2017年報系列（白糖篇之國外部分）——糖價先揚後抑，國內拋儲去庫存

作者：韓旭 張欣萌 來源：中糧期貨研究中心

導語：2016/17榨季國際市場連續第二年出現供需缺口，雖然短期受到基金大幅減倉的影響糖價連續回落，但減產影響仍然存在、牛市基礎尚未動搖。

報告要點：

國際方面，2016/17榨季國際市場連續第二年出現供需缺口，雖然短期受到基金大幅減倉的影響糖價連續回落，但減產影響仍然存在、牛市基礎尚未動搖。2017年一季度，北半球產量將逐漸明朗，天氣問題以及減產榨季越榨越少的炒作或將為盤面帶來提振。但從二季度開始，巴西中南部將逐漸步入榨季高峰期，全球供應進入季節性高位，加之2017/18榨季北半球種植意向屆時將基本確定，若新榨季全球增產預期增強、國際平衡表再次轉入供需盈餘，糖價或將高位回落，全球糖市將步入牛轉熊的過渡階段。

第二部分國際市場展望

一、國際糖價走勢回顧

2015/16榨季全球糖市在經歷了連續五年的供需盈餘後進入減產周期。印度、泰國等北半球主產國由於受到厄爾尼諾現象帶來的乾旱影響，糖產量大幅下滑。雖然巴西中南部糖產量同比增加，但依然不能彌補全球性減產帶來的損失，2015/16榨季供需缺口達到690萬噸。進入2016/17榨季，全球減產的步伐尚未停止，厄爾尼諾帶來的影響持續發酵，印度、泰國等北半球國家預計繼續減產，雖然歐盟、俄羅斯等甜菜糖主產區產量有所恢復，但依然不能改變全球產不足銷的局面，市場再迎供需缺口，但缺口幅度較2015/16榨季有所縮窄至522萬噸。

從價格來看，2016年國際糖價走勢可分為兩個階段。第一階段是2016年9月29日ICE原糖創四年新高達到24.10美分/磅之前。在全球糖市連續兩個榨季去庫存的基本面內在支撐以及基金大舉做多的外在推動下，國際糖價一路走高，ICE原糖主力合約從年初最低12.50美分/磅（1603,2月19日）最高上漲至24.10美分/磅，漲幅達92.8%。與此同時，管理基金凈多持倉也在不斷增加，創下歷史新高。

第二階段是9月30日至今，在多頭基金獲利了結，大幅平倉的影響下國際糖價持續回落。CFTC數據顯示，2016年9月27日至12月20日，管理基金凈多持倉從286248手減少至146709手，減幅達51%，在此期間ICE原糖主力合約價格下跌了22%。基金的離場一方面是由於擔憂中國上調進口關稅，進口需求大幅縮減；另一方面是由於市場普遍預計2017/18榨季全球糖市將重回供需盈餘，長期供給壓力增大。

整體而言，2016年國際糖價在全球市場連續去庫存的提振下走出了牛市行情，雖然四季度糖價大幅回調，但整體牛市格局尚未改變。

二、各主產國供需分析

1、巴西

巴西作為全球第一大產糖國與出口國，其榨季出口量佔全球總出口量的半壁江山。巴西中南部作為其主產區占巴西全國總產量近90%，其糖產量對全球糖市供需格局的影響舉足輕重。

2015/16榨季（4月/3月），巴西中南部受到厄爾尼諾現象帶來的非季節性降雨的影響，糖廠壓榨進度緩慢，榨季糖產量僅為3212.8萬噸，同比下降2.48%。但這為2016/17榨季帶來了更加充足的甘蔗供應量，因2015/16榨季未壓榨甘蔗量高達4000萬噸。

2016年初，市場普遍預計2016/17榨季巴西中南部甘蔗壓榨量將創歷史新高達到6.4-6.5億噸，糖產量大幅增長至3600萬噸以上。但隨著壓榨的進行，由於巴西中南部甘蔗翻種率創十年新低至13%，並且低於15-18%的正常翻種比例，加之開榨以來天氣較為乾燥，甘蔗單產大幅下滑，市場紛紛調減甘蔗入榨量預估值至6億噸左右。然而製糖用蔗比高於市場預期，預估值由榨季初的45%上調至目前的46.5%左右，主要由於糖價大幅上漲，生產收益遠高於乙醇。糖產量因此小幅下調至3560萬噸，同比增長11%。

