美圖巨虧62.6億元？你們都錯了

8月22日晚間，美圖公布赴港IPO計劃，擬募集5-10億美元，估值約50億美元。然而，招股書公布後，質疑聲不斷，主要集中在以下幾個方面：美圖巨虧62.6億元怎麼能上市？美圖著急赴港上市，是因為經營現金不足，投資人有退出壓力。美圖主營收靠賣手機，不足以支撐50億美金的估值。

美圖是「站長之王」蔡文勝傾全力做的一家移動互聯網公司，數據真的有這麼不堪嗎？我們來一一分析。

美圖真的巨虧62.6億元嗎？

據美圖招股書披露，2013年、2014年、2015年以及截止2016年6月30日，美圖累計虧損分別為8030萬元、19億元、41億元、62.6億元。

幾乎所有的媒體在報道美圖擬赴港IPO消息時，都四捨五入地把「累計虧損63億元」當成最大的新聞「亮點」，鮮有媒體去具體分析所謂的63億元巨虧是如何產生的。

一位擬IPO公司的CFO告訴筆者，其實一旦公司啟動上市，會做很多合規性的財務動作，比如股權激勵會被算到管理費用。大家如果仔細觀察在中國證監會披露的擬IPO公司的招股書，會看到很多公司最近一個報告期的利潤會突然降低，實際上並非其業務成長性有問題，而是上市前做員工期權（或股權）激勵產生的成本，直接吃掉了「利潤」。

回到美圖，有一個更特殊的情況。該公司在香港上市，必須採取國際財務報告準則（IFRS），而我們經常看到的中概股公司，比如唯品會、聚美等的財報是採用常見的一般公認會計原則（GAAP）。

在國際財務報告準則下，可轉換可贖回優先股和股權激勵都會計入「金融負債」，一旦上市，一年內這些負債將不存在。

股權激勵大家都知道，是發給核心員工的股份，是員工的收益，但需要企業承擔其成本。可轉換可贖回優先股是投資機構通過投資的公司獲得的股票，不是大家所理解的股市裡的普通股票，而是優先股。這是風險投資領域普遍採用的一種保護風投機構的手段——優先確保這部分股份的收益（比如反稀釋，優先跟投）和退出止損。

在公司一輪輪融資後，那些更早投資公司的VC拿到的優先股的「公允價值」將提高。

比如某投資人C最開始投了A公司100萬元，佔10%股份，A公司估值1000萬元。A公司下一輪融資出讓10%股份，拿到B投資公司1000萬元，公司估值漲到1億元。假設C的股權不稀釋，那麼其持有的10%公司股權價值1000萬元，相對其投入的100萬元，凈收益是900萬元，如果按國際財務報告準則，這900萬元就是「金融負債」。

美圖自創立以來共進行了5輪融資，融資總額達5.01億美元。顯然，按照創投圈的常識，美圖每一輪融資之後估值都會越來越高，之前投美圖的VC機構所持有的「優先股」就越值錢，但在國際財務報告準則下，優先股的公允價值越高，財務報表中顯示的虧損越大。

也就是說，美圖上市前估值越高，公司賬面上的顯示的累計虧損越大。這是真正的「會計虧損」——生生為了符合香港上市所要求的會計準則而產生的虧損。

業內人士告訴筆者，其實美圖完全可以跟投資機構商量，將這些「優先股」都轉成普通股再衝刺上市，這樣賬面就沒有那麼大的虧損了。但這需要時間，估計美圖是為了趕赴港上市的時間窗而沒有做這一步動作。

從美圖招股書看到，待美圖IPO完成後，美圖全部168662788股優先股將自動轉換為普通股，也意味著，上市後，這些優先股的「公允價值」將不再是負債。這部分所謂的巨虧就沒了。

所以，2013-2016年6月份期間，美圖累計的的虧損額為62.05億元，扣除優先股公允價值和股權激勵，經調整後美圖累計虧損為10.38億元。如果從公司成立之日算起，美圖累計虧損62.6億元，扣除可轉換可贖回優先股的公允價值（50.69億元）和股權激勵的5286.7萬元後，累計虧損為11.39億元。

