證券公司破產案件若干法律問題研究

證券公司破產案件若干法律問題研究

August 23, 2011

FU Wang&其他作者

本文發表於《商事審判指導》2009年第4期。

一、引言：證券公司破產的特殊意義與司法功能的定位

（一）破產之路：證券公司風險化解的必然選擇

證券公司作為一種市場主體，存在著經營失敗和市場退出問題。但證券公司又是一種特殊的市場主體，如果任由倒閉，將會波及到數量眾多的個人和機構客戶，甚至危及整個金融體系，其市場退出與一般的生產企業相比具有特殊性。如何處置這些高風險券商，近幾年我國證券監管部門一直在摸索。從近幾年的實踐來看，我國證券公司風險處置模式主要包括政府救助、併購重組、停業整頓、撤銷或責令關閉、行政接管、破產等模式。經過幾年來對不同處置模式的實踐，對於一些確實無法救助的高風險券商，行政處置之後進入司法破產的方式得到了證券監管部門以及相關部門的認可。這種方式基本內容和步驟是：（1）由證監會宣布對高風險證券公司行政關閉或撤銷；（2）對個人債權由人民銀行再貸款予以收購（後來演變為證券投資者保護基金公司收購）；（3）對機構債權包括銀行貸款登記在冊，由新設的實業公司或另一家證券公司承擔，或者等待清算償付；（4）分割業務與牌照，把高風險證券公司的業務、客戶轉移給其他證券公司，並由其他證券公司重新取得牌照；（5）進入司法破產，在法院、債權人監督下由破產管理人處理後續破產事宜。這種方式也表明了只有司法破產，才能從法律意義上使高風險證券公司得以徹底解脫，並得到市場的認可。因此，司法破產是證券公司風險化解的市場選擇。

（二）證券公司破產案件與普通破產案件存在種種不同

儘管高風險證券公司走破產之路是必然選擇，但這條道路是一條「新」路，有待於不斷的摸索。因為目前我國關於證券公司的破產並沒有詳細的法律規定。1986年《破產法（試行）》以及新的《企業破產法》中沒有任何針對證券公司乃至金融機構的專門規定。也就是說，已有的破產法律規範雖然可以解決證券公司與普通企業破產的共性問題，但在證券公司破產的特殊性問題上卻無能為力。因此，司法破產面臨許多新問題。

首先必須承認的是證券公司破產與普通破產案件存在很多不同。從世界各國相關實踐來看，在這類案件中，由於證券公司的客戶包括為數眾多的個人投資者，而且這些中小投資者分布廣泛，他們和機構投資者相比，承擔風險的能力較弱，證券公司破產對其個人財產造成的損害可能是毀滅性的。如果處置不當，還可能進而造成投資者普遍喪失信心，誘發系統性風險。因此，對於證券公司的破產，在普通破產清算程序的基礎上，需要確立旨在保護投資者利益的特殊程序和制度。其中，最突出的一點就是將證券公司的破產清算程序與專門的證券投資者保護機制相結合，由證券投資者保護機構介入證券公司破產清算過程，實現對客戶資產利益的保護。比如美國《證券投資者保護法》（Securities Investor Protection Act，以下簡稱SIPA）規定的破產程序就較好地體現了這一特殊目的。相比之下，我國沒有現成的法律框架，在摸索實踐過程中，有關部門考慮到，如果不事先通過行政手段摸清證券公司的資產狀況、債務狀況以及客戶狀況，只要證券公司資不抵債就將其推向司法程序，勢必引起被處置證券公司的債權人、客戶、員工以及其他金融機構出現混亂，最終影響全社會的穩定。因此，目前我國採取了證券公司行政處置前置的做法，以確保社會穩定。由此也表明了我國證券公司破產與普通破產案件的最大不同。普通破產案件都是以法院受理破產申請為起點，法院理所當然地主導整個破產程序的進程，而證券公司破產案件中，對證券公司的處置早在行政階段就開始了，司法破產只是在法律意義上宣告破產並且開始分配財產。

由於行政處置程序的前置，法院在證券公司破產案件中作用獨特。一方面，司法干預原則是破產法的基本原則之一，整個破產程序都必須在法院的監督和指導之下進行，非經法院的司法審查和干預都不產生破產之法律效果 [1]。因此，法院在一定程度上要監督行政清算工作的合法性、合規性。另一方面，證券公司風險處置事關維護資本市場穩定、促進資本市場健康發展的大局，法院也要為行政處置工作提供必要的司法配合，幫助行政處置工作順利進行。

儘管行政處置程序與破產程序的終極目標是一致的，但由於行政處置程序尚未完善，兩種程序在銜接過程中仍需不斷磨合。比如，破產程序除了最終使證券公司退出市場外，更重要的是要保證債權人利益最大化，並且保證在全體債權人之間依法分配破產財產，因此，破產程序的規則不管是程序性的還是實體性的，都圍繞這一目標來設計。而行政處置由於並沒有以債權人利益最大化作為其處置目標，在許多具體問題上與法院的認知發生衝突。比如用於收購證券交易結算資金的央行再貸款，是優先於其他債權人受償還是作為普通債權，曾引起過爭議 [2]。另外，破產程序強調保障債權人的知情權，而行政處置程序則強調內部性和效率性，比如中國證監會要求所有參與行政處置工作的人員對行政處置程序予以保密，這導致行政清算組的權力範圍、工作內容、工作程序以及被處置證券公司的財產狀況如何得以認定等重要事項都難以監督。還有，原《公司法》第一百九十二條規定:「公司違反法律、行政法規被依法責令關閉的，應當解散，由有關主管機關組織股東及有關專業人員成立清算組」。但是在證券公司行政清算實踐中，股東往往並非清算組成員，難以進入行政處置程序行使監督權。

（三）證券公司破產中的問題與本課題的研究重點

由於上文所述，行政處置程序與破產程序在許多方面存在的不同，導致了實踐中存在不少難以銜接的問題，給法院的破產程序造成了一定的影響。而且，由於證券公司破產為新類型案件，對於法院來說，也是一個不斷摸索過程。對於上海法院而言，由於先後受理了北方證券、亞洲證券、中富證券、德恆證券等證券公司破產案件，從中發現了不少有待解決的問題，也迫使我們進行不斷思考。在這個基礎上，有必要也有條件針對本課題展開專門的調研，以起到拋磚引玉的作用。

二、證券公司破產案件受理審查中的問題研究

（一）證券類資產處置完畢的審核問題

最高人民法院奚曉明副院長2005年9月22日《在全國部分中、高級人民法院審理證券公司破產案件座談會上的講話》（以下簡稱《奚曉明副院長2005年9月講話》）列出了現階段受理證券公司破產申請的八項特殊條件，其中之一為：證券類資產處置完畢。

該項條件是否成就是法院決定受理證券公司破產案的關鍵，故對該項條件進行審核是受理工作的重中之重。如何理解這項條件是否成就呢？筆者認為，對於證券類資產處置而言，可以簡單概括為人、財、物三方面。所謂「人」，就是指經紀業務客戶。所謂「財」就是指收購款。所謂「物」就是指證券類資產。由於收購款是否到位的審核比較簡單，故審核證券類資產是否處置完畢主要包括兩大方面：

