幹了17年市值才3億美金，正保遠程的瓶頸在哪裡？| 愛分析調研

撰寫 | 付亞章

摘要：職業教育雖然市場廣闊，剛需明顯，但覆蓋領域多，單一賽道天花板低，品類可複製性弱等特性，也使職教公司有明顯瓶頸。正保遠程作為首家美股職教公司，在品牌和運營上具備一定優勢，但其短板在創新不足，新業務開拓艱難，導致增速放緩。考慮到增長乏力，暫無想像空間，給予其12-14倍PE倍數，估值3.3億-3.8億美元，與當前市值接近。

自2000年成立以來，正保遠程教育已歷時十七載。這十七年間，正保遠程從中華會計網校起家，發展到如今市值3.36億美金，在職業教育領域爭得一席之地。2008年7月，正保遠程在紐交所高增長板IPO，成為國內首家美股上市的職業教育公司。

正保遠程核心業務為會計、醫學、建築工程等職業考試培訓，此外也開拓新品類，橫向延伸至成人高考、考研及中小學培訓等13個學科領域。

截止2016財年，正保遠程旗下運營25個課程網站，提供263種輔導項目（courses），近6,600門課（classes），累計覆蓋13個學科領域近3萬小時音視頻課程，全年培訓規模達370萬人。

金字塔型業務結構，在線輔導佔主導

正保遠程已形成以在線輔導課程為主，圖書出版及其他業務為輔的業務格局。其中，在線輔導課程佔比80%以上，圖書出版業務佔比6%以上，其他業務佔比10%以上。

在線輔導課程以會計、醫學和建築工程三大科目為核心，2016財年，三大學科合計貢獻73.7%的營收。

會計培訓處於市場龍頭，預期增長穩定且有限

會計類考試可分為從業資格認證和高級技術認證兩大類。其中，高級技術認證考試通過率低，難度大，成本高，培訓需求旺盛。

2016年，會計培訓市場整體規模近55億元，會計類報考人數超500萬人次。預計2020年，行業參培率將維持在60%-70%水平（剔除從業資格認證考試影響），人均培訓費用有20%-30%的上探空間。

受參考人數增加、參培率穩定、以及人均參培費用提升三大因素疊加影響，預計2020 年會計培訓行業規模將超70億元，年複合增速約6%，市場空間比較有限。

正保遠程旗下中華會計網校，雖是會計培訓領域標杆，但市佔率為5-10%之間。由於會計培訓細分市場格局過於分散，市場規模不足百億，複合增長率僅為6%，也無法為賽道內公司提供較大發展空間。

截止2016財年，中華會計網校覆蓋34種輔導項目，提供2,978節課，營收同比增長8.92%至5,250萬美元，營收佔比44.6%。

根據以上分析，我們認為，正保遠程會計業務對比市場其他玩家如東奧會計、高頓財經、恆企會計等，各家市場份額都不大且增幅均不明顯。因此，預計未來該塊業務提升空間不大，營收增速約為10%。

醫學培訓市場分散，需求驅動業務緩慢增長

醫學考試主要指執業醫師資格考試、執業藥師資格考試和護士執業資格考試。2016年，三大醫學考試的報考人數超250萬人次。其中，執業醫師和執業藥師資格考試的參培率都約為30%，護士執業資格考試參培率約為60%，行業平均培訓費用約為3000元，整體市場規模達40億元。

受限於醫考「低頻難過」的考試屬性和考生以醫務工作人員為主，參培時間少的特性，預計2020年，行業參培率僅有5%左右增長空間，培訓費用有50%-70%的上探空間。行業增長的動力主要來自醫改的推進對醫務人員需求的增加。

相較於其他職業培訓市場，醫學培訓細分領域繁多，內容建設需較長時間沉澱。目前，市場上玩家分散，打法不一，行業巨頭暫未出現。公司在該塊業務的市場滲透率也還不及10%。