目前2016/17榨季漸入尾聲，市場關注焦點已轉向2017/18榨季。展望下榨季，由於甘蔗翻種率依然維持低位，甘蔗單產或仍將處於較低水平，加之2016/17榨季未壓榨甘蔗量較少，預計2017/18榨季甘蔗入榨量下滑至5.8億噸。並且若拉尼娜現象導致巴西中南部持續乾旱，甘蔗單產，甘蔗可供應量或將進一步減少。

製糖用蔗比為最大變數，每年新舊榨季交替之際市場都會對該指標進行炒作，是糖價走勢主要因素之一。對於2017/18榨季，市場普遍預計仍將延續2016/17榨季強勢勁頭，達到46.7%，榨季糖產量為3470萬噸，同比減少90萬噸。製糖用蔗比的影響因素錯綜複雜，榨季進行中這些因素的變化都會左右糖廠甘蔗製糖或制乙醇的比例調整。下面，我們將羅列部分主要影響因素，並逐一分析對2017/18榨季製糖用蔗比走勢的影響：

? 新建製糖產能。由於糖價持續上漲，據了解巴西中南部增加了製糖產能，這為製糖用蔗比進一步增長打開空間。

? 汽油調價。12月7日，巴西國家石油宣布將汽油出廠價上調8.1%。由於含水乙醇與汽油存在替代關係，汽油價格上漲勢必將利好含水乙醇消費，進而刺激含水乙醇價格上漲，提高糖廠生產乙醇的意願。

? 雷亞爾走勢。12月15日美元加息終於落地，會上透露的2017年三次加息預期令美元繼續走強，而雷亞爾或將承壓貶值。因食糖大部分用於出口，而乙醇大部分用於內銷，因此匯率的貶值將提高糖廠生產食糖的意願。

2、印度

印度作為全球第一大消費國以及第二大生產國，國內需求已消化了大部分產量。由於國內糖產量波動較為劇烈，印度曾多次在凈出口國與凈進口國的角色中來迴轉換，也造成了國際糖價的大幅波動。

2015/16榨季，印度由於受到連續兩年的乾旱影響，種植面積以及甘蔗單產均大幅下滑，糖產量大幅減少320萬噸至2510萬噸。其中，第一大主產邦——馬邦為主要減產地區，糖產量由2014/15榨季的1070萬噸大幅下滑至850萬噸。雖然國內產量大幅下滑，但由於期初庫存量高達908萬噸，榨季總供給遠大於2500萬噸的消費量，給出口留出了空間。同時，印度政府為了鼓勵出口於2015年12月確定對2015/16榨季甘蔗實施45盧比/噸補貼，並強制要求出口320萬噸，刺激了印度出口量大幅增長，同時中國的走私需求也提振了印度出口。但由於市場不斷下調2015/16榨季產量預估，並且預計2016/17榨季將繼續減產，印度國內糖價不斷上漲，政府為了穩定糖價，保護庫存，於2016年5月取消了甘蔗補貼，並於次月開始徵收20%出口關稅，印度低品質白糖至中國的走私利潤大幅縮減，出口量出現大幅萎縮。數據顯示，2015年10月至2016年5月，印度累計出口食糖248.79萬噸，同比增長了整整一倍，其中出口至緬甸123.56萬噸，佔比達49.66%，基本為出口至中國的走私糖；2016年6月至9月，印度累計出口食糖75.32萬噸，同比下降20.37%，其中出口至緬甸19.01萬噸，佔比僅為25%。

目前印度已逐漸進入2016/17榨季生產高峰期，主產區馬邦和卡特拉卡邦由於受到乾旱影響，甘蔗面積繼續大幅下滑，預計榨季糖產量分別減少280萬噸和110萬噸至570萬噸和310萬噸。但北方邦由於灌溉系統覆蓋率高，加之引進了高產蔗種，糖產量預計增加110萬噸至800萬噸，取代馬邦成為印度第一大主產區。整體而言，印度2016/17榨季仍將繼續減產，目前市場普遍預計糖產量將由2015/16榨季的2510萬噸減少至2250萬噸左右。

消費方面，近幾年印度食糖消費量保持1-2%的穩定增長。11月初，ISMA預計印度2016/17榨季食糖消費量為2550萬噸，同比增長1.02%。但12月8日，印度政府突然宣布廢除500盧比和1000盧比面值的紙幣，同時新版貨幣供應不足，導致市場上現金流動性緊張，預計將影響飲料、糖果等含糖食品的消費。12月16日，ISMA將榨季消費量調減至2450-2500萬噸。