1、證券類資產完成轉讓的審查

證券類資產主要是指證券公司為維護客戶證券經紀業務正常運行所必需的實物資產，具體包括證券營業部（服務部）、經紀業務部、信息技術部門、清算中心、機房、運營維護部門及其他相關部門的實物資產（包括但不限於交易系統、通訊網路系統、辦公設施及其他設施）及必須的交易席位等。與保持證券經紀業務正常進行沒有直接關係的房產、汽車、商譽、遞延資產、自營證券、自有資金等資產不納入處置範圍。證券類資產的轉讓是行政清理期間應完成的主要任務。被處置證券公司業務許可被撤銷後，證券業務亦隨之停止。為維護證券市場和社會穩定，保護債權人利益，證監會要求行政清理期間採取公開邀標等方式對證券類資產予以轉讓。證券類資產轉讓後，證監會將依法關閉被處置證券公司相關營業部。

實踐中，法院應審查轉讓合同是否實際履行。合同履行主要包括兩方面：一是行政清算組將證券類資產交付受讓方；二是受讓方將受讓款交付行政清算組。在審查證券類資產是否完成轉讓的過程中，存在一個問題，即法院是否要對證券類資產的轉讓價格做實質審查？這是證券公司破產案件實踐中債權人經常提出的爭議之一。因為被清理證券公司的證券類資產多在2004、2005年進行，而近兩年，由於證券市場處於牛市，行情好，交易量大。證券公司的證券類資產尤其是營業部成了「搖錢樹」。因被處置證券公司的行政清算組都由中國證監會指定中介機構或資產管理公司等組成，被處置證券公司股東基本不參與證券類資產的處置，因此有部分被處置證券公司的股東或者債權人認為證券類資產轉讓價格偏低（主要理由是未計入證券營業部的客戶、經營資質等無形資產），或轉讓程序存在瑕疵（如行政清算組與受讓方存在關聯關係），要求在破產程序中撤銷證券類資產轉讓行為。比如，深圳中院曾受理漢唐證券公司的股東狀告行政清算組低價處置漢唐證券資產、損害公司權益的案件 [3]。

筆者認為，對待這一問題，應該有正確認識。首先要認清證券公司行政清理的歷史背景。這種行政清理不是純粹的市場行為。2004年8月以來，針對部分證券公司風險集中爆發的情況，按照國務院的統一部署，證券公司綜合治理工作全面展開。歷經三年，證券公司歷史遺留風險得到徹底化解，財務狀況明顯改善，合規經營意識和風險管理能力明顯增強，監管法規制度逐步改善，基礎性制度改革取得實質進展。證券公司綜合治理是在我國社會主義市場經濟發展過程中的一項創造性工作，法院考量的基礎應遵從有利於促進資本市場的持續、協調、健康、穩定發展；有利於保護公眾投資者的利益；有利於維護社會穩定這三方面。為此，最高人民法院奚曉明副院長2007年11月19日在全國法院證券公司破產案件審理工作座談會上的講話《公正高效審理證券公司破產案件　為鞏固證券公司綜合治理成果、促進證券市場健康發展提供有力司法保障》（以下簡稱「《奚曉明副院長2007年11月講話》」）中專門提出，法院對於證券監管部門批准的處置行為，原則上應當予以維護，以避免證券公司風險處置出現反覆。

其次，對於轉讓中的若干具體問題，筆者提出以下看法：①證券牌照不屬於證券類資產。證券牌照屬於行政許可事項，不能轉讓。被處置證券公司被撤銷業務許可後，其證券類資產的業務屬性已不再具備，也無再進行證券交易代理的資質，如果不在安置客戶的同時予以轉讓，只會加速貶值。②客戶資源不屬於證券類資產。客戶與證券公司之間是證券交易代理關係。客戶可以自願選擇指定證券公司作為代理人。經紀類客戶是轉移，不是轉讓。③要考慮當時實際情況，不能以現時標準作為衡量依據。2004年、2005年證券市場行情持續低迷，交易量大幅萎縮，被處置證券公司經營持續虧損，且虧損越來越嚴重，有的營業部不僅拖欠水電費、房租，甚至給員工工資都是「白條」。因此在資產處置時，營業部非但不是「搖錢樹」，而是「無底洞」，不少證券公司甚至主動關閉一些營業部，以止住「出血點」。證券類資產被視為不良資產，市場估值較低，低於賬面值、評估值。許多證券公司的股東都在會計處理上對其投資的證券公司股權作了投資減值準備。而在證券市場行情發生變化時，則證券類資產的估值亦會發生變化。比如上海二中院在亞洲證券破產案中，證券類資產的處理在2008年6月，亞洲證券破產管理人通過詢價和招標結合的方式，確定了有美國高盛集團背景的北京高華證券有限責任公司以51947600元受讓亞洲證券所有的滬深兩個證券交易所的87個交易席位。成交價格比評估價格和證券資產處置時的價格均有極大提高，充分維護了債權人的合法權益。④受讓方新設立的營業部與被處置證券公司被關閉的營業部屬不同主體，兩者之間沒有債權債務的承繼關係。被處置證券公司的營業部被責令關閉後，受讓方通常向證券監管部門在原址申請設立新的營業部，該過程被稱為「翻牌」。雖然從表面上看，不過是名稱的變更，但我們不能簡單地認為新老營業部之間是主體承繼關係。從法律意義上看，兩者之間僅有資產轉讓關係，並無債權債務承繼關係。

綜上，筆者認為：對於受理法院而言，一般只應就證券類資產處置的形式方面進行審核，而不應對證券類資產處置進行實質性審查。對於經過監管部門批准的處置行為，應予認可，這也是國際通行的風險處置措施。但如法院在審核中發現處置程序存在重大違法違規或轉讓價格明顯不合理的，法院可向監管部門提出，要求監管部門進行協調，以受讓方簽訂補充合同、提高受讓價款等方式予以解決。

2、經紀業務客戶完成轉移的審查

經紀業務客戶的轉移是否完成，涉及到證券投資者的權益是否能得到及時的保護，尤其是在市場行情較好的情況下，如不能完成轉移，必將影響證券投資者的賬戶操作，可能損害其利益，並引發社會矛盾。故對此不可掉以輕心。對於這一問題，實踐中出現的較大爭議有：

（1）第三方存管是否必須完成？

第三方存管是指將客戶交易結算資金交由銀行等第三方存管，第三方存管以封閉式、集中式銀證轉賬以及銀證渠道查詢與銀行監督機製為基礎，保障客戶資金安全，可以避免今後再次發生證券公司挪用客戶結算資金的情形。證監會已要求各家證券公司取消櫃檯存取款業務，配合客戶全面辦理第三方存管。因此有觀點認為：經紀業務客戶轉移必須達到第三方存管100％上線。筆者認為，經紀業務客戶轉移的標準之一是「翻牌」完畢，而非第三方存管上線完成。由於證監會對「翻牌」有一定標準，如第三方存管上線率需達到一定比例，故第三方存管與經紀業務客戶轉移僅有間接關係，並無直接聯繫。