截止2016財年，正保遠程旗下醫學教育網已開發出37大類，915門輔導課程，營收同比增長1.96%至2,600萬美元，營收佔比22.1%。

考慮到公司在醫學培訓市場十餘年的品牌積累，我們認為，公司的醫學培訓業務未來將有一定的提升空間。預計2020年，公司醫學培訓業務營收將隨考試人數的增加，而維持5%-10%左右的增長水平。

建築工程培訓市場不明朗，業務將呈小幅下滑

建設工程類考試主要以一級建造師資格認證考試和二級建造師資格認證考試為主。

2016年，建造師考試報考總人數約為794萬人。整體通過率從2007年之後一直維持在10%左右。其中，一級建造師參培率最高，約為70%，二級建造師參培則為25%左右，整體建設工程類培訓市場規模近75億元。

但受住建部新規影響，掛靠證書時代基本終結，參考人數將呈下降趨勢，預計2020年，市場規模將維持在70-75億元。

截止2016財年，正保遠程旗下建設工程教育網已開發出46大類，1234門輔導課程，實現營收830萬美元，營收佔比6.2%。

對比國內上市公司洪濤股份旗下學爾森學院， 2016年學爾森營收同比下降39.4%至1.04億元，凈利潤由盈轉虧，虧損4559萬元。

雖然正保遠程旗下建設工程教育網2016財年營收基本保持穩定，但受整體建築工程考證人數下降趨勢影響，預計未來三年內，該塊業務將出現小幅下滑。

第三方平台利潤空間有限，業務貢獻佔比小

除自有課程外，正保遠程還通過正保開放課堂提供第三方在線課程。截止2016財年，平台累計7,915門在線課程。2014財年，開放平台取得了720萬美元現金收入，營收佔比約為7%。根據財報披露數據估算，2016財年開放平台取得營收佔比仍不足10%，且平台業務的發展依賴核心自有課程的補給，獨立營收能力差。

對標百度傳課、淘寶教育及網易雲課堂的發展狀況，國內第三方教育平台的發展受限於兩大因素。第一，品牌導流成本日益增加，由於線上流量越來越貴，公司引流成本亦會越來越高；第二，教育本身服務屬性強，而第三方平台的弱服務屬性卻與之相背離。

綜上，我們認為，第三方平台業務，短期內依靠現有核心課程會有一定增長，但長期來看，該塊業務難以發展成為公司未來主要營收增長源。

在線輔導課程發展成熟，未來增長維持平穩

通過以上分析，我們預計未來三年內，在線輔導業務將維持穩定小幅增長。一方面，雖然會計培訓和醫學培訓將隨市場需求及考生人數的增加而穩定增長，但需抵消部分因建設工程培訓課程小幅下降的影響。另一方面，三大核心課程各自所在細分賽道的天花板較低，成長空間不足，難以形成較大增長突破。

圖書出版業務將繼續維持穩定

圖書出版業務主要指與公司培訓科目相關的備考書籍和參考資料的銷售業務。所有圖書和資料均由公司講師編寫，公司享有所有書籍及資料的版權。

2016財年，圖書出版業務穩中略微提升，實現營收5,387萬元，營收佔比6.9%。我們預計，公司未來圖書出版業務將繼續作為在線輔導課程的重要補充，維持穩定發展態勢。

根據上述分析，公司兩大核心業務—在線輔導課程業務和圖書出版業務均將維持穩定發展，但兩大核心業務的想像空間均有限。因此，我們認為，公司未來的增長將主要依賴於新業務品類的開拓。

新品類一：校企合作空間大，帶動效應不明顯

校企合作作為職校培養和企業需求之間斷層的有效補充，其發展不僅受到職校和企業的大力支持，還受到政府的政策鼓勵。

總結來看，校企合作市場存在兩大特點。第一，全國高職（專科）院校共1335所，在校學生達到3000多萬，校企合作市場空間巨大。第二，現階段，校企合作業務營收能力較弱，更大的意義在於渠道建設。

2015年，正保遠程開始在會計領域啟動校企合作，採用雙師模式，為高校提供一體化的解決方案。2016年，正保遠程完成對網中網（一家為國內高校市場提供財會類模擬實訓教學產品的軟體供應商）80%股份的收購，繼續加大對校企合作的布局。

