是基本面一定要看朦朧美，什麼意思，很多東西不要細究，這是我給大家一個真的很大的忠告。

這不是說我不講道理，是因為很多東西我們要旗幟鮮明講政治，什麼叫講政治？就是說很多東西你細究你覺得有問題，那是你站在現在的邏輯立場上，如果你認為我們的目標是星辰大海，中華民族偉大復興指日可待，這些東西是可以忽略不計的。你可能覺得從經濟上你看對了，但是市場是講政治的，最後你就會被市場打臉，這對我們做投資的人是沒有意義的。

抱團取暖下的股票一定是掙估值的錢而不是成長的錢。之前我們做過一個研究，就是A股和美股有一個特別有意思的不同，就是說估值波動的區間。舉個例子，比如說我們一位美女1米7，那她正常體重範圍是不是應該在95斤到120斤左右，大概是這個範圍，這是做美股的感覺。但是如果在A股，這個美女體重是在60斤到200斤的範圍波動的，你能明白這就是A股和美股的差異。很多人扯X說什麼價值投資，但最後一看掙得還是估值的錢。

債券今年抄底的路徑一定要跟著央媽走。你去掙錢努力從央媽上掙，不要妄圖去從市場中獲得超額收益。我舉個例子，如果說你內部的考核是6%，那你就看3年期的債券，配上定量的槓桿，能夠到你的考核線了就干。這意味著什麼，意味著只要你流動性控制住，現在短端利率沒有大幅度上升風險了，即使市場還是熊市，你也活下來了。但未來兩年如果真的有一波行情，那就是上天賜予你最大的眷顧。

搏一搏單車變摩托，最後我還是想提醒大家一些投資的風險。就像之前說的，現在投資最大的風險是我們要改變自己，特別是前幾年的固有思維。比如很多人抱怨我們不夠市場化，但如果未來我們打算用計划去解決這些問題呢？

這就是今年投資的二三件事。

謝謝大家。

最後把本次的PPT再貼出來一遍，方便梳理思路：