（2）如何認定和處置非正常經紀業務客戶的賬戶？

一般而言，客戶在證券公司開戶並通過證券公司買賣證券，客戶與證券公司之間即形成經紀業務關係，該客戶即為經紀業務客戶。由於被處置證券公司將被關閉，為保護客戶利益，使其可以繼續進行證券交易。《奚曉明副院長2005年9月講話》中未對經紀業務客戶進行區分，但在證券公司行政清理過程中，監管部門和行政清算組將經紀業務客戶分為正常經紀業務客戶和非正常業務客戶，採取不同的處置方式。正常經紀業務客戶是指與證券公司之間沒有除經紀業務以外的其他業務或債權債務關係的客戶，其賬戶隨證券類資產轉移，或客戶決定是否轉至其他證券公司。該客戶賬戶內資金、證券屬於客戶所有，如被挪用的，應由證券投資者保護基金公司按政策予以收購。對於存在正常經紀業務外合同關係的、證券公司因該賬戶業務向客戶或第三方支付過委託理財或借貸收益、中介費等額外收入的、證券公司或客戶向對方出具過單方承諾的、有證據證明該業務不屬於正常經紀客戶的，均認定為非正常經紀業務客戶，相關賬戶不轉移到新設的營業部，而是全部集中到被處置證券公司的特別席位上，統一管理，分類處置。

從實際操作看，除證券公司自營賬戶、內部管理賬戶外，通常有這幾類賬戶不作為正常經紀業務客戶的賬戶：①委託理財賬戶。該類賬戶是指證券公司及其關聯方或以營業部名義，與客戶簽訂委託理財協議或有其他約定收益情況的賬戶。②融資、配資賬戶。該類賬戶是指證券公司及營業部給客戶提供融資、配資資金，客戶未足額歸還的資金賬戶。客戶歸還融資、配資款項的，賬戶內資產歸客戶所有、賬戶返還客戶；未歸還的，證券公司對客戶形成債權，進行追索。③透支賬戶。該類賬戶是指證券公司客戶賬戶內資金餘額為負數的賬戶以及無真實初始資金投入的賬戶。處置方式同融資、配資賬戶。④關聯方賬戶。該類賬戶是指證券公司關聯方開立的賬戶、實際控制的資金賬戶，以及客戶與證券公司的關聯方之間存在委託理財或資金拆借等關係的資金賬戶。⑤其他非正常經紀賬戶。如涉及刑事被公安部門凍結等賬戶，需待相關事項結束後處理。

由於上述賬戶未作為正常經紀客戶賬戶轉移，故實際限制了客戶的正常股票交易及重新開戶的權利。筆者認為：對於上述賬戶中的融資、配資賬戶、透支賬戶和因涉及刑事被凍結賬戶應轉移。對於融資、配資賬戶、透支賬戶，無論客戶是否歸還欠款，賬戶內的證券資產均屬客戶所有，證券公司對其僅享有債權。現行政清算組限制、凍結該類賬戶轉移主要原因是為了保全資產，為今後實際收回款項做準備，此種行為缺乏法律依據，行政清算組對此應在辦理轉移後通過訴訟保全方式，由法院依法採取財產保全措施。如在亞洲證券破產案審理期間，由於股市大漲，不少透支賬戶的客戶所持有股票市值已超過透支金額，其願還款並申請解除對賬戶凍結，法院即要求行政清算組在收回款項後及時為客戶辦理轉託管手續，使客戶的交易權利不再受限。對於因涉及刑事被凍結的賬戶，如無證據證明該賬戶內資產與證券公司資金混同的，也應在辦理轉移後由受讓的證券公司繼續凍結。如在受理中發現此類問題，應由行政清算組和工作組對賬戶情況作出詳細說明，並提供相應依據，同時應告知行政清算組，如有客戶提出異議或申請的，應及時按照相關政策法規予以處置，防止損失擴大或引發不必要的訴訟。

（二）債權甄別收購的告知義務

在證券公司行政清算中，中國人民銀行、財政部、中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會發出了《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》（以下簡稱「《收購意見》」），對某些債權予以收購。因此，「納入《收購意見》應當收購的債權收購完畢」是法院受理證券公司破產案件的重要條件之一。債權甄別收購具有重要意義，「對客戶證券交易結算資金的收購可以保證將經紀業務客戶順利轉移，有利於相關客戶在證券市場的正常交易，減少因證券公司的破產給證券市場帶來的震動，以及經紀業務進入破產程序進行清償的困難。對個人儲蓄和其他個人債權的收購，可以避免大量個人債權人進入破產程序申報債權給法院破產案件審理帶來的困難。經甄別確認不屬於收購範圍的債權，應依法參加清算」 [4]。

如何認定債權甄別收購工作的完成，《奚曉明副院長2005年9月講話》中提到「對於甄別確認工作已經完成，確認結論已通知當事人，當事人沒有異議，收購資金已經落實並開始進行收購的，人民法院可以根據實際情況受理證券公司的破產申請」。對於「確認結論已通知當事人」，在上海二中院受理北方證券這一案件的過程中產生了較大的爭議。行政清算組原先的做法是，對甄別確認後決定收購的債權，向債權人發出通知；而對決定不予收購的，則不發通知。行政清算組的依據是《收購意見》的規定：「甄別結束後，對於確認收購的個人債權，應以清算組的名義給債權人出具個人債權收購確認函。債權人應同時簽署債權轉讓書，將其所持有的債權讓渡給收購方，由收購方參與金融機構的清算」。這一點與法院的意見容易產生分歧。比如在北方證券破產案立案審查的過程中，上海二中院提出，對於申報要求收購的債權人，不管最終的決定是收購還是不予收購，均應發出書面通知申報的債權人，這是程序正當性的要求。由於對「告知義務」理解的分歧，該案中行政清算組與法院召開多次會議進行協商，在一定程度上影響了破產案件的及時受理。

我們認為，對不予收購債權人履行告知義務是必要的，理由如下：

1、債權收購作為政府提供的一項救助措施，要求眾多債權人前來申報，並設計了較為複雜和嚴格的程序，確保只有符合條件的債權才得到收購。甄別後不予收購的結論是該債權人的債權得以進入破產清算程序的前提條件。如果不及時告知，則債權人會誤以為國家已經收購其債權，從而錯過在破產程序中及時申報債權的機會。

2、債權收購是一項沒有終止時間點的工作。《奚曉明副院長2005年9月講話》中提到，「進入破產程序後，對於確屬《收購意見》收購的債權，當事人有合理的理由未能在《收購意見》規定的時間內向甄別確認小組要求收購，而在破產程序中申報債權，並要求優先受償的，破產清算組應告知其向有關行政監管機構提出要求，由行政監管機構在預留的收購資金中予以收購。」也就是說，債權收購的程序與破產程序是並存的。因此，不存在某個確定時間點，過了這一時間點，則沒有收到收購確認函的債權人自動視為知曉甄別結論。從這個意義上來說，及時通知已確認收購的債權人不等於已經告知了不予收購的債權人。

3、不履行告知義務相當於剝奪了債權人行使行政救濟權利。《奚曉明副院長2005年9月講話》中提到，「如果當事人對甄別確認小組在行政處置程序中做出的關於個人債權及客戶證券交易結算資金的甄別、確認、收購結果存在異議，以甄別確認小組或有關監管機構為被告，向人民法院提起訴訟的，相關人民法院應當告知其向有關行政機關反映情況，要求解決」。從這個意義上來說，如果不及時告知不予收購的當事人，則這些當事人便無法「向有關行政機關反映情況」，無法行使行政程序中的救濟權。