最後一個數字才是美圖真正在業務經營上產生的虧損，這對於一家總計拿到5億美金融資的創新公司來說，這個程度的虧損在可接受範圍內。

投資人退出壓力，現金流不足？

有媒體將美圖選擇在這個時間節點赴港IPO解讀為「投資人壓力或成主因」，理由如下：

港股現在形勢不好，美圖主要用戶在國內。形勢不好也要上，那麼看似合理的解釋是「投資人有退出壓力」——有媒體報道稱，「美圖創立於2008年，2009年拿了蔡文勝旗下隆領投資的數百萬元天使投資，從接受第一筆投資來看，目前已超7年時間」。

一個基金，確實6-8年就要清盤。但這個解讀有很多錯誤。隆領投資是2013年為了上新三板才成立，所以不存在「美圖2009年拿隆領投資的數百萬天使投資」這一說。即便2009年美圖拿了蔡文勝的數百萬元天使投資，那也是蔡文勝作為主要創始人的投入，蔡文勝佔美圖38.3%的股份就是因為他是美圖主要的出資人和創始人。這點跟雷軍投資YY數百萬元天使，同時也是YY第一大股東類似。既然是創始人的錢，就不存在「退出壓力」這一說。

而美圖拿的投資機構的投資，大多沒到所謂「退出周期」——據美圖招股書，2013年11月7日，美圖獲創新工場500萬美元天使融資；2014年1月獲5500萬美元A輪融資；2014年5月，獲H Capital I,L.P、Ceyuan Ventures、IDG等1.15億美元投資；2015年1月獲啟明投資、H Capital I,L.P、IDG等1.9億美元融資；2016年4月，美圖籌集資金1.36億美元，投資方包括Keywise MT、A Plus Global Holdings Ltd.、King Terrace Limited等。

顯然，最早一筆機構投資距今不到3年。此外，即便創新工場等早期機構想套現一部分股票，也可以通過讓後進入的投資機構買其老股的方式退出，並不需要通過公開資本市場。

還有人質疑，美圖急於赴港上市，是因為經營性現金連年上漲，從2013年的2357萬元一路漲到2015年的6.75億元，而公司賬上現金以及等價物只有4.49億元，如果按三年要虧10.38億元來算，好像堅持不了多久的樣子，需要通過公開市場儘快募資救急。

但其實根據美圖招股書，截止到2016年6月30日，美圖公司持有的短期投資5513萬元，短期銀行存款11.235億元，受限現金100萬元，現金以及等價物4.49億元。

業內人士告訴筆者，一般的公司都會將賬上的「閑錢」做一定的理財處理，短期銀行存款是眾多理財手段中最常用的一個。按照通行說法，所謂的短期銀行存款，一般來講是存款周期在1年以下的銀行存款。不管是1年還是6個月（或3個月）的短期銀行存款，如果公司要調用，除了損失一部分利息外，銀行為了維護客戶關係，也會讓公司提走。

所以，美圖隨時可調用的錢有15.725億元，足夠美圖日常運營資金用量。況且美圖業績持續向好，2016年上半年美圖營收即達5.9億元，有源源不斷的現金流入。

至於蔡文勝為何選擇到港股上市，業內人士分析，這應該跟他對國內外各層次的資本市場異常熟悉有關係。蔡文勝是創業板上市公司暴風科技的投資人，也是美股上市公司58同城的投資人、董事，蔡文勝系公司雲遊控股、飛魚科技也在香港上市，隆領投資投的飛博共創等公司在新三板掛牌。

眾所周知，現在美國證券市場對中國概念股其實是持保留態度的——近年大量中概股公司想從美股回A股套利，紛紛私有化，導致中國公司在美國名聲不佳，所以這個時段赴美上市不是好的選擇。

國內A股固然能獲得更高的估值，比如分眾、樂視，但監管部門封死了「買殼」上市的通路，如果正常排隊，要排到猴年馬月？蔡文勝系的公司4399目前也在創業板排隊。新三板雖然好上，但其流動性不強，不是美圖這樣的明星公司的首選。

