央行境外市場干預會吸走外匯儲備多少血

近日離岸人民幣利率飆升引發熱議，多數輿論將其歸咎於央行在離岸市場干預，以打壓人民幣空頭。

不少朋友詢問央行在離岸市場干預人民幣走勢是否會大量消耗外匯儲備。筆者今天試圖談一下離岸市場干預和外匯儲備的關係。

先簡要介紹一下何為離岸干預。下定義很煩人，我們還是看個案例輕鬆些。

一個香港人A存款賬戶里有1億人民幣活期存款（真有錢呀），現在他想把人民幣兌換成美元，於是向銀行B申請賣出1億人民幣，銀行B給A支付美元之後，A賬戶中的1億人民幣存款消失，增加了相應的美元存款。

此時1億人民幣到了銀行B手中，B是不會拿著這1億人民幣的，它也要將1億人民幣出售給別人，以便將支付給A的美元彌補回來。此時A會面向整個離岸市場的所有銀行出售這1億人民幣。

如果此時整個離岸市場沒有人想賣出美元買入這1億人民幣，那麼銀行B只能將這1億人民幣降價出售。比如將1美元6.70人民幣的報價調整為6.75人民幣，如果成交了，離岸人民幣就發生了明顯的貶值。

如果央行不希望離岸人民幣出現明顯的貶值，此時央行可以在6.70的價位買入這1億人民幣，支付給B銀行1492.5萬美元。於是離岸市場人民幣兌美元的報價穩定了，同時央行的外匯儲備減少1492.5萬美元。

在上述過程中，在香港人A打算清空自己的人民幣存款賬戶之後，銀行B實際上充當了中央銀行和A之間的交易通道，最終人民幣存款在離岸市場消失，央行的外匯儲備變為A的美元存款。

那麼究竟央行干預離岸市場需要消耗多少外匯儲備呢？是否會像很多朋友擔憂的那樣，會像海綿擠水一樣一點點地榨乾我國3.2萬億美元的外匯儲備呢？

筆者覺得問題可能沒有那麼嚴重。

還是回到我們前面的例子，不難發現，做空人民幣的前提是必須有人賣出人民幣買入美元，當然買入歐元或者日元也可以，只不過市場上絕大多數人買入的是美元。

假設離岸市場所有人民幣出售方的最終交易對手都是中國人民銀行（當然這是根本不可能的，但我們不妨假設這種最極端的情況，以考驗外匯儲備的承受能力），外匯儲備會面臨多大壓力呢？

首先必須清楚離岸市場的人民幣存款總量究竟有多大。話句話說，可能因央行干預離岸市場而給外匯儲備施加縮水壓力的離岸人民幣總額有多少呢？

這是個沒有精確統計的數據，根據比較樂觀的估算，在人民幣升值預期比較強烈的2014年之前，離岸市場人民幣總存量最多時大約超過2萬億人民幣，其中香港市場最多。

根據金管局的統計，香港市場人民幣存款總規模最高峰的時候有10036億人民幣，這是2014年12月底的數字。

但經過2015和2016年人民幣貶值憂慮的不斷衝擊，離岸居民持有人民幣的意願已大為降低，截止2016年7月，香港人民幣存款規模僅剩6671億人民幣，比高峰時下滑了3365億人民幣。

如果我們假設全球其他市場的人民幣存量與香港市場同步減少，那麼截止2016年7月底，離岸市場的人民幣存量規模大約可能有1.3-1.5萬億元左右。

按照1.5萬億這個比較高的數字估算，如果以6.70的匯率折算，大約相當於2239億美元。換句話說，假如離岸市場突然選擇某一天集體拋售人民幣，央行若要將離岸人民幣匯率穩定在6.70左右，那麼將動用2239億美元。

但這裡面有一個問題，就是離岸市場人民幣的減少不可能完全是央行干預人民幣匯率造成的，有很多因素可能造成離岸人民幣存量的減少，央行干預市場只是其中的一個因素，甚至可能都不是主要因素。

舉個例子，國家開發銀行在香港市場發行人民幣債券，香港居民以人民幣存款認購這種「點心債」之後，香港居民手中的人民幣存款轉化為人民幣債券，雖然其持有的人民幣資產沒有減少，但是資產形式發生變化。隨著國家開發銀行將發債所籌人民幣資金投向其他市場，香港市場的人民幣存款同時減少。

除了點心債以外，香港企業或個人償還人民幣借款，以人民幣支付進口貨款，赴大陸旅遊等等渠道都可能降低離岸市場的人民幣存量。

在人民幣單邊升值預期消失之後，所有當初因升值誘惑而持有人民幣的境外企業或個人都會增強通過上述種種渠道減持人民幣的動力。

所以，真正需要通過央行干預市場而迴流的人民幣規模絕對要遠遠小於離岸市場的人民幣總量。

換句話說，即使央行未來真的需要通過持續拋售美元來抑制離岸人民幣的跌勢，那麼其對外匯儲備的壓力也絕對不會大於2239億美元，可能1000億美元差不多就是上限了。

現在可能很多朋友就可以理解，為什麼很多國際大投行經常口頭上製造各種關於人民幣漲跌的輿論，但卻很少真的操刀上陣，建立龐大的自營頭寸去冒險。因為在手裡籌碼太少的情況下，這種賭方向的操作一旦遭遇央行狙擊，幾乎沒有勝算。

所以對於大投行或者大型對沖基金來說，聰明的做法絕不是自己沖在市場的第一線，而是充分利用自己的市場話語權，引導輿論激發普通民眾和企業的恐慌，自己跟在後面收漁翁之利既輕鬆又安全。

在離岸人民幣存量有限的情況下，離岸投資者有沒有辦法主動增加人民幣負債，然後將借來的人民幣拋售以做空人民幣呢？

當然有，理論上他們可以通過向境內機構融資的方法獲得人民幣。但在目前的跨境資金流動監管框架下，在岸機構向離岸市場融出人民幣仍有障礙。

所以這種理論上可行的離岸做空行為在實際操作中難度很大，這也是離岸市場做空行為不會給外匯儲備帶來太大壓力的原因之一。

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