4、告知不予收購結論也是做好穩定工作的要求。《奚曉明副院長2005年9月講話》中提到， 「人民法院審理證券公司破產案件是金融風險處置的最後一個環節」。同時提出「要防止未納入《收購意見》的個人集合債權和機構名義個人債權等一些敏感類債權人的激烈反應，可能帶來的社會不穩定因素」。從這一意義上來說，在行政處置程序中告知債權人不予收購的結論，有助於提前降低這些當事人的心理預期，讓當事人先行尋求行政程序上的救濟，事先發現可能存在的穩定隱患，從而給予人民法院穩定工作設置緩衝帶，避免集中在「最後環節」集中爆發矛盾。

綜上所述，人民法院應監督行政清算組在進入破產程序之前正確履行告知義務。在北方證券公司破產案中，在法院的要求下，行政清算組最後以書面形式向不予收購的債權人一一發出了通知，履行了告知義務。這種做法後來得到了最高法院的認可。《奚曉明副院長2007年11月講話》對此予以明確，「對於不應納入國家收購範圍的權利申請，行政機關作出結論並告知相關權利人後，該權利人可以在破產程序中申報債權」。從而確認了行政處置程序對於債權甄別收購的告知義務。

（三）行政處置程序與司法破產程序關係的界定與思考

在證券公司破產案件的受理及審理過程中，經常有債權人來訪法院，要求法院改變行政處置程序中作出的甄別結論。比如，北方證券公司債權人遼寧科技企業創業服務有限責任公司來訪並表示對「不予確認其對北方證券公司的債權為保證金」的甄別結論不服，要求向法院進行申訴，請求確認其對北方證券公司的2000萬債權為保證金並予收購。由此，引發了我們的思考，即如何界定行政處置程序與司法破產程序的關係？法院是否有權對行政處置程序中的各項行為予以審查並加以改變？

債權人要求改變甄別結論是證券公司破產案件中法院遇到的最大問題，之所以產生這個問題，根源是《收購意見》明確僅收購符合條件的個人債權，對收購條件進行了限制。如「（一）多人以單一個人名義（個人集合）對金融機構形成的債權，按單一個人債權予以收購。（二）各種基金會中由個人捐贈的資金，屬於基金會的合法財產，基金會將該財產投入金融機構形成的債權，為機構債權。（三）收購實行名實相符的原則，凡個人以機構名義或機構以個人名義對金融機構形成的債權，不納入收購範圍」 [5]。筆者認為，國家作此規定的目的就是防範在收購過程中的道德風險。避免有些機構利用收購政策轉嫁風險。但是，證券市場的實踐中確實存在許多開戶以機構名義但實際資金來源於個人的債務，比如某廠職工的動遷款等，如不予收購，有激化矛盾的可能性。

破產程序中法院能否改變甄別收購結論呢？筆者認為，司法破產程序與行政處置程序的關係較為複雜，針對行政處置的不同事項，存在配合、監督、不予審查等多種關係。在行政處置程序中可能產生的爭議有許多，比如對責令停業整頓、指定機構託管、接管和撤銷行為合法性的爭議；對行政處置證券類資產行為是否公平合理的爭議；對國家收購客戶證券交易結算資金和個人債權的爭議；對行政處置組織其他處置行為的爭議。引發爭議的行為往往由不同主體作出，比如有的是行政清算組作出，有的是甄別小組作出。因此，不能一概而論。

《奚曉明副院長2005年9月講話》中提到「行政處置不同於破產程序，破產清算中對清算組的行為有諸如法院的監督，債權人委員會的監督等制約機制，而行政處置程序中的行為是否損害了債權人的利益，將在破產程序中受到債權人的審查，如果一旦發現問題，有時是難以再行糾正的，如果系因行政處置相關組織的失誤造成，將難免承擔相應的民事責任」；「如果當事人對甄別確認小組在行政處置程序中做出的關於個人債權及客戶證券交易結算資金的甄別、確認、收購結果存在異議，以甄別確認小組或有關監管機構為被告，向人民法院提起訴訟的，相關人民法院應當告知其向有關行政機關反映情況」。《奚曉明副院長2007年11月講話》則提到：「對於個別股東針對行政處置措施而提起訴訟的，人民法院應當審慎處理，對於經過監管部門批准的處置行為，原則上應當予以維護。」

從奚曉明副院長的上述講話精神中，我們可以看出，對於某些行政清算行為，法院在一定程度上應起著監督作用。因為「行政處置程序中的行為是否損害了債權人的利益，將在破產程序中受到債權人的審查」，在證券公司破產立案審查過程中，債權人尚未確認，債權人會議、債權人委員會均不存在。在這種債權人缺位的情況下，法院必須履行破產法賦予的監督職能，對於行政清算組的某些行為予以監督，避免對債權人的利益產生不可挽回的傷害。

但是，對於甄別確認小組的行政甄別結論，在目前情況下，法院不宜直接改變。1、甄別收購過程的依據是《收購意見》，而《收購意見》是中央政府針對金融風險突發事件而制定的特殊處理辦法，具有高度的政治性，法律很難對此類行為進行合法性審查。2、投資者的盈虧本屬市場風險，其並無權利要求政府給予救助。因此，《收購意見》規定的國家收購救助行為目前並非定位為政府的法定義務。《收購意見》前言中明確提到，「為了維護金融秩序，保持社會穩定，同時也為了保護小額投資者利益，防範道德風險，培養投資者的風險意識，在存款保險和證券投資者保護制度建立之前，按照「依法清償、適當收購」的原則處理停業整頓、託管經營、被撤銷金融機構中的個人債權及客戶證券交易結算資金問題」。從上述文字中，可以看到收購債權的主要目的是中央政府為了維護穩定的大局，保護弱勢群體，對於特殊當事人予以法律之外的救助。而且這種收購是「適當收購」，表明了收購行為具有高度的自由裁量性，法院難以介入。3、按照《收購意見》的規定，「甄別確認小組應包括地方紀檢、監察、檢察、公安、財政、稅務、審計、監管部門、人民銀行、清算組等有關部門和機構的人員。」從其組成人員來看，對個人債權及客戶證券交易結算資金的甄別、確認、收購是一種行政部門作出的具體行政行為，如果當事人對甄別確認結論提起民事訴訟，由於該等爭議並非平等主體間的民事糾紛，人民法院不應受理，而只能「告知其向有關行政機關反映情況」。

不過，歸根結底，筆者認為司法不審查甄別收購行為的主要原因是目前證券公司破產法律框架不完善。一般來說，有權利必有救濟，如果行政行為出現違法的情況，應當由司法行為作為最後的正義防線予以糾正。隨著相關風險處置及破產法律框架逐步形成以及證券投資保護基金的推出，收購行為性質可能會產生變化。如果甄別收購不再是一種政府臨時推出的內部救助，而是通過國家立法的形式確認為是一種為了保護證券市場的穩定性而由證券投資者保護基金必須履行的義務，則甄別收購行為納入司法審查成為必然之選。

