探密菜油持續大跌背後的故事！

作者：亞雄 來源：布瑞克農業數據

導語：菜油暴跌真正的原因就在這！

-20%、-21.6%和-17.75%分別是豆油、菜籽油和棕櫚油今年以來的成績單，不間斷無反抽的趨勢性下跌打破了很多緊盯全球庫銷比投資者的預期，與此同時植物油貿易企業也迎來了一場行業洗牌風暴。

立足當下，邏輯重建就從現貨產業這個「風眼」開始，探訪大跌背後的故事。

近一個月以來筆者走訪了東北、西南、華南等地，對植物油現貨的下游需求，中游庫存及從業者的後市心態做了詳細跟蹤了解。

布瑞克慘痛的豪賭——菜油多頭之殤

去年以來的菜油拋儲惹得市場廣泛關注，真實地上演了峰迴路轉的上下半場，2016年12月份之前行情量價齊升，下游企業和中游貿易商溢價搶購國儲庫存，高漲的拍賣熱情和快速拉升的價格形成正反饋讓行情得以加速運行。

據筆者調研了解，去年以來有很多的大型貿易商動用上億資金押注拋儲菜油囤貨待漲，也恰是這樣的市場狂熱讓後市的風險逐漸累積，截止2017年3月菜油拍賣停止以前，共計拍賣量達到440餘萬噸，連續9個月100%成交。

在調研途中我們還了解到，去年第一輪菜油拋儲的240餘萬噸已經有80%左右被市場消化，而2016年10月之後的第二輪208萬噸的拋儲，有六成以上的拋儲菜油沉澱在中游的庫存中，尚未被消化，也就是待消化的中游庫存有120萬噸以上。

當市場逐步認識到這一點後，大量的套保和投機空單首先拋向了OI1705合約，這是該合約僅5個交易日價格從6900上方跌至6450水平的主要原因，而期貨的暴跌也讓前期囤貨的現貨企業損失摻重，幾乎每個交易日都有不少的現貨企業被上游的油廠和油庫催繳保證金。即便三月初國家停止了菜油的拋儲，但現貨的庫存壓力並沒有有效緩解，反彈兩日後就夭折而後便是一瀉千里。

按我們的預估，今年國內菜籽油的年度消費量為640萬噸左右，月均消費約53萬噸，並且考慮到壓榨進口菜籽的新增供給，目前菜油去庫存化難度可見一斑，截止目前基本面難言好轉。

布瑞克豆油龐大的套保壓力依存

豆油完成了從6850到5880的快速下跌刷新了近幾年以來豆油下跌速度的記錄，是什麼力量催生了新的記錄，這是下跌背後需要深究的問題。

巨幅的下跌背後恐慌必定是存在的，恐慌的導火索在現貨企業。在美豆從1080下探跌破1030之前，植物油走勢尚能稱之為震蕩偏弱，但美豆自3月7日跌破1030支撐後，豆油開始一瀉千里，接近1000點的跌幅基本沒有任何的洗盤停頓，反而是隨著價格下跌持倉水平還在快速增加。

我們了解到今年以來油廠大多預售了相當大量的豆粕，而在美豆維持高位，全球油脂低庫存的背景下，但留出了豆油的多頭敞口以博取超額收益，但一旦美豆有效跌破支撐之後，大豆壓榨企業為了儘快鎖定收益，防止榨利的進一步惡化，大舉將空單拋在了期貨盤面。

因為風險管理的需要，未來的現貨豆油尚未能預售，油廠大多不會主動減空單，反而會因為豆粕訂單的增加而不斷增加豆油的盤面套保頭寸。

布瑞克棕櫚油產量復甦超預期

從MPOB公布的產量數據上看，2017年度前三個月產量近400萬噸，同比增加17.9%，而印尼今年將迎來2012-13年擴大種植的棕櫚樹首批新產。

從趨勢上看，本年度將有很大的概率實現甚至超過年初公布的6100萬噸的全球產量預估，那麼進入夏季，棕櫚油庫存緊張的局面將快速緩解，遠月棕櫚油淪為盤面空單的眾矢之的。

