制霸產業鏈，垃圾也能燒出一片天

很久以前，有一部紀錄片叫《垃圾圍城》，不知道大家是否聽說過？

那是一部令人心靈震撼的作品，影片中，城市化的中國被快速增長的垃圾包圍著，堆積如山，一派世界末日的可怖景象。

垃圾，過去主要是靠政府處理的，但是隨著城市人口的飛速增長，以及政府財政、技術和管理能力的種種問題制約。

矛盾就像壓力鍋一樣，急劇膨脹。

驚人的垃圾數量包圍著城市，束手無策的地方政府最後意識到，如果將這塊蛋糕死死捏在自己手裡，很有可能要將自己活活噎死。

無奈之下，城市生活垃圾被推向了市場，大量專業的垃圾處理公司紛紛崛起。

2010年，中國的城市垃圾清運量為1. 58億噸，5年之後，這個數字已經上升到1.91億噸，而焚燒處理能力只有23.5萬噸/日。

根據十三五規劃，2020年垃圾焚燒處理能力要達到59.1萬噸/日，這是一個年複合增長率為20%的快速成長行業。

而在這個行業里，優秀公司不乏身影，偉明環保（603568.SH）便是其中之一。

1

偉明環保，根據地在中國經濟最發達的省份之一，浙江。

浙江的城市化率很高，因此城市生活垃圾的產生量也是巨大的，由此孕育了一個規模巨大的市場，成為垃圾處理公司成長的天然溫床。

但如果我們僅從項目規模來看，偉明環保並不算大，主要的原因是這塊市場極其分散。

我們粗略算了一下，如果將2016年底的投運+在建+籌建項目的總規模做個排名，偉明環保將被排到10名開外。

即使是我們之前分析過的瀚藍環境，規模也比偉明環保略微靠前。

咦，既然是這樣，為什麼我們要分析偉明呢？

他有何過人之處嗎？

這麼說吧，上面這份名單里，排在前面的一些公司，比如康恆環境、光大國際、錦江環境、中環保、北京控股等等，他們都不是A股公司，所以我們很難有投資的機會。

另一些，排名稍微靠後的啟迪桑德、深圳能源、中國天楹、上海環境、瀚藍環境等，雖是A股公司，也都質地還不錯。

但細究起來，存在著這麼一些差異：

首先，除了個別公司有強大資本支持，能夠在全國廣泛布局以外，絕大部分目前都還只是區域性的公司。

比如上海環境紮根上海，中國天楹大本營在江蘇，瀚藍環境鎮守廣東，偉明環保的根據地在浙江。

他們看上去，貌似大同小異，無非都是固廢處理、垃圾發電，只是各自區域不同而已，但要對他們具體的運營模式刨根究底，我們還是能察覺出一些區別的。

這其中的差異，才是我們今天要去深入分析偉明環保的關鍵所在。

2

首先看看幾家公司在固廢處理板塊的毛利率情況。

一眼看過去，偉明環保的優勢就體現出來了。

超過60%的毛利率，在一眾同行里鶴立雞群，這其中的主要原因是什麼呢？

我們先了解一下垃圾處理行業的商業模式。

垃圾焚燒是一個典型的運營型行業，即前期投入一般兩三年就能完成，之後的垃圾處理和垃圾發電運營可以維持20-30年。

偉明環保與政府簽訂的合同，通常採用的是BOT模式，這是PPP模式的一種，簡單來說就是「建造-運營-轉移」。

偉明拿到項目後，先自己出錢將工程建好，但是所有權還是屬於政府的，接下來，偉明負責運營，期限通常是20-30年，這期間的所有收益和補貼都屬於偉明。

一直到合同約定的運營期限結束，項目運營才移交給政府，結束業務。

這種模式相當於政府將相關煩惱事都甩給第三方企業了，財政短缺的問題也不用擔心了，對於企業來說，則是多勞多得，只要技術和運營效率不斷提升，總能賺到越來越多的錢，可謂兩全其美。