三、證券公司破產案件審理中的問題研究

（一）證券公司破產案件中的取回權問題

《中華人民共和國企業破產法》第三十八條規定，「人民法院受理破產申請後，債務人佔有的不屬於債務人的財產，該財產的權利人可以通過管理人取回。」在證券公司破產案件中，證券公司的財產較為複雜，既有客戶的交易結算資金，也有證券公司的自有證券資產，還有其他類別的財產如房產、汽車等。能否確認取回權，審判實踐中需要逐一分析。

1、客戶交易結算資金的取回權

客戶交易結算資金，包括客戶為保證足額交收而存入的資金，出售有價證券所得到的所有款項（減去經紀傭金和其他正當費用），持有證券所獲得的股息、現金股利、債券利息，上述資金獲得的利息，以及證監會認定的其他資金 [6]。儘管根據《收購意見》，正常的客戶交易結算資金均獲得全額收購，客戶不會因此而受到損失，但仍有必要探討其性質。

目前，客戶交付的客戶交易結算資金全額存放於客戶交易結算資金專用存款賬戶和清算備付金賬戶。我國證券法第一百三十九條規定：「證券公司不得將客戶的交易結算資金和證券歸入其自有財產。禁止任何單位或者個人以任何形式挪用客戶的交易結算資金和證券。證券公司破產或者清算時，客戶的交易結算資金和證券不屬於其破產財產或者清算財產。」這表明，根據我國現行的法律體系，實際上是確認了客戶對客戶交易結算資金的所有權，因此，在證券公司破產時，客戶交易結算資金不屬於破產財產，在未被挪用的情況下，客戶對交易結算資金享有取回權。

客戶交易結算資金與儲戶在銀行存款的性質有所不同，雖然它們均以貨幣形式表現。交易結算資金是特定化的貨幣，屬於客戶自己的財產。2004年11月9日，最高人民法院曾發出《關於凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》，明確規定：「證券公司將客戶交易結算資金全額存放於客戶交易結算資金專用存款賬戶和結算備付金賬戶，將自營證券業務的自有資金存放於自有資金專用存款賬戶......當證券公司為被執行人時，人民法院可以凍結、扣劃該證券公司開設的自有資金存款賬戶中的資金，但不得凍結、扣劃該證券公司開設的客戶交易結算資金專用存款賬戶中的資金」。這也明確了客戶交易結算資金的特殊性質。

在交易結算資金被挪用的情況下，如果仍能加以識別，或有明確的代位物，則所有權人可依據物上請求權以及民法上代位物的理論主張取回權。但這種情況比較少見。大部分的情況是證券公司利用客戶交易結算資金從事自營業務，並將自有資金與該賬戶內的資金混同，致使客戶交易結算資金與證券公司本應用於承擔自身債務的資金無法區別。在這種情況下，所有權人不能主張取回權，而只能確認對證券公司的侵權之債或者違約之債，在破產程序中與其他債權人一起依法受償。

根據上述分析，上海二中院在原告河北省勞動和社會保障廳訴被告亞洲證券有限責任公司所有權、取回權糾紛案中，判決駁回原告要求確認對20004688資金賬戶內資金13090146.84元享有所有權和取回權，並由亞洲證券破產管理人返還上述資金的訴訟請求。該案中，2004年3月15日起至10月14日，原告下屬機構農村社會養老保險事業管理處與被告亞洲證券簽訂了6份委託協議及補充協議，約定由該處投入資金委託被告購買國債，被告到期支付本金和固定收益。該處先後投入被告下屬石家莊自強路營業部六筆資金共計4000萬元。後被告因違規經營於2005年4月29日被行政託管。託管之日，石家莊自強路營業部內貨幣資金僅為510餘萬元。截至2005年6月29日，6份協議中的兩份協議已到期，涉及金額1300萬元。據該處在被告開立的20004688資金賬戶明細表反映，賬戶內當日餘額為13090146.84元，但該處於2007年6月查詢時卻獲知該賬戶餘額為0。因亞洲證券於2007年5月31日被上海二中院宣告破產，並指定了破產管理人，故該廳向被告破產管理人主張取回資金，協商無果後，原告提起訴訟。上海二中院經審理後認為：系爭20004688資金賬戶並非獨立存放的結算賬戶，該賬戶內資金作為特殊種類物與證券公司其他客戶資金無法明顯區分，處於混同使用狀態，故不具備確認所有權及行使取回權所需的被告對該賬戶內資金佔有並能夠獨立識別和處理的前提。另，兩筆委託協議雖已到期，但從營業部當日資金餘額看，實際上所涉資金已被被告挪用而未按約兌付，資金賬戶明細表上的資金餘額僅為賬面虛增資金，沒有真實資金轉入。根據相關規定，不能認定為客戶證券交易結算資金，故駁回原告訴請。至於原告與被告之間形成的債權債務關係，可通過被告的破產程序解決。

2、證券資產的取回權

要討論證券資產的取回權問題，首先要討論一下與證券所有權問題相關的證券持有制度。美國實行的是間接持有制度，即客戶在開戶時如果沒有明確要求只做現金賬戶和實名取券，則其所持有的所有證券都註冊在券商名下，這就是業內所說的二級託管，又稱「街名」證券（street name）[7]。中國則實行直接持有制度和全面無紙化，上市交易證券大部分以投資者自己的名義記錄在中國證券登記結算有限責任公司的電子簿記系統中，少部分證券則登記在名義持有人的名下 [8]。一般情況下，不同投資者的證券之間不發生混同，能夠直接和單獨判定所有權。兩種不同持有制度下，對實際投資人保護的法律體制是完全不同的。

在我國的直接持有體制下，投資者與證券公司之間的關係為託管關係，證券公司作為管理人，只不過是根據客戶的指令對託管在其處的證券進行買賣，並未對證券資產享有所有權。因此，在證券公司破產的情況下，如果投資者的證券資產未被挪用，應將託管的證券歸還給投資人。

由於證券公司的違規操作，實踐中不乏證券資產被挪用的情況。挪用方式有許多種，一是擅自將客戶的股票拋出後將所得資金轉出，此情況相當於挪用了客戶交易結算資金；另外一種挪用方式是直接將客戶的證券賬戶下掛至證券公司控制的賬戶上進行交易。在第二種情況下，如果被挪用的股票仍可以識別，或有明確的代位物，則此時證券所有權人可以在破產程序中主張代償取回權；如無法識別的，則所有權人對證券公司的債權構成一般債權。

還有一種實踐中最常見的挪用手段是證券公司擅自為客戶辦理融資回購業務並將融資款轉出客戶賬戶進行使用，這種情況較為複雜，涉及到融資融券交易。尤其在國債回購交易這一特殊的領域，由於此前長期採取的主席位清算和標準券制度，實際上使得證券公司得以在客戶和中國證券登記結算有限責任公司均不知情的情況下，將客戶證券用於自己回購融資，從而在到期無法履行回購義務時使作為質物的客戶證券面臨質押權人的權利主張。在這種情況下，客戶的證券所有權就同質押權人的質押權發生了衝突。儘管我國《證券法》的頒布為融資融券交易的開展提供了法律上的依據，但由於目前我國尚未出台具體的管理辦法對融資融券交易進行規定，也沒有明確證券登記結算公司在這類業務中的具體地位及作用，故四部委二00五年一月二十八日聯合發布的《個人債權及客戶證券交易結算資金收購實施辦法》（以下簡稱「《收購實施辦法》」）也僅僅規定「正常經紀業務客戶（含機構客戶）證券被金融機構挪用、用於回購融資或以其他侵權方式處分的，按被挪用的證券類別單獨登記，認真甄別，從嚴核實，明確責任，統籌研究」。

