通脹魅影(Risk)也是(is)市場機遇(Opportunity)

02-03

定場白

在當今金融市場，要是哪位投資人公開看漲原油價格至80美元/桶，善良的觀眾或許會像80年代英劇《是的，大臣/首相》台詞那樣暗諷他: 「這將是一個極具勇氣的行為」，而樂見他人笑話的同行們則可能直接將這觀點用作在周五之夜金融城酒吧里的談資:「這XX瘋了」。

但回到2013年，也就是油價尚在100美元/桶上下徘徊之時，經歷過數輪能源危機和伴隨著中國崛起的商品大牛市的市場主流依然處在』搶買』與』囤貨』的氣氛里。別說看跌原油價格腰斬，脫口秀節目《羅輯思維》僅僅是讓大家不必擔心石油用竭就可以被標題黨為欠抽的歪理邪說。

在上期文章中，我提到」每當遭遇市場共識而前瞻數據又與其背離之時，熱愛風險/收益比的那些有膽有識的金融人通常會本能的意識到: 與之相反下注的成本將會變得很低，而在可觀概率的市場反轉最終到來之時，這些欠抽的歪理邪說所帶來的回報又會呈指數型的放大。"

今天不談能源。

回歸前文

在上期文章中，我有提到市面上的主流觀點依然是傾向於』通脹與利率或將長期保持低位』。

根據我們通過前瞻數據做出的模型假設，以及市面上當前的公開數據(見下圖)，通脹趨勢或已與市場現狀預期相背離。而通脹升高推升名義利率，對債券市場形成壓力。昨天美聯儲FOMC(聯邦公開市場委員會)決議對經濟展望的樂觀態度也印證了這點。

債熊知多少？

有讀者向我電郵，在附和觀點的同時也提出了疑問：在發達國家名義利率自英國退歐之後的低谷反彈之後，市面上的債市熊其實並不少，尤其是』垃圾』債資產(High Yield Bonds)。

我表示同意，見下圖。

乍一看，"債熊" (Bond Bears) 來勢洶洶氣焰不小。市面上的確有不少代表著"聰明錢" (Smart Money) 的對沖基金的和追求"快錢" (FastMoney) 的投機者在伺機做空債券市場。但是，追求長期表現的大玩家 (BigBoys) 的"慢錢" (Slow Money)依然在尋求一切利率回調的機會買進債券倉位，絲毫不懼這些零利率甚至是負利率債券的跌價風險。

就在倫敦君上周撰文發布不久，受人尊敬的奧本海默基金首席投資官(Krishna Memani,CIO at OppenheimerFunds) 接受彭博採訪，提出了截然相反的觀點。這位管理著2000億美元固定收益資產的56歲投資人認為: 』我期待著一個很長的職業生涯，而在我剩下的職業生涯里，利率都將保持現有低位』。（採訪視頻及新聞原稿請見：http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-10-28/this-56-year-old-sees-low-yields-for-the-rest-of-his-long-career）

(下圖右一為奧本海默基金首席投資官KrishnaMemani)

摩根史丹利的數學題

與此同時，摩根史坦利也發出了繼續增購債券的聲音。此觀點來自於摩根史坦利於10月23日發布的『Cross AssetDispatches』研究報告。

摩根史坦利認為在金融危機過後，包括股票和債券在內的金融資產獲得了非正常的高回報，以至於已提前透支了未來十年的可能收益。投資者在未來十年不得不學會面對遠比過去30年更為平滑的』收益與波動率比率曲線』（見下圖）。

倫敦君對摩根史坦利的研報邏輯進行了拆解，將它改成了一道邏輯問題。各位讀者無須擔心自身的金融知識儲備，只需會做中學數學形式的推理問題即可。

已知：

a.低市場通脹預期拉低了金融資產的名義收益；

b.在整體低收益的金融市場下，高波動率很難通過更高的收益來彌補投資者，低波動率的低收益/高質量資產顯得更有吸引力；

c.美國企業債資產的波動率比同類股票資產的低大致三分之一 (歸納得出，過去債券波動率比股票波動率/風險低)；

d.收益倍數高於歷史估值的股票市場將面臨均值回復 (演繹得出，未來股票波動率比債券波動率/風險高)；

e.目前美國股市風險溢價（既對承擔額外風險所產生的額外收益）雖低於歷史均值當尚處合理範圍，但若通貨再膨脹(Reflation)發生，其風險溢價將下跌。

求：a+b+c+d+e =？

大摩同學的數學答案：建議脫離傳統投資組合的股票/債券六四開的比例，增加優質債券的配置。

倫敦君的數學答案：將大摩的這一套邏輯點串聯起來，它僅僅能得出為什麼不要買股票，而並不能闡述為什麼要買債券。這樣可以解釋為何諸如養老基金在內的那些不得不配置資產的慢錢(Slow Money)需要增加優質債券的配置，但並未涉及債熊(Bond Bears)們做空債券的理由。