截止到2017上半年，偉明一共拿下了BOT運營項目12個，主要在浙江地區，營收佔了公司全部的四分之三，同時在江蘇、河北、安徽、江西、黑龍江等地方也有零星業務。

3

好了，知道BOT大概是怎麼一回事之後，接下來就進入正題了。

在BOT項目的第一環節，垃圾處理工程的建造階段，偉明環保是這麼乾的，外包，統統外包。

因為外包，所以公司在這方面並沒有工程收入，但是工程所需的設備均由偉明環保的子公司偉明設備提供，由於是集團內部銷售，所以也不會確認設備收入。

既然建造階段無收入，那麼公司的營業收入基本都是靠項目運營帶來的。

運營收入主要是兩塊：

第一，垃圾運送到偉明的處理中心後，將得到政府給付的垃圾處置收入。

第二，如果垃圾的性質適合焚燒發電，那麼垃圾將集中運至焚燒發電廠進行焚燒，政府再次給予補貼，目前的補貼價是0.65元一度。

垃圾處置+垃圾焚燒發電，這就是偉明環保目前的主要收入來源，二者的比例大概是二八開。

一般來說，在前期的工程建設階段，主要是投入，這對現金流的支出要求比較高，但項目投入運營後，收益就會變得很穩定，投入高峰過去，剩下的就是數錢了。

偉明很清楚，工程建設是一個低毛利的業務，也不是自己所長，所以全部外包出去，於是只剩下了純粹高毛利率的運營業務。

並且，項目運營時間和收款時限長（通常都是25-30年），作為市政業務，政府基本不存在違約的可能性，所以經營現金流會很有保障。

這簡直就是筆一本萬利的生意啊，跟我們熟悉的水電業務有得一拼。

除了攤銷周期較長，另外，產業鏈完整也是偉明毛利率高的重要原因之一，值得好好說一下。

看這個表，垃圾處理全流程里，最重要的就是焚燒系統和煙氣凈化系統，這倆是成本佔比排名第一、第二的環節。

而這關鍵環節的設備，偉明都做到了自主研製，很自然的，成本就能降下來了。

4

說完業務，我們回過頭來再看看行業的發展。

其實，垃圾處理不僅只有焚燒這一種處置方式，衛生填埋和高溫堆肥也是常見的方式。

說到他們之間的差異，其實很簡單，就是土地的矛盾問題。

在過去，衛生填埋是最簡單的方式，成本也低，即使是現在的美國，衛生填埋也是最常見的方式。

因為，無論是過去的中國，還是現在的美國，都不存在土地的煩惱。

垃圾焚燒的成本其實是很貴的，工藝處理也很複雜，但他最大的好處就是，解決了大量土地佔用的問題，這在人口密集，寸土寸金的現代中國來說，已經成為了幾乎唯一的出路。

2015年，中國填埋和堆肥的處理方式佔比分別為64%和2%，而焚燒已經上升到了34%，超過三分之一的比例。

而市場仍在高速增長之中，由於政策的鼓勵，預計從2015年到2020年，垃圾焚燒的年均複合增速將達到22%左右。

從十三五規劃來看，廣東、安徽、江蘇、浙江和湖南將是垃圾焚燒處理新增數量最多的省份，對於2016年已佔據浙江市場40%的偉明來說，簡直就是大大的機會。

5

2000年，偉明的浙江溫州東庄項目投運，這一項目被住建部專家譽為「中國國產化垃圾焚燒處理技術與設施發展的第一座里程碑」。

由此之後，偉明開始了在這個領域的專註耕耘，直至2015年，IPO成功，在資本的支持下，擴張開始。

截至2017年三季度，公司垃圾處理產能約1萬噸/日，在建產能2400噸/日，籌建產能4450噸/日，並積極向江西、安徽、黑龍江等外省擴張，在手訂單十分充足。

僅看2017年的業績，由於永強二期項目投入運營，直接將公司2017年三季度營收和凈利潤抬升至40%以上的高增長！

這個速度，在垃圾處理行業是不多見的。

2017年，公司還啟動了可轉債發行進程，擬募集不超過8.45億元，全部投入到垃圾焚燒發電項目，地區包括浙江蒼南、瑞安、武義，江西萬年。

偉明的規模，在環保行業里只能算是一個小弟弟，但是運營能力出色+自主研發能力強，這些優勢將讓他在未來的競爭中遇強愈強，終有一天長成參天大樹。

尾聲

研究是一個持續不斷深入的過程，是一個不斷篩選、精挑細選、枯燥並花費大量時間精力的過程。

我們每個工作日發布一篇上市公司的分析報告，一篇報告就要花費我們團隊里兩名以上分析師一周的時間，這樣耗費巨大成本的研究也僅僅是達到一個目的：

讓我們能夠在3500家的海量公司里，找到那些在未來一兩年里具有相對較好投資機會的頭部10%的公司。

十分之一的海選過程。

這些公司真的每一家都完美無瑕，閉著眼買入就能大漲嗎？

顯然還不是的，我們還需要進一步的精挑細選。

拋棄題材股，真正以優秀業績說話的好公司，具有長期持續業績爆發能力的好公司，這個市場上不會超過20家。

這又是一次十分之一機會的淘汰與晉級賽。

追求更強的確定性，找到那些我們認為更值得持有的長期船票。

近期，君臨在成立深度研究部的基礎上，再次成立了5個小組，對2018年我們認為最值得看好的5個行業方向，進行更深入的挖掘、對比與跟蹤。

遴選出每個方向3-5家，我們認為確定性最強的，業績將持續超預期爆發的優秀公司。

這張清單，我們將在付費訂閱專欄里發布，跟我們的付費用戶們攜手共進，獲得更陽光、長久的收益回報。

微信公眾號：君臨【junlin_1980】，更多行業解讀、證券分析盡在證券分析第一平台—君臨