隨著風險處置工作的深入開展，相關政策對這一問題有了進一步的明確。證監會風險辦頒布的[2007]84號文件《被處置證券公司賬戶清理工作指引》規定，機構委託理財賬戶中資金或證券被證券公司挪用、用於回購或以其他侵權方式處分的，按機構債權處理。機構委託理財賬戶中權屬清晰、未被挪用、未被擔保的證券，屬客戶所有，在證券公司進入破產程序後，經法院審查同意後由客戶取回；存在其他債權債務關係影響到股票所有權判斷的，另行甄別處理。依據這一文件，上海二中院在處理中富證券公司破產案件過程中，較好地處理了債權人行使取回權的問題。在該案中，浙江蘇嘉醫療器械股份公司、蘇州煤炭工貿公司、象山縣綠葉城市信用社有限責任公司、溫州色織廠及浙江瑩光化工有限公司等五家單位要求對其在中富證券公司賬戶內的股票行使取回權。上述五家公司的基本情況均為：公司與中富證券簽訂委託理財合同後，將資金匯入該公司在中富證券開設的資金賬號，用於購買股票或國債。但中富證券為配合德隆系坐莊，在為公司購買國債後又將所購國債拋出，買入了湘火炬（該股票已通過股改更名為濰柴動力）等德隆系股票。現該賬戶內仍有相關股票和部分資金（該資金實為賬面記載，無實際對應資金）。由於近兩年股市大幅上漲，上述公司認為取回股票拋售所得收益可能超過債權申報後破產分配獲得的財產，故願意放棄部分債權轉而行使股票取回權。上海二中院認為，五家公司賬戶內的證券資產雖然並非為原先約定的國債，但拋售國債後購買的股票進入該五家公司賬戶，權屬較為清晰，並未被挪用，故五家公司的取回權請求不違反法律規定，符合證監會相關文件精神，因此法院同意管理人在切實審核確定五家公司委託理財性質、賬戶權屬清晰、證券資產未被挪用、權利人對賬戶內剩餘資金及其他可能的債權全部放棄主張的情況下，准許五家公司行使取回權。

（二）證券公司破產案件中直接以證券作為破產財產分配的問題

證券公司破產案件中的財產分配是一個較為特殊的問題。對於財產變現，《破產法》第一百一十一條規定「管理人應當及時擬訂破產財產變價方案，提交債權人會議討論。管理人應當按照債權人會議通過的或者人民法院依照本法第六十五條第一款規定裁定的破產財產變價方案，適時變價出售破產財產。」第一百一十二條規定「變價出售破產財產應當通過拍賣進行。但是，債權人會議另有決議的除外。破產企業可以全部或者部分變價出售。企業變價出售時，可以將其中的無形資產和其他財產單獨變價出售。按照國家規定不能拍賣或者限制轉讓的財產，應當按照國家規定的方式處理。」第一百一十四條規定「破產財產的分配應當以貨幣分配方式進行。但是，債權人會議另有決議的除外。」對於證券公司破產來說，由於其往往持有大量的證券，尤其可能集中持有某家上市公司的股票，造成變現較難，對管理人處理財產問題造成了障礙。

以南方證券公司為例，該公司在被行政託管之前持有(包括自營和委託理財)S哈葯7.15億股，哈飛股份1.4億股，分別占其流通股股本比例的88.23%和83.37%。在行政接管後，南方證券持有的證券資產被轉入專門賬戶並凍結至今。接替行政清算組的破產清算組，先後考慮過包括在二級市場逐步出售、大宗交易、要約收購在內的多種處置方案。但是由於「雙哈股票」占流通股比例幾近90%，一旦在二級市場減持對市場衝擊太大；而潛在要約收購方的出價又「極不合理」。幾經權衡之後，清算組最終採納了直接向債權人分配證券資產的處置方式。2007年11月，南方證券第二次債權人大會通過了第一次破產財產分配方案。債權人將在此次分配中獲得47%的賬面償還比例。擁有普通債權總額85.78%的177戶普通債權人對南方證券第一次破產財產分配方案投了贊成票。用於第一次分配的南方證券破產財產包括現金7.03億元，以及南方證券所持「雙哈股票」的大部分，其中哈飛股份(600038.SH)1.07億股，S哈葯(600664.SH)4.12億股。截至目前，清算組確認的普通債權共計197億元，每100元普通債權將可分得哈飛股份0.54股，S哈葯2.09股，以及現金3.53元。以會議之前一周周五的收盤價計算，每100元普通債權在賬面上獲償47元。「雙哈股票」將在法院裁定批准上述分配方案後，通過非交易過戶的方式一次性劃轉到債權人指定賬戶，其後債權人即成為相應上市公司合法股東，並可以對所持股票自行處置。債權人可以自行變現，或者作為公司股東合法地行使股東權利，維護上市公司的經營和資產安全 [9]。

南方證券公司破產案中直接分配證券的方式解決了證券公司破產中的一個難點即巨額股票變現問題，為其他證券公司破產案件的審理提供了很好的借鑒。眾所周知，在被處置證券公司中有很大一部分被關閉的原因是坐莊炒作股票被套，導致資金鏈斷裂，最終違規挪用客戶資金。因此，該類證券公司的破產財產中存在大量自營證券，因其價格始終處於變動狀態，且部分證券公司集中大量持有某種或某幾種證券，一旦進入司法破產程序作為破產財產處置，將會對證券市場產生重大影響，並導致股價下跌，無法按既定的價格出售，債權人的利益得不到最大化。加之對此種處置行為監管部門一般會進行相對特殊的規定和限制，如拋出一定比例後公告或事先公告，如何制定出一套切實可行而又保障債權人利益最大化的方案，確實是一個「帕雷托最優」難題。而以股票代替貨幣進行分配，由於各債權人的企業性質不一、經濟狀況不一、所獲股票數量不一等，故採取該種方式分配財產較以股票變現後分配方式具有對市場衝擊小、債權人所獲分配賬面比例高、有助於防範管理人道德風險等優點。

至於實踐中如何採取上述方法進行證券分配，筆者認為在實體和程序上需符合一定的條件：

1、實體條件：該證券公司持有的某股票需達到一定數量，並占其流通股達到一定比例，全部入市交易會對市場產生較大影響。曾有觀點認為只要證券公司持有該股票達到一定數量，即可進行實物分配。筆者認為：要認定證券公司持有的該股票拋售後是否會對證券市場股票價格造成較大影響，關鍵不是數量，而是佔有流通股的比例和占日均交易量的比例，兩者要結合起來看。我國股市還不成熟，平均換手率很高，行情火爆時一個股票一年要全部換手幾次，換手率高達百分之幾百；而行情低迷時，換手率又會很低。因此，如證券公司持有流通股超過一定比例且為日均交易量的一定倍數以上時，應當採用股票實物分配的方式以取代貨幣分配。同時，《證券法》第六十七條規定「發生可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即將有關該重大事件的情況向國務院證券監督管理機構和證券交易所報送臨時報告，並予公告，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律後果。下列情況為前款所稱重大事件：……（八）持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發生較大變化。」結合相關法律規定和我國證券市場現有狀況，筆者認為以超過流通股比例10％以上且為日均交易量的10倍左右較為適合。