布瑞克國內油菜籽產量情況如何

從調研的結果上看，2017年油菜籽產量繼續萎縮已經基本確定，減產幅度預估在15-20%，產量將從去年的495萬噸進一步下降至420-450萬噸，而種植收益是種植面積減少的最主要原因，目前主產區的平均單產330斤每畝左右，菜籽價格約2.4元每斤，除去約550元每畝的種植成本（含地租），毛收入240元每畝，這個種植收益不及萵筍一類的蔬菜和小麥，農戶種植意願大幅下降。

目前國家為了保證糧食安全，讓菜籽種植面積不至於過快縮減，採取了諸如油菜花旅遊，油菜籽種植示範區，鼓勵規模化種植等方法，但筆者調研發現實際作用並不明顯，特別是開發油菜花旅遊的地區，因為其種植實際以花為主，不在其「籽」，嚴重缺乏管理，生長情況大大低於平均水平，預計單產僅280斤每畝。

總的說來，國內油菜籽減產是個不爭的事實，但在菜粕在飼料配方中的佔比普遍下調，同時國儲菜油大量出庫的背景中，當前年度供需缺口的效應並不明顯，不過放眼未來，幾條邏輯點正待市場發掘。

一是菜粕近強遠弱。

臨近5月水產需求的窗口打開，我們了解到目前水產養殖利潤向好，菜粕需求有望回暖，特別在去年飼料配方大幅下調菜粕佔比（從35%至10%），目前菜粕在水產飼料中的佔比已經接近8%的紅線，在豬飼料中的佔比受被豆粕、DDGS等替代影響下跌至5%左右，換句話說菜粕的使用量現在已經非常貼近剛需的水平，進一步下降的空間很有限。

而在今年1月過後，菜油價格快速下跌，進口菜籽壓榨利潤惡化嚴重，盤面榨利下跌至260元每噸，但實際上2017年以來的菜籽壓榨量卻跟壓榨利潤是背離的。

截止4月16日，今年以來我國共計壓榨進口菜籽92.5萬噸，同比增加8.1%，但盤面上的壓榨利潤同比下跌近180元每噸。

背後的邏輯在於：今年油廠產能有所擴張，或在增產任務的壓力下強力開機；今年以來菜粕需求樂觀向好，油廠提前預售了大量的菜粕，從筆者在產業中得到的信息上看，進入4月之後菜粕基本是供不應求，筆者更傾向於第二條邏輯，水產需求啟動，下游備貨需求強烈，在菜粕705合約上出現多頭逼倉的苗頭，筆者建議繼續做多菜粕的買近拋遠跨期套利，同時對705菜粕多單持續持有。

二是豆菜粕比價近月做空，遠月做擴。

一般來說豆粕和菜粕的比價由其蛋白含量決定，豆粕蛋白含量43%，菜粕36%，豆菜蛋白比是1.194，筆者統計近三年以來豆菜比價圍繞1.24的均值波動，但今年以來由於美豆的快速下跌，而全球菜籽仍處減產背景，近期豆菜比價走弱非常明顯。

05豆菜比價1.162,09豆菜比價1.1678，比價套利跟趨勢思路有個比較明顯的區別，即馬太效應，強者恆強的思路預計在近月05合約上延續，遠月09上考慮逢低多豆空菜做擴比價。

三是菜油的庫存消化問題。

目前大量的國儲菜油積壓在產業的各環節，兩湖地區尚有部分菜油仍沒有被提貨，庫存積壓也最為嚴重，其次是四川、重慶、安徽、江蘇。

初略估計10月份之前的拋儲菜油有80%已經被市場消耗，而10月份之後的拋儲菜油至少還有50%沒有被消化，積累在渠道中的菜油約合100-120萬噸左右，按國內每月平均35萬噸的新增產量和月均50萬噸的消費，預計菜油的庫存壓力在9月後才能被徹底消化，給盤面2-3個月的提前量，見底的時點推遲到7，8月份概率比較大。

此外，相較於美豆和棕櫚的產量增加，供應有望持續增加的大背景，菜油除了當前的庫存壓力，遠月的利空並不明顯，同時從盤面上看的到菜油套保盤是比較輕的，筆者預計菜油將有望先於豆棕見底，特別在遠月上將體現出抗跌屬性，建議試多遠月801合約菜棕價差。