諾亞財富是不是客觀中立的第三方理財機構？

在諾亞財富公司的網站上，在其公司簡介一欄下寫的是：諾亞財富從事第三方理財服務，為中國高凈值客戶提供客觀中立的理財解決方案。

下面這篇文章要討論的問題就是：諾亞財富到底是不是一家客觀中立的第三方理財機構？

要把這個問題說清楚，我們需要從諾亞財富的股東結構說起。

1.股東結構和關聯方

2010年11月10日，諾亞財富在美國紐約證券交易所上市（紐交所上市代碼：NOAH）。上市的公司叫做諾亞控股有限公司（Noah Holdings Limited），是一家註冊在開曼群島的控股公司。

上圖顯示的是諾亞財富公司公布的股東名單（2016年第三季度）。我們可以看到，公司的管理層（汪靜波24.8%，Frances Chia 7.2%和殷哲5.9%）共同持有大約37.9%的股份。諾亞早期的風險資本投資者紅杉資本持股13.5%。

但事實上諾亞財富的控制權要比上面這張圖表集中得多。2016年1月，諾亞控股董事會通過決議，其管理層汪靜波女士和殷哲先生的股權的投票權從普通的每股1票提升為每股4票，同時其他股東持有股份的投票權不變。

在這個「雙層股權」的安排下，汪靜波女士和殷哲先生加起來的投票權高達63%，對諾亞控股實現完全控制。

「雙層」或者「多層」股權安排在一些科技企業（比如阿里巴巴，谷歌，Facebook等）比較多見，但一般都是在公司上市（IPO）前定好再上市。像諾亞這樣中途改「規矩」的做法比較少見。諾亞的汪靜波女士對於進行「雙層股權」的安排提供的解釋是「萬科事件」給諾亞的管理層帶來很多思考，因此他們希望通過這種設計來應對以後可能出現的惡意併購。當然，如果真是為了防止「惡意併購」，並不一定非要靠「雙層股權」結構才能實現，也有很多其他辦法。當時，諾亞管理層的這個獻議引起過一些小股東的不安和爭議（見文末數據來源援引的相關資料），但是後來小股東的意見被忽視，「雙層股權」的安排在董事會得到通過。

除了上面的股權結構，在這裡需要向大家稍微介紹一下「歌斐資產」。因為這是一家和諾亞高度關聯的公司，因此值得我在這裡稍微花點筆墨解釋一下。

上圖是諾亞控股年報中披露的關於歌斐資產的股權安排結構。我們可以看到，諾亞控股是上海諾亞榮耀投資顧問有限公司100%的股東。上海諾亞榮耀投資顧問和上海諾亞投資管理有限公司之間有一個控制協議（Contractual agreement）。由於該控制協議不是本文的重點，因此我在這裡就不再贅述其內容細節了。上海諾亞投資管理有限公司是歌斐資產100%的股東。讀者需要明白的就是，諾亞控股對於歌斐資產有絕對的控制權。

從上面這兩張圖，我們可以得出結論：諾亞財富的實際控制人是汪靜波和殷哲。其關聯方包括紅杉資本中國，惠靈頓資產（Wellington Asset Management），景林資產（Greenwoods asset management）和歌斐資產（Gopher Asset Management）。這些事實非常重要，其原因會在下面的文章中有更詳細的解釋。

2. 傭金模式導致缺乏客觀性

下面我們再來分析一下諾亞財富的商業模式。諾亞財富在中國大約有1000多名理財師，他們的工作就是和有錢人（高凈值客戶）打交道，並且向這些有錢人推薦各種金融產品。這些金融產品包括：二級市場基金，保險，組合基金（FOF），私募股權，房地產基金等。

在銷售這些金融理財產品的同時，諾亞財富主要收取以下費用：

1）一次性傭金：比如上來就收的申購費，或者直接從申購資金中扣除的一次性傭金。

2）重複性傭金：比如每年收取的管理費。

3）業績分成：在一些基金（比如私募股權）中，諾亞財富會分到一些業績分成。

4）其他服務費。

根據諾亞財富公布的年報顯示，在其財富管理（Wealth management）業務中，其一次性傭金收入佔到年收入（2015年）的42%左右，另外年管理費佔到36%，業績分成佔到15%。

問題在於，所有這些費用（一次性傭金，管理費和業績分成）都不是直接從客戶那裡收取，而是在諾亞將理財產品賣掉以後再從其出售的理財產品中抽取的提成。這一點十分重要。

舉個例子來說，諾亞向客戶推薦一款房地產基金產品，其價格可能是申購費2%，年管理費2%，業績分成20%。在投資者看來，這是他們購買該產品時向基金公司支付的成本。但事實上這些費用中，可能有1%的申購費，1%的管理費和10%的業績分成被基金公司作為返佣支付給諾亞財富。

