【債券日評】20170224 同業存單利率為什麼顯著高於短期融資券？

在回答這個問題之前，我先去找歷史數據確認了問題所描述的是客觀事實，雖然最近的記憶里確實同業存單（以下簡稱CD）的利率顯著高於短期融資券（以下簡稱CP）。

直觀上看，無論是1M還是6M，在2015年之前CD的利率普遍低於CP，2015年以後CD的利率普遍高於CP（2016年底CP短期高於CD主要是CD價格受到非市場化限制），在進入2017年後CD的利率顯著高於CP；具體定量來看，當前利差顯著高於歷史均值和中位數，甚至顯著高於2017年以來的均值和中位數。到這裡，我們可以確認「同業存單利率顯著高於短期融資券」是客觀存在的事實。

註：圖片有誤，中位數2為（20170101-20170204）

接下來，我們就開始分析原因，主要是結合經驗給出一些猜想，然後再一一求證分析。

猜想1：CD業務迅速發展，改變了原有的供需結構。

利率市場化進程中，CD發行市場從一個賣方市場慢慢演變成買方市場。CD業務最近幾年的發展數據可以移步舊文「同業存單，何去何從」知乎專欄。

猜想2：CD流動性相對弱於CP，需要一定的流動性風險溢價。

一般來講，投資者更偏向於在一級市場配置CD（很可能一隻CD只有一家投資者），不僅可以便於定製適合自己的期限和數量，也可以通過一級定製和發行人維護資金回購、債券投標等其他業務關係。因此，CD的二級流動性普遍差於CP。

猜想3：CD估值波動性相對高於CP，需要一定的估值波動溢價。

經歷了2016年年末的資金緊張後，市場投資者發現因為CD的發行人是銀行，CD的價格與資金面聯繫更為緊密，對資金利率價格反應更為敏感和迅速。對於市值計價的賬戶，在預期2017年資金面不穩定情況下，如果配置CD，則需要CD提供更多相對於CP的溢價。

從本質上講，猜想2和猜想3講的是同一個問題。假設T時期面臨相同期限資質CD和CP的選擇，分以下四種情形：

1、如果打算持有到期且完全成本計價，買YTM最高的沒問題；

2、如果打算持有到期但按市價每日估值，只需要考慮估值波動風險；

3、如果不確認是否持有到期且完全成本計價，只需考慮到時候賣出的流動性風險，本質上也受到未來估值波動的影響；

4、如果不確認是否持有到期且按市價每日估值，就需要同時考慮估值波動風險和流動性風險。

總的來講，就是對未來估值波動的預期發生了變化增加了潛在的流動性風險，從而影響了現在的溢價要求。

猜想4：不同類型投資機構的技術性限制。

對於部分產品而言，可能存在投資比例限制（限制投資CD的百分比），技術上影響機構的配置；對於銀行而言，CD不被納入優質流動性資產，在如今LCR考核壓力較大的情況下，CD配置價值顯著低於CP。當然，如果兩者的利差足夠大，投資者是有動力規避技術性的限制的。

因此，原因可以總結為市場預期CD未來估值波動較大且利率大概率上行，且個別機構存在一定的投資限制。

至於未來利差的走向，主要還是取決於投資者對CD估值預期的變化。在資金面趨緊的背景下，利差大概率還會在高位徘徊一段時間。