目前，參與合作院校已增加到387所。預計未來，公司將繼續加大校企合作力度，擴大校企合作範圍。但考慮到目前校企合作營收佔比還不足10%，我們認為，短期內，校企合作業務的發展仍無法帶動公司整體業務的快速增長。

新品類二：K12教師繼續教育市場大，想像空間相對充足

截至2015年，全國共有K12教師（含學前教育和中等職業教育）1377萬人。根據政策要求，一方面，K12教師繼續教育每五年一個周期，教師需達到指定的學分標準。另一方面，國家會給予繼續教育教師相應的教育補貼。

因此，受益於政策的規定和支持，K12教師繼續教育市場發展潛力巨大。

正保遠程於2015年，開始進軍K12教師繼續教育培訓。目前，已經與11個地區簽訂了合作協議，預計未來，將進一步擴大合作範圍。

成本結構穩定，費用佔比健康合理

從成本結構看，正保遠程過去三年保持了59%毛利率水平，相對穩定。此外，銷售費用佔比也相對健康，原因在於獲客主要通過口碑，並且將客服與銷售有機地合為一體，節省了部分銷售費用。

通過與美股上市職業教育公司達內科技對比，可以看出正保遠程銷售費用及管理費用控制均已較為優異，運營效率良好，未來壓縮空間不大。

品牌和運營雙優勢，創新能力不足

對於職教類公司，基於愛分析評價模型，我們從賽道，品牌，團隊，創新和運營五方面來評價正保遠程。

賽道決定了業務營收的天花板和公司成長的路徑。對於職教類公司，一方面，「人才招錄和資格認證考試培訓」賽道，細分行業眾多且天花板效應明顯；另一方面，資格認證作為用人單位關於基本能力考核和職位晉陞考核的重要參考，對考生的吸引力穩定存在，且短期內不會出現太大波動。

品牌是教育類公司培訓水平的重要背書。不僅可以直接反映在營收的增加上，而且可以降低獲客成本，壓縮銷售費用佔比，進而提升利潤空間。目前，正保遠程在職業教育領域已經有十七年的品牌積累，具有一定的品牌溢價。

職教類公司的創新主要體現在新品類開發上。新品類拓展不僅可以為公司盤活老業務，帶動新業務，而且長期會影響公司口碑和在資本市場表現。目前來看，正保遠程的創新動力和潛力均欠佳，創新之路任重道遠。

運營主要包括課程、招生以及成本把控。正保在課程設置上經驗足，優勢明顯，會計類課程在業內已得到廣泛認可。在招生方面，正保近三年培訓規模的年複合增長率維持在7%，招生能力具有一定優勢。在成本把控方面，正保各項費用壓縮得當，整體運營水平優異。

營收增速相對穩定，但想像空間有限

通過上文分析，我們預計未來四年，正保遠程年複合增長率將維持在10%-15%水平，成本結構將繼續維持現在的優異水平。2017-2020年，凈利潤分別為2738萬美元，2979萬美元，3242萬美元和3571萬美元。

考慮到歷史表現及增長動力欠佳，基於2017年預期凈利潤，給予12X-14XPE，估值區間為3.3億-3.8億美元，與當前市值接近。

市場格局分散，細分賽道空間有限

通過分析正保遠程，再結合近期調研，我們認為非學歷職業教育具有以下現狀和趨勢。

第一，隨著高校畢業生突破760萬人，就業市場競爭將繼續升溫，非學歷職業教育的剛性需求將進一步顯現，存在千億級的市場規模，有機會跑出業績和體量較大的教育公司。

第二，覆蓋領域多，單一細分賽道的天花板較低。僅人才招錄和資格認證考試這一領域又可以細分出公務員考試、會計師考試等七大細分賽道，但每一賽道的市場規模均不足百億，單一品類的公司想像空間有限。

第三，長期來看，公司的發展主要依賴於跨品類的複製能力。但目前而言，現有市場格局過於分散，跨品類巨頭並未出現。

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