為什麼這一點很重要呢？因為從上圖中我們可以看到，諾亞財富的收入主要來源於他們銷售的基金的返佣（上圖一次性傭金和年管理費加起來相當於諾亞財富一年78%的收入）。誰能對自己的衣食父母保持獨立性？這不是掐斷自己的活路么？所謂屁股決定腦袋，第三方理財機構的銷售人員最大的銷售動機在於推銷價格最貴，返佣最高的基金。至於那款基金到底好不好，是否適合客戶，對於他們來說則是次要的。

理財顧問收取返佣的做法在英國已經被立法禁止。比如英國從2016年4月份開始禁止理財顧問從他們推薦的基金中收取傭金。在美國，2016年10月份美國券商美林證券宣布，他們不再為公司旗下的退休賬戶提供基於傭金的券商服務，其主要原因也是因為這其中的利益衝突。

3. 銷售關聯產品導致缺乏獨立性

諾亞同時做第三方財富管理（Wealth management）和資產管理（Asset management），有嚴重的利益衝突。

舉個例子來說，如果諾亞的客戶要求客戶經理推薦一款基金，那麼客戶經理在推薦其關聯方的基金（比如紅杉資本，惠林頓資產和歌斐資產）和其他公司的基金時，能夠保證他的推薦的獨立和公正么？正所謂肥水不流外人田，諾亞的銷售人員當然會首先考慮推銷自家的基金，在這種情況下所謂的獨立性從何而來？

從諾亞的角度來講，推銷一個產品可以賺兩道錢，是他們能夠獲得超額利潤的秘密武器。

在諾亞財富向投資者推銷任何金融理財產品時，公司會先賺取一道費用。這些費用包括：申購費，年管理費，業績分成，或者其他類型的傭金等。而如果諾亞財富向客戶推薦的是自己關聯企業（比如歌斐資產）提供的產品，那麼該關聯企業則在同一個客戶上又賺了一筆費用（年管理費，業績分成，申購/贖回費等）。在一隻羊身上剪兩次毛，這是諾亞財富提高收入的核心戰略。

上圖顯示的是諾亞財富年報中披露的非關聯方收入（Third party revenue）和關聯方收入（Related Party Revenue）的變化情況。我們可以看到，在2011/2012年時，諾亞財富的收入主要來自於推銷第三方理財產品（上圖藍色柱子），因此它基本上是一個名副其實的中介。

但是在過去5年中，諾亞財富通過推銷關聯方（Related party）理財產品得到的收入每年都快速增長（上圖紅色柱子）。到了2014年，其通過推銷自家金融理財產品得到的收入，已經超過了通過推銷第三方理財產品得到的收入。也就是說，諾亞已經不是一家純粹的「第三方理財機構」了，而是一家推銷自己金融產品的基金公司。

4.投資者需要更多信息和透明度

要從第三方理財機構轉型為基金公司，其實也不是什麼不可以的事，但前提是需要向投資者充分披露信息，提供全透明。諾亞需要向廣大投資者們披露的最基本信息包括：

1）在各個階段，投資者購買的理財產品的收費各是多少？

這些收費包括：

諾亞財富收費：申購費，年管理費，業績分成，其他費用

諾亞財富推銷的理財產品的收費：申購費，年管理費，業績分成，以及其他費用。

2）諾亞推銷的理財產品，是否來自於其關聯方（Related Party）？

他們是真正的第三方理財產品，還是來自於上文提到的那些諾亞的關聯方，比如歌斐資產，紅杉資本，惠林頓資本，景林資本等等。到最後投資者是否願意購買諾亞推銷的理財產品是他們的自由，但是前提是他們應該得到充分的信息披露。

2016年12月，諾亞的創始人汪靜波在接受採訪時表示，「我一直認為正直誠實非常重要」。本專欄（伍治堅證據主義）在上文中提倡的信息公開，收費透明的理念恰恰就是這種「正直誠實」的最起碼的做法。廣大的中國投資者，應該有權享受到更透明，更廉價和更優質的理財服務。

希望對大家有所幫助。

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數據來源：

http://www.noahwm.com/

https://xueqiu.com/5587568451/62973317http://www.noahwm.com/n/3851http://media.corporate-ir.net/media_files/IROL/24/240882/presentations/Noah_NDR_3Q2016_EN_FINAL.pdf
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