2、程序條件：根據破產法的規定，除了需經債權人會議通過，還應報請法院裁定認可。同時。因涉及非交易過戶和收購豁免等證券問題，還應報請證券監管部門審核批准，最終通過證券交易所和證券結算公司實現非交易股票過戶。當然，根據實際情況，並非必須將所有的股票都直接分配，因完全按照債權比例分配，可能會造成所分的股票出現小數，故一般分配應為整數股，剩餘股票可由管理人變現後另行以現金分配。另外，價格確定問題也值得一提。關於如何確定股票折算價格，法律法規並無規定，只要管理人提出方案，報債權人會議通過即可。通常情況下，可以採取債權人會議之前某一天的股票收盤價，也可以採取債權人會議之前某期間內的加權平均價（需同時考慮股票價格和成交量）。因債權人會議需提前十五天通知債權人，故在決定召開時折算價格是難以確定的。筆者認為採取加權平均價這種方法，人為操縱價格的難度大，更能體現該股票的真實交易價格，反映債權人實際分配所得。

四、比較與思考

證券公司破產案件是人民法院處理的新類型案件，沒有成熟法律框架，目前只能依靠相關的部委政策、文件以及領導講話來處理許多法律問題，連司法解釋都沒有出台，因此處於不斷摸索過程中。相比之下，美國已經形成了專門針對證券公司破產的法律SIPA，並且已經過多年實踐，形成較為成熟的做法。他山之石，可以攻玉。我們有必要了解SIPA的規定並加以借鑒。

（一）美國1970年《證券投資者保護法》（SIPA）的有關規定

20世紀60年代末，美國遭遇證券業危機。為了保護投資者，重建投資者對證券市場的信心，防止其他證券公司陷入「多米諾效應」，國會迅速出台了1970年《證券投資者保護法》（SIPA）, 並據此成立了證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation，以下簡稱SIPC）。SIPA可以概括為「兩大任務，兩大內容」。兩大任務指：（1）通過財務控制和監督防止並發現證券公司破產；（2）保護公眾投資者，避免證券公司破產引起的經濟損失。兩大內容指：（1）規定了證券投資者保護基金的籌集和使用。（2）創立了新型證券公司清算程序。這種新型清算程序與1938年《破產法》第60（e）條的規定一脈相承 [10]。

在美國，證券公司清算可以由SIPC根據SIPA提起，也可以由證券公司或其債權人根據《破產法》提起。依據《破產法》第7章第三節啟動的特別清算程序沒有SIPC參與，具有適用範圍廣、程序緩慢的特點。相比之下，SIPA清算程序僅適用於SIPC會員公司，具有適用範圍窄、程序優先、迅捷的特點。SIPA清算程序具有優先於《破產法》特別清算程序的效力，即使證券公司已經被依據《破產法》提起破產訴訟，SIPC仍可通過申請客戶保護令介入並主導證券公司的清算過程。美國通過專門的證券公司破產法律程序和專門的投資者保護基金相結合的方式，共同發揮保護投資者權益的作用。

由於有SIPC介入並保護投資者，SIPA清算程序區別於《破產法》規定的程序。主要表現如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC參與並保護客戶。SIPA清算程序給予客戶優先地位，其他債權人只能從債務人的普通財產 [11]中接受清償。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦發現問題就可啟動清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客戶的損失得到較快的補償或降低到最低程度。據SIPC統計，自1970－2006年來，SIPC總計向626000名客戶提供保護，挽回損失157億美元，99％以上的合格投資者從SIPC那裡收回了其投資 [12]。因此，SIPA清算程序比《破產法》規定的程序更有利於保護投資者。（2）兩種破產程序的管理人職責存在差別。SIPA程序中管理人應最大限度以證券來償還客戶債權，SIPA甚至授權管理人從市場上購買替代證券來滿足客戶對特定證券的要求。而《破產法》的管理人除交付客戶名義證券外，應儘快將除客戶名義證券外的其他證券轉換為現金，再將現金分配給債務人的客戶，以償還其債權。《破產法》的管理人無權分配除客戶名義證券外的其他證券，也沒有資金去購買替代證券。

SIPA對於合格證券投資客戶給予較快捷和充分的保護。根據SIPA 規定，合格客戶需符合下列標準：

1.具有「證券交易目的」。SIPA僅保護作為投資者或交易人進入證券市場的人。2.購買法定投資工具。只有購買SIPA指定投資工具的投資者才能成為受保護的合格客戶。SIPA「證券」定義包含的投資工具包括票據、股票、債券、共同基金和其他投資公司份額以及其他註冊證券。3.符合「正常營業過程」標準。SIPA中的客戶限於對證券公司在其「正常營業過程」中接收、獲得或持有證券主張權利的人。不正常的高利率回報不符合上述要求。如果交易中出現「高利率」和「固定利率」回報的約定，SIPC和管理人通常主張此時的權利主張人是貸方，而不是投資者，排除在保護範圍之外。4．明確列舉排除在SIPC保護範圍外的客戶，如有權控制對公司管理或政策施加影響的人、代表自己而不是代表客戶的經紀商、交易商或銀行。另外，SIPA旨在保護無辜受害的投資者，不保護參與欺詐交易的投資者。

在SIPA破產程序中，經SIPC批准，管理人可以在客戶申報債權之前不經客戶同意將全部或部分賬戶轉移或出售給另一家財務健康的證券公司。轉移或出售客戶賬戶後，管理人應立即通知客戶。客戶可以選擇留在新公司，也可以轉移到他們選擇的其他證券公司，並有權主張糾正賬戶轉移過程中出現的錯誤。經SIPC批准並進行成本評估後，管理人有權動用SIPC基金補償客戶賬戶中現金和證券的缺口。

在SIPA清算程序中，規定了特定的清償順序，以實現對證券投資者的保護。首先清償的是客戶名義證券 [13]。客戶名義證券是以客戶名義登記、客戶賬戶實際持有的不可流通證券。客戶名義證券不是債務人的財產，僅僅是由債務人作為受託人保管的客戶財產。管理人首先應盡最大可能返還客戶名義證券。2．客戶財產。SIPA債務人的財產大多數屬於債務人替投資者賬戶持有的客戶財產。客戶財產包括可被管理人用來償還客戶凈權益債權的所有現金和證券（SIPC預付款和客戶名義證券除外）。返還所有客戶名義證券後，管理人必須集中所有街名證券及其收益，以及來自客戶賬戶和管理人收回的現金，按客戶凈權益債權比例，優先於其他債權人分配給合格客戶。如果客戶財產不足以償還所有客戶的凈權益債權，那麼就需要動用SIPC基金，直至法定最高限額。3．普通財產。清償客戶凈權益債權和 SIPC款項之後，若客戶財產仍有剩餘，則納入債務人的普通資產，向普通債權人清償。

