資產證券化，想說愛你不容易。

（無恥的一稿多發一下）

筆者是一級市場的一名小兵，最近資產證券化概念炒的火熱，在IPO停發的2013年，資產證券化被視為下一片藍海，但是事實是否如此？

本人是一家券商投資銀行部的基層員工，但公司和團隊思路相對較為開放，可以接觸到多種項目的承攬和標書的撰寫，筆者應邀將就自己的見聞與諸位分享，在不涉及具體項目和公司的情形下，提供一些中國市場上關於資產證券化的多角度信息，水平有限，僅供參考。

首先簡單介紹一下資產證券化的交易結構，挪用一下曾經做過的一個信貸資產證券化的圖：

查看原圖

本圖是銀行的信貸資產證券化，但不妨礙理解資產證券化的主要步驟：

1.發起機構將一塊具有良好現金流的資產隔離出來作為證券化的標的；

2.中介機構將標的進行審計、評級和估價；

3.證券向合格投資者發行並在相應市場上交易，發起機構以標的的未來收益權作為對價獲得了一次性折現的現金；

4.標的資產產生的現金迴流至投資者處還本付息；

資產證券化的本質是改變現金流結構，通過資信評級確認的未來現金流以對應的風險溢價一次性折現為當前現金，成功實現資產證券化的關鍵要素包括：

1. 建立標的資產的法律結構

2. 適當的資信評級及內部分級

3. 實現較為準確的風險定價

1. 目前在中國，資產證券化的法律結構通常通過券商的集合這一架構進行，在法律上向證券公司出售相關資產，成為等同於SPV效果的實體，集合不會受到發起機構或者券商破產的波及，不參與這兩者的清算。

典型的有市政設施證券化，該標的為有形資產，收入清晰且通常較為穩定，是較優質的實體資產證券化；

無形的有銀行等金融機構資產證券化，主要是信貸資產證券化，標的將會設立一個資產池，根據事先約定的條件將滿足條件的信貸資產不斷注入資產池，也會不斷有信貸資產完成還本付息離開資產池。因而該標的的資產組成可能是不固定的，需要強力的律師和會計師進行結構的設計，也需要券商等中介機構進行後續的監督，以防以次充好。需要補充的是，08金融危機出問題的主要就是按揭貸款資產證券化。

2. 資信評級對資產證券化至關重要，因其提供了一個最直接衡量產品風險的指標，差一個評級，成本上升成百個基點。取決於標的資產是否優質，相關的信用保障是否充足。一個較好的辦法是進行內部分級，將收益分為優先劣後級等，典型的三級結構支付順序如下，收益率僅供參考：

（1. 優先順序，所有收益必須先償付完優先順序證券後流入下一級，風險最低，收益最低(4-6%)

（2. 劣後級，在優先順序償付完畢後進行償付，風險較高，收益較高（7-10%）

（3. 權益級，在上述所有證券償付完畢後，剩餘的全部收益歸權益級，風險最高，收益最高。

其中，通常情況下權益級的收益是不確定的，優先順序和劣後級是固定收益證券。在專項計劃遇到損失時，損失承受順序倒過來。

順便，次貸危機就是一次系統風險的釋放，房地產市場的崩潰加之標的資產的高度行業相關性，損失接連擊穿權益級和劣後級，造成大量投資者的大額甚至全額本金損失。

3. 準確的風險定價是資產證券化的最後難關，如何撮合投資者和發起機構的收益和成本需要準確的風險定價，非常考驗承銷商的定價能力和渠道能量。市場須對違約風險有足夠的積累和認識，否則相比其他產品，資產證券化將不具備競爭優勢，這也正是下文要說的：

資產證券化，想說愛你不容易。

在IPO停發的狀況下，各家券商投行業務部門各自展示自己的能力嘗試多種創新，法律結構有私募債、專項、大小集合，定向等等；資產標的有BT工程，企業大額應收款，銀行信貸資產，能源合同管理等等等等；企業也是從大型央企到無名私企，從工程土建到LED路燈製造不一而足。

但是這些「新」產品從本質上來說，仍然沒有跳出中國信託的業務範圍，信用擔保土地抵押如果沒有就很難賣。只認央企國企上市公司，民企發個產品無人問津。其實質從改變現金流結構變成了變相的抵押貸款，資產證券化本應該基於的是「未來收益權」，依靠信用來融資，結果又回到老路上去了。

這還不是最致命的，最致命的是，投資者和發起機構的預期回報和可接受成本無法撮合。目前因為眾所周知的原因，貸款成本7%左右，而資產證券化的中間環節多，綜合成本12%算不錯了，很多企業算下來到14% 15%甚至更高，在承攬階段就把客戶嚇退了。除非是貸款已經飽和，而項目回報又高的企業才能承受，而回報高，說白了正當的行業我能想到的只剩下了房地產。同時同類產品相比，信託的風險定價雖然扭曲，但是在投資人和企業雙方看來，中間環節少，成本可以接受，放款快速，還有人兜底穩賺不賠。相比之下資產證券化沒有一個地方能相提並論……

但凡資產規模能做證券化的，一定會先考慮信貸，而拿不到信貸的企業又有誰敢去做資產證券化？在銀行依然掌握大量廉價資金資源的情況下，資產證券化是一種較為雞肋的產品。

更不用說承銷階段，資產證券化和私募債的遭遇有些類似，初期的幾單市場會有嘗鮮者，但後續的產品在與買方進行溝通時就會發現，8號文、地方債加錢荒的大背景下，機構投資者對這種新產品的認可度相當之差。曾經拜訪過一家企業，當我們說出資產證券化融資的時候董事長直接把另一家券商做的方案扔給我們，「根本不現實！」他說。這也是資產證券化產品面臨的尷尬。

唯一的可能性

目前大概唯一能做的就是找到銀行做信貸資產證券化了，就是因為銀行的資金成本低，通過信貸資產證券化的最主要作用是資產出表，可以在當前Basel II體制下成功降低資產負債率，在不改變存准指標的情況下放大槓桿。不過，當我等興沖沖的去查銀行信貸資產證券化的資料時，發現除了一家浙商銀行，赫然都是些四大行國開行之類高攀不起的大行。

所以綜上，當前金融大環境下而言，風險無數據定價不正確，資產證券化依然只能是一種看起來很美的備用選項。
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