【深度】橋水(Bridgewater)達里奧測算各國央行退出寬鬆時間

比特港：目前各國央行都不敢終結相對寬鬆的貨幣環境，而大家都在揣測這種持續寬鬆會在什麼時候結束，本文通過豐富的數據指標和內容闡述橋水公司如何解答這一問題，看起來分析有一個光明的結尾， 但歷史上哪一次市場的黑天鵝會按步就班跟著央行時間表登台的呢？市場被央行徹底控制，而央行被政治徹底控制，所謂的時間表，不如看看政治輪替的周期更為實際。每一屆政府都會竭盡所能在自己任期內享受寬鬆而把迅速膨脹的賬單留給下一屆，這遊戲永不會因為央行或者政客的主觀意志停止，這就是人性。而信用危機和通脹遲早有一天會將整個遊戲徹底顛覆，市場重生之前，必先浴火。

在過去一年中有一個熱門話題，那就是面對滿載數十萬億的資產負債表，各國央行已經「無路可退」了。這個話題最早可以追溯到2014年，我們從以下一系列圖表可以很明顯的看出央行目前的窘境。

下圖著眼於債券傳導機制，即央行已經越來越意識到低債券收益率對金融業盈利能力的不利影響：

德債十年收益率；歐洲銀行12個月動態市盈率

另一方面，歐洲的養老金負債佔比達到了10年來的新高，也超過了2008年的水平，當時歐洲的市值僅僅是當前水平的一半：

這意味著通脹預期沒有出現獨立上升，央行試圖通過更少的量化寬鬆或更快的提升利率來推高名義債券收益率，而這裡的風險就是通脹沒有上升而實際債券收益率卻被推升：

10年期美債收益率：名義利率；真實利率

而當實際債券收益率上升時，股市往往會下調估值(即折現率增加)：

歐元區10年期GDP加權債券真實收益率； 斯托克600指數12個月動態市盈率

從市場的角度來看也有一個限制：歐洲的12月動態市盈率在14.9x，高於其10年平均水平20%左右：

10年平均值；德銀市盈率模型；斯托克600指數12個月動態市盈率

德銀指出，它的市盈率模型表明，目前這種偏差源於真實債券收益率低於10年平均水平180bps：

更令人不安的是，任何去除貨幣寬鬆政策的行為都很有可能導致信貸利差的大幅上漲，以反映基本面的惡化(目前的違約率已經高達5.7%)：

美國高收益債券利差；美國投機性違約率（滯後6個月）

而股票策略師指出寬鬆的貨幣政策推動債券和股票的整體估值達到了1800年以來的最高水平：

15個發達國家整體債券和股票市場估值

德銀指出，雖然股市可能會，對以較高的通脹預期(而非較高的實際債券收益率)推動名義債券收益率的上升的情況，作出積極的反應：

美國5年盈虧平衡通脹率；斯托克600指數

但只有經濟增長加速是明確高於潛在增長的(即產出缺口閉合)，通脹才有可能因此加速：

歐元區核心通脹率（滯後四個月）；歐元區GDP缺口

與此同時，美國經濟增長勢頭的減弱導致了通脹的下行風險：

美國核心通脹率；製造業ISM指數（領先15個月）

而由於人民幣仍然有10%左右的高估率，任何新一輪的貶值都可能會拖累發達市場通脹預期：

美國5年盈虧平衡通脹率；人民幣兌美元

所以我們才說央行已經「無路可退」，但同時他們又都不敢停止寬鬆策略。這使得銀行業系統一直處於一個不穩定的平衡上：一方面，央行需要將促進經濟增長的重擔交給政府，但另一方面，他們懼怕即使對現狀很小的改變也會在一夜之間摧毀維持了7年的「財富效應」。

那麼這種假象還要持續多久?

雖然很多人可能會很快地給出回答：「無限期」，但這是不正確的，因為每一個由央行購買的債券，對沖基金或者股票，要麼就選擇全部買下，要麼就日益削弱資本市場的功能。

歐洲央行和日本央行資產佔GDP比重（虛線：以現有速度擴張）

幸運的是，在最近的分析中，金融大鱷達里奧(Ray Dalio)所管理的基金公司Bridgewater給出了答案，他們甚至給出了，直到歐洲和日本央行達到他們的現有方案的限制之前，到底還剩下多少時間。

如下圖表所示，假設歐洲和日本央行沒有改變現有的債務貨幣化方案，那麼他們分別只剩下8個月和26個月。

但如果各方進一步加碼寬鬆，例如擴大其債券購買計劃的範圍，或更加激進地購買股票，最終的答案是，歐洲央行還有69個月(略高於5年半)。但這需要很苛刻的條件：歐洲央行需要粉碎一切政治上的阻撓，貨幣化幾乎所有可能的債券，還有20%的歐洲股市。對日本央行來說，還有48個月的時間。

製表：比特港/宏觀資本

這也就意味著，在央行營造出來沒有一點兒道理的市場中已經抓狂的參與者們，要準備好，因為這種瘋狂有可能還會持續4到5年…

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