市場關注點現都聚焦於2016/17榨季印度是否會增加進口來補充國內庫存。據ISMA稱，2015/16榨季末結轉庫存為770萬噸。按糖產量2250萬噸、消費量2500萬噸計算，2016/17榨季末結轉庫存為520萬噸，可滿足2.5個月的消費量。考慮到2017/18榨季印度產量或將大幅恢復至2600-2800萬噸，糖廠提前開榨，榨季末庫存達到兩個月的消費量即可成功過渡，只是短期供應較為緊張。但若產量進一步下滑或者貨幣供應問題對消費的影響小於預期，導致榨季末庫存不足兩個月銷量，國內糖價過高，印度政府或降低甚至取消進口關稅，通過進口來彌補國內供給。

2015/16榨季，泰國由於連續遭受兩年乾旱侵襲，甘蔗單產大幅下滑，甘蔗入榨量同比下降11.24%至9405萬噸，糖產量同比下降12.50%至980萬噸。進入2016/17榨季，預計乾旱的影響還將令甘蔗單產小幅下滑，甘蔗收榨量繼續小幅下滑2%至9200萬噸，糖產量同樣同比下降2%至960萬噸。展望2017/18榨季，由於目前泰國降雨良好，利好2017/18榨季甘蔗的種植與生長，市場普遍預計糖產量可恢復至1100萬噸以上的水平。

出口方面，2015/16榨季泰國原糖出口表現搶眼，榨季總出口量同比增長16.02%至390萬噸，泰國高品質原糖現貨持續升水盤面，全年最高升水盤面1.44美分/磅。主要驅動因素來自印尼的強勁需求。因印尼國內減產，2016年全年進口量達到470萬噸，2015年僅為310萬噸。同時，受東盟自貿協議保護，泰國出口印尼享受5%優惠關稅，而其他國家為42美元/噸的固定關稅，這令印尼需求的大部分增量都來自泰國，2015/16榨季泰國出口至印尼270萬噸，同比增加158萬噸。對於2016/17榨季，預計印尼進口需求維持2016年水平，持續利好泰國原糖出口。

對於白糖來說，泰國是除印度之外，中國走私糖的另一主要來源國。2015/16榨季泰國向緬甸、越難、寮國三國總計出口白糖117.9萬噸。對於2016/17榨季，由於印度國內減產，可供出口量大幅減少，同時20%的出口關稅令印度低品質白糖走私成本遠高於泰國和巴西，或令泰國白糖的需求增加。

4、歐盟

作為全球第三大食糖主產地，歐盟以甜菜糖生產為主。2015/16榨季，受到國際糖價連續幾年不斷下降，種植收益大幅下滑的影響，種植面積同比下降了13%，而且乾旱令單產降低，因此榨季糖產量同比下降19%至1512.2萬噸。

目前市場關注點都聚焦於2017/18榨季歐盟取消配額後產量變化情況。法國與英國作為兩大主要增產國，預計糖產量將分別增加80萬噸和39萬噸至553萬噸和136萬噸。增產的主要原因是高糖價刺激種植面積大幅增長。歐盟2017/18榨季糖產量預計將達到1832萬噸，同比增長10%。對於歐盟是否會大量出口的問題，按目前的產量計算預計歐盟仍是凈進口地區，但進口量大幅減少150萬噸左右。不過最終的進出口量情況還要有最終糖產量以及歐盟與國際糖價的關係決定。

三、國際市場展望

2016/17榨季國際市場連續第二年出現供需缺口，雖然短期受到基金大幅減倉的影響糖價連續回落，但減產影響仍然存在、牛市基礎尚未動搖。2017年一季度，北半球產量將逐漸明朗，天氣問題以及減產榨季越榨越少的炒作或將為盤面帶來提振。由於前期乾旱，印度產量或將低於市場預期，由此帶來的進口預期將對國際糖價形成利好支撐。同時，一季度正處於巴西中南部新舊榨季交替之際，巴西新榨季估產預期及製糖用蔗比的變化將成為影響價格的關鍵因素。但從二季度開始，巴西中南部將逐漸步入榨季高峰期，全球供應進入季節性高位，加之2017/18榨季北半球種植意向屆時將基本確定，若新榨季全球增產預期增強、國際平衡表再次轉入供需盈餘，糖價或將高位回落，全球糖市將步入牛轉熊的過渡階段。在此過程中美聯儲加息預期下全球資金迴流美國，將導致巴西在內的新興市場國家貨幣大幅貶值，雷亞爾貶值將令巴西出口預期增強導致國際糖價承壓下挫。因此國際糖市在宏觀風險飆升與供需壓力相互疊加的影響之下，下半年的下行風險將會加大。