大摩論點中的低通脹預期目前已很難維持（見下圖一、二）。同時它其對於股票/債券』波動率』的計算來自於歷史數據的統計或是基於過往經驗的未來判斷，很難說適用於當今非正常高估值狀態下的金融市場。不過，大摩的觀點很大程度上代表了市場大玩家的主流看法。

這樣的主流看法還引申出全球金融市場上的另外一個重大潛在風險：擁擠的風險平價策略(RiskParity Strategy)（下圖三）

挖坑說明

很可惜，今天我不僅不能填補上一期文章的舊坑，還給大家額外挖了三個新』坑』~

坑一：關於過度擁擠的風險平價策略問題倫敦君在之後一定會談。

坑二：如果按照上期文章所原計劃得那樣探討「超級寬鬆的退出路徑」這個問題，本期文章的篇幅可能會變得過長，也許直到美國大選結束此文都不能收官了。

坑三：在下文專業交易員的市場機會那一段，我還將挖出一個關於互換利率與國債收益率關係的坑。對於這個坑，我會儘快填上。

坑四：關於歐美經濟未來十二個月的展望。由於希望讓所有讀者能有機會去獨立驗證觀點，同時也有一個共同探討的證據基礎，在我所有發布的文章中皆全部引用讀者可以自主查詢到的公開數據。這兩期的討論乃建立在現狀基礎之上，並不涉及倫敦君可以獲得的但讀者不能掌握到的非公開信息。

根據我們做出的內部模型，當前美國及歐洲經濟有可觀概率面臨向上驚喜(UpsideSurprise)，除通脹抬頭之外導致的名義利率上浮，還存在經濟回暖超預期的實際利率上浮可能，德意志銀行在上月研報中也提到了類似看法（如下圖，獲取德意志研報全文請私信小助手微信：FinanceUnion）。昨天美聯儲FOMC (聯邦公開市場委員會) 決議對經濟展望的樂觀態度也印證了這點。關於該部分的討論，我會在可供讀者自主查詢的公開數據更為全面之時進行論述。

在此簡單的提一下。雖然我們傾向於認為向上驚喜(UpsideSurprise)更為可能，但理由或許與大家的想法略有不同，我們內部模型所得出的』經濟向上壓力』並未歸功於許多人所關心的美國超預期的GDP增長數據（見下圖一）。上周發布的美國第三季度GDP數據在較大程度上源自美國對中國的大豆出口超預期增長（見下圖二、圖三）和已經高庫存環境下的進一步庫存積累（見下圖四）。這兩者很難在今後再次同時重複發生，因此單憑美國GDP數據的超預期增長並不能用以支撐經濟回暖的論點。

機構交易員的市場機會

拖延症的原因使得此篇文章出現的時機略晚了一點，讀者可能因此錯過了一些更好的入場點。

但在大趨勢當中不會缺乏『上車』機會，對前文內容持有相近觀點的交易員：

a.在芝加哥期貨交易所(CBOT)賣出諸如ZN(10年)、ZB(30年)等美國國債期貨可以算作是最為直接的積極方式。

b.在洲際交易所 (ICE)利用英鎊大幅貶值帶來的通脹預期賣出英國十年國債期貨可以算作是更為勇進的積極方式。

c.可以增添一些通貨膨脹保值債券用於被動防禦。據Lipper的統計數據，錨定TIPs的美國共同基金和交易所上市基金（ETF）今年累計吸引了62億美元新的資金流入，有望創下2011年以來最大的年度資金流入。僅在上周，上述類型基金就出現3.845億美元新資金流入，為4月以來最大周度資金流入規模。過去十周，有九周都出現資金凈流入。擁有「新債券之王」之稱的Jeffrey Gundlach在近期的一次演講中警告，美國通脹可能在未來6個月內觸及3%。他建議投資者買入通脹保值債，因為這是「為贏家準備的」。而2014年他曾稱「通脹保值債券是為losers準備的。」

d. 做多30年互換利率(Swap)。互換利率目前對比國債利率有著較大折價，且兩者之間的差價處於歷史地位。我承認，做多互換利率是一個既』精進勇敢』但又有可能會顯得有些『愚蠢』的機會。關於互換利率和國債收益率的關係，這是一個非常有意思的話題，其中還涉及到著名的長期資本管理公司(LTCM)，倫敦君會在近期找機會談談（抱歉再次挖坑…）。感興趣的朋友可以先通過下圖感受一下。