港股其實是一個好的選擇——很多大型互聯網公司，阿里B2B公司，騰訊等巨頭都在港股上的市。阿里巴巴集團上市時也把香港當做首選，最後因為同股同權問題轉向美股。

業內人士分析，蔡文勝對港股有好感，也相信美圖能在港股獲得好的估值。作為吃螃蟹者，如果美圖在港上市能獲得好的表現，那麼中國的明星公司比如新美大、滴滴出行等，也可能把香港當成重要的上市地。

靠賣手機撐不起50億美金估值？

媒體還集中質疑美圖這樣一家移動互聯網公司，居然主要靠賣智能手機賺錢——據美圖招股書，2016年上半年，美圖手機銷量28.9萬部，收入5.5005億元，佔比95.1%，每部手機利潤為353元。

媒體質疑的關鍵點是，如果美圖主營收來自賣手機，現在手機市場是紅海，大可樂、尼采等小的手機玩家基本都死了，純靠線上營銷的小米也遇到了挑戰，單一美圖手機業務恐難支撐起50億美元的估值預期。

首先說美圖做手機對不對。筆者認為，非常對。先不說美圖做手機很賺錢——一部手機賺353元。國內經銷商賣一部蘋果手機的凈利潤才270元—470元，美圖手機的凈利水平能趕上蘋果了。

其次，軟硬一體是深度抓用戶的有效手段。移動互聯網時代，得用戶者得天下，美圖旗下美圖秀秀、美圖美顏相機等產品，總月活數4.46億。蔡文勝和他的團隊要做的是，首先持續讓這些用戶保持活躍，其次要不斷地在這些用戶里挖掘死忠粉和願意付費的用戶。

賣手機顯然是一個好的方法。樂視為何拚命做電視、做手機，其背後的邏輯是通過軟硬一體的手段將用戶打通和牢牢鎖死，捨得花錢買美圖手機的用戶應該是美圖的深度用戶。我們看到，美圖手機的銷量其實增長蠻快，2013年2.79萬部，2014年27.76萬部，2015年38.78萬部，2016年上半年28.9萬部，總計約98.23萬部，也就意味著擁有約100萬死忠用戶。

現在富士康是美圖的股東之一，供應鏈沒問題。不過，美圖上市後，如能募集到5-10億美元，筆者建議應加大對手機的投入，通過併購或跟OPPO、VIVO等廠家成立合資公司，將手機用戶做到千萬量級，那麼其規模效應和供應鏈優勢會更明顯，背後想像空間也更大。

另外一個問題，美圖到底值不值50億美金。

這要做個對比，Line月活(MAU）2.18億，市值87億美元；微博月活用戶2.82億人，市值95億美元。美圖月活4.46億，遠高於前兩者。很多人會說，美圖是工具性產品，用戶粘性沒那麼強，估值應該參考獵豹等。

據美圖披露的數據，美圖用戶七成為女性。用戶每日啟動3次以上(僅次於微信的每日啟動5.5次)，全線日均產生照片2.1億張。這充分說明美顏自拍以及美拍短視頻等對用戶來說是剛需。

我們都知道，消費市場，得女性者得天下。況且美圖一直是中國短視頻的領軍企業，2016年1月開始，又發力做直播——直播是當下非常流行的社交產品形態。直播在中國被證明是賺錢的生意——YY 2015年總營收高達58.9億元。直播新貴映客2016年的營收估計超10億元。

所以，美圖在盈利上有無限想像：廣告模式——截至今年6月30日，其已在中國及海外11億個設備上激活，其營銷和廣告價值有待挖掘，女性用戶是天貓、淘寶的衣食父母，廣告價值大。用戶付費模式——Line賣表情包，QQ賣付費會員，以及YY的直播賣虛擬道具模式都值得美圖大力探索。遊戲聯運模式——Line有40%的收入來自遊戲聯運，蔡文勝同時是4399、雲遊控股、飛魚科技的股東，將遊戲和美圖打通有天然優勢。電商模式——基於11億級的海量用戶，做電商，賣手機等硬體以及女性相關產品，還有大空間。

當然，美圖目前在廣告和增值服務收入上的挖掘還不夠，2016年上半年這塊的收入只有2863萬元，佔比過低。這需要美圖加強商業化團隊。

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