（二）改進我國證券公司破產程序的思考與建議

相對於美國較為成熟的做法，我國的證券公司破產制度還停留在起步階段，目前採取的是中國證監會為主導力量的行政清算加司法協助的破產程序。從某種意義上來說，證券公司的司法破產只是履行破產手續、宣告其正式退出證券市場而已。人民法院在處置高風險證券公司的過程中只是中國證監會的協助力量，證券類資產由中國證監會通過行政託管的方式處置、被處置證券公司的職工由中國證監會選定的證券公司接收、債權債務的登記和識別由行政清算組進行、被處置證券公司的專戶清理和審計由行政清算組負責，整個破產程序瀰漫著濃厚的行政色彩。在邁向法治國家的進程中，這種模式有待進一步完善。我們有必要借鑒美國的做法，形成證券公司破產清算的法律框架，以保障證券投資者的信心。在筆者看來，有如下值得改進之處：

1、法院及專門機構的介入應提前進行。儘管證券公司的破產與普通破產程序存在各種不同，但就破產原因而言，都是以無法清償作為啟動原因。SIPA注意到了這一點，因此證券投資者保護程序的啟動是與破產程序同時啟動的，從而保證了整個SIPA程序在法律框架下進行，受到法院的監督，由於參與者較多，程序比較透明。而我國目前的證券公司破產中採取了行政處置先行的做法，雖然在一定程度上可以藉助強大的行政權力達到快速處置的效果，但其中也存在種種弊端。比如說處置程序不透明，沒有保護基金公司和管理人的介入，相關債權人也缺乏異議權，同時在一定程度上剝奪了重整的機會。尤其是對一些證券類資產的處置價格是否公平合理，往往在破產程序中引起較大的爭議。另外，行政處置程序中聘請的中介機構所耗費的費用不菲，而進入司法破產程序後又要依法支出較高的管理人報酬及其他破產費用。實際上，在兩種程序中有許多工作處於重複勞動，重複收費相當於增加了債權人的損失。基於以上種種原因，我們認為應當對現行做法予以完善，形成新的法律框架，在證券公司出現破產原因後及時啟動司法破產程序，在新破產法的框架下指定管理人履行相關職責，同時由中國證券投資者保護基金有限責任公司及時介入以起到保護證券投資者的作用。

2．完善界定合格客戶的標準，對合格投資者平等保護。在證券公司破產過程中，清晰界定合格客戶的範圍是保護投資者的基本前提。但在我國證券公司風險處置實踐中，由於缺乏明確的合格客戶界定標準，賬戶清理和賬戶甄別確認往往成為清算機構面臨的疑難問題之一。比如非正常經紀類賬戶的認定標準主要是《收購實施辦法》，法律效力層次不高，而且完全由行政清算組認定，缺乏相應的司法救濟手段,引起了債權人的不滿。因此，有必要借鑒美國SIPA中規定的「證券交易目的」、「購買法定投資工具」、「正常營業過程」等等作為界定合格客戶的重要標準，用以確認受到保護的對象。另外，在將來確認的標準中，不再以自然人或法人來區分保護對象。破產法最基本的原則在於公平對待所有債權人，平等分配債務人財產。但是在目前的證券公司破產程序中卻出現了機構債權人和個人債權人不平等的現象。根據《收購意見》，個人債權可以較好地享受到收購政策，而機構債權往往只能在破產程序中受償，由此引發機構名義個人債的爭議及相關穩定隱患。在筆者看來，這種區分不是法律意義上的區分，而完全是從社會穩定角度作出的規定。只要是合格的投資者，就應平等保護，否則會影響到機構投資者對證券市場的信心，尤其是將來基金公司代客理財成為證券市場主流做法的情況下，如果不保護作為機構的基金公司，損害的可能或大多數是個人的利益。

3、完善證券投資者債權的甄別確認程序。在美國，這種債權甄別確認由管理人和SIPC共同完成，客戶有異議權和提供補充信息的義務。而我國證券公司風險處置實踐中，交易結算資金由託管清算機構甄別確認。正常經紀業務客戶債券被挪用形成的債權由託管清算機構甄別確認，專項委託理財類和個人委託理財類形成的債權由地方政府甄別確認。託管清算機構將個人債權登記資料移交地方政府組織成立的甄別確認小組，甄別確認完成並經甄別確認小組負責人複核後向監管部門報告甄別確認結果。確認工作中發現證據不足的，應當通知有關債權登記機構進一步補充材料。這種程序非常複雜，涉及不同部門，而且往往出現了無人負責的情況 [14]。借鑒美國的立法，筆者建議在債權甄別確認過程中，將債權甄別確認交由管理人與證券投資者保護基金公司共同來行使，因為證券投資者保護基金公司付款與債權甄別確認有直接利害關係，同時保障客戶對甄別確認的結果提出異議的權利，並最終通過司法裁決解決異議。

[1]齊樹潔主編:《破產法研究》，廈門大學出版社2005年版，第83頁。

[2]央行再貸款如何償付，是目前所有託管券商善後處理的共同難題。來自中國證監會法律部的消息稱，根據現行法律，在託管券商的關閉清算中，支付了大筆再貸款的央行不過是普通債權人，與其他債權人相較並沒有得到優先償付的權利。這意味著投入的大量公帑面臨著低折價償還的風險。據稱央行對此並不滿意，畢竟這意味著公共資金分擔了違規券商及其債權人的損失。參閱2005年第10期《財經》所載的"建銀投資如何善後南方證券"。2005年9月召開的全國法院證券公司破產案件審理工作座談會中，最高法院明確表示其在破產程序中的性質為普通債權。

[3]《漢唐證券第一大股東起訴清算組討知情權》，載於法制網法制網404頁面。

[4]參見奚曉明副院長2005年9月講話。

[5]《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》第二條「其他債權處理原則」。

[6]《客戶交易結算資金管理辦法》第三十七條。

[7] 關於街名證券，可參見「What does "in street name" mean, and why are securities held this way?」 What does "in street name" mean, and why are securities held this way?。

[8]部分境外投資者持有的B股股份是登記在名義持有人名下，這些名義持有人通常是託管銀行或境外結算

會員。

[9] 《南方證券破產案終盤 哈飛股份易主》載於《財經》網路版南方證券破產案終盤 哈飛股份易主。

[10] 關於SIPA 的介紹，可參見http://www.uscourts.gov/bankruptcycourts/bankruptcybasics/sipa.html。

[11] 美國SIPA所指的普通財產有特別的定義，與證券客戶財產有所區分，不同於我國破產法上的概念。

[12] 參見SIPC網站 http://www.sipc.com/who/sipctrackrecord.cfm。

[13] 美國實行證券間接持有制度，因此客戶名義證券較為少見，而更多的是街名證券。

[14] 比如，在北方證券的客戶債權甄別過程中，行政清算組將債權人申報收購的材料寄往當地政府甄別小組，而當地政府甄別小組原樣退回，認為不符合收購標準，但亦未說明任何原因，或提出補充材料的要求。
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