個人投資者的潛在機會

在當今日益發達、開放多元的金融市場，各大美股券商提供的交易服務越發便利，全球金融市場的通行證特權早已不僅僅屬於頂層的社會精英(the chosen few)。

現在的個人投資者幾乎可以無障礙地完整接觸到市面上大玩家的交易工具，或通過更適用於個人投資者的相似工具用以模仿這些大玩家的交易行為。

比如說，對於剛剛提到的看多市場名義利率或者通脹水平，機構交易員需在各大期貨交易所或銀行間OTC市場進行操作。而對於精確度和流動性要求不高的個人投資者可利用船小好調頭的優勢，直接在美國證券市場選擇相應的場內基金(ETF)或相應美股進行操作，以下為例：

a. 若看多中長期的市場名義利率，選擇市場代碼為TBT的』ProShare兩倍做空20+年美國國債ETF』（即TLT的反向基金）可達到目的。（截圖來自老虎證券手機終端）。

b. 若看好通脹回暖，選擇市場代碼為TIP的『iShares通脹債券指數ETF』即可達到目的。（截圖來自老虎證券手機終端）。

c. 若同時看多美國股市及市場利率，選擇市場代碼為BAC的『美國銀行(Bank of America)』即可達到目的。美國銀行是美國對於市場利率敏感度最高的主要金融機構(見下圖二的Bank of America)。

d. 我很瞻仰的大佬Raoul Pal (他的研究團隊在全球宏觀市場非常有影響力)認為過剩的市場資金將戰勝反彈的名義市場利率，在真實利率處於超低位置的市場環境下，他建議投資者應配備一定的黃金資產。高盛前兩周也發布了在1250美元以下戰略性看多黃金的影響力研報，倫敦君個人也對高盛這一觀點表示贊同。

上期文章有提到，今年9月份歐洲央行可能淡出(Tapering)QE的傳聞使得市場利率突然飆漲，引起黃金的快速調整（黃金價格與市場真實利率成反比，見下圖一）。但即便如此，機構投資者依然還是普遍看多，他們的黃金凈多頭倉位依然保持在高位(見下圖二)。

若傾向於認可這些機構投資者的看法，比較適合的交易工具有市場代碼為GLD的『SPDR黃金ETF』以及代碼為GDX的』黃金礦業ETF』。

e. 對於風險偏好比較高的投資者，可以利用近期風險偏好降低的趨勢，嘗試小倉位的做空美國高收益企業債ETF（代碼：JNK和HYG）。如果你還認為美元有繼續升值趨勢，你也可以嘗試小倉位做空新興市場企業債ETF（代碼：EMB）

讀者福利

對於潛在市場機會，廣大華人投資者有何渠道搶佔先機？

作為本期內容的贊助商，專註於全球華人投資者的知名美股券商老虎證券，為我們的讀者提供了豐厚的限時獨家專享福利。

老虎證券是小米科技、真格基金以及險峰華興投資的知名互聯網券商。上文提及的所有交易標的皆可通過老虎證券的中文手機界面操作。

在此，他們為「倫敦交易員」的讀者提供了低於其他開戶渠道的專享超低傭金和專門的中文客戶經理服務。

凡是參加此次活動的用戶皆可享受以下福利：

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活動參加方式(任選一)：

a.＊點擊進入＊老虎證券設置的活動主頁填寫註冊信息

b.登錄老虎證券官方網站填寫註冊信息並輸入此次活動的專屬邀請碼 TIGER946

此次優惠活動的截止日期為2017年1月1日。

若您在註冊過程中遇到任何困難（包括海外手機無法收到驗證碼）皆可聯繫倫敦君小助理： FinanceUnion，或老虎證券商務經理付宇飛(18518227216)。

風險披露：文章內容均來自公開資料，我們力求客觀公正，但不保證其完整性和準確性。文中的信息和觀點僅供參考，不應被視為投資建議，我們不保證其所含信息和觀點不會發生變更。