「內容之王」黎瑞剛的投資術

02-02

作者 | 熊少翀

編輯 | 劉利平

49歲的黎瑞剛，即將等來他創業征途中的幾個重要時刻。

2018年一開年，B站、愛奇藝赴美IPO的戰役就已悄然打響。一個月前，國內頂尖的綜藝節目製作公司「燦星製作」也宣布將在今年年初申報A股IPO。黎瑞剛是這些項目背後共同的投資人。這位曾經憑藉個人勇氣和情懷對國有廣電集團進行大刀闊斧改革的傳媒業領導者，三年前將全部精力轉向了華人文化產業投資基金。

這是中國迄今規模最大的文化產業私募股權投資基金，旗下四期基金（包含人民幣基金和美元基金各兩期）總規模約100億元人民幣。儘管該基金在2009年便獲得發改委審批通過，但真正市場化運作時間尚只有不到四年。

四年時間裡，華人文化產業基金共投了30多個項目，除了B站、愛奇藝和製作了《中國好聲音》《蒙面歌王》的燦星製作外，還包括快手、一條、SNH48、快看漫畫，以及製作了《吐槽大會》和《脫口秀大會》的喜劇內容公司笑果文化等等，幾乎覆蓋了大部分中國人的文化娛樂生活。黎瑞剛則被媒體冠以「內容之王」的稱號。

(華人文化產業基金投資版圖。製圖：熊少翀)

在文娛傳媒之外，華人文化40%的資金投在互聯網和消費電商，其中包括餓了么、寺庫和英語流利說等。不過，由於投資時間較短，華人文化的退出案例還很少。

在騰訊《稜鏡》獲知的華人文化已退出案例中，僅有2015年IMAX（中國）登陸港股後實現超過4倍回報。而B站、愛奇藝和燦星製作等項目可能將成為黎瑞剛向LP交出的真正有分量的成績單。華人文化產業基金董事總經理李川說，目前來看，華人文化產業基金在燦星製作這個項目上能夠獲得的回報已經超過了10倍。

從2016年初開始，中國的文娛產業投資市場就陷入資金供過於求的緊張局面。大筆資金在2011年國家政策號召下持續湧入，而如今還未上市的優質項目已經非常稀少，導致融資標的價格和估值大漲，泡沫集聚，風險激增。平庸的項目不想投，好項目卻投不起，因此很多投資機構都不再看文娛類項目。

投中研究院統計數據顯示，2017年前11月，中國文化傳媒行業融資數量僅有58起，融資金額10.18億美元，均同比下滑三成。而在2013年，文化傳媒行業融資規模近40億美元。

中國文化產業投資基金總裁陳杭對騰訊《稜鏡》稱，文娛產業投資和其他領域投資不一樣，首先是監管密集，涉及意識形態的因素較多，其次是文娛產業基本屬於輕資產，在財務模型風險評估上非常主觀，此外文娛市場需求變化也很快，因此如何降低各方面的風險，提高資金配置效率，是當前文娛產業投資機構最大的挑戰。

僅從目前的投資業績來看，華人文化的表現尚難以定論，但在文娛產業投資陷入困境的背景下，黎瑞剛的探索在業內被認為是一個獨特的樣本。

有些項目只有華人文化才能投？

華人文化產業基金投委會四位決策成員中，李偉才是2016年才加入的，加入時間最晚。但他很快就拿下了美國CAA（Creative Artists Agency）項目，這也是華人文化產業基金史上最受矚目的投資項目之一。

成立於1975年的CAA是全球最大的經紀公司，總部設在美國洛杉磯。該公司簽下了全世界最成功的演員、作家、製片人和導演，他們的作品佔據歷史上全球票房前10名的電影中的7部。CAA也因此成為全球影視娛樂行業資源流動的樞紐，對好萊塢有極強的控盤能力。除了電影、電視和音樂領域，CAA還迅速在體育經紀業務上做到全球第一。

但對於中國市場，CAA覬覦已久，卻因為水土不服等種種原因，始終未能滲透進來。而它的競爭對手無一不在激進擴張，通過資本槓桿在全球範圍內不斷收購。更老牌的美國經紀公司WME，也在2016年設立了中國合資公司。CAA迫切需要入華。

彼時，黎瑞剛在好萊塢的視野中已經相當活躍。譬如，華人文化與美國夢工廠合資設立了「東方夢工廠」，與華納兄弟（Warner Bros.）合資成立「旗艦影業」，與世界最大巨幕電影娛樂系統提供商IMAX合資成立「IMAX中國」，投資入股好萊塢影視製作公司Imagine Entertainment，進入好萊塢大片以及美劇的生產製作核心環節，等等。

黎瑞剛和此前在新加坡淡馬錫集團旗下北亞私募平台「蘭亭投資」擔任董事的李偉才，與CAA的多名高管也早有接觸。

2016年7月，CAA方面從多個渠道主動找到黎瑞剛，商議戰略投資及合作的可能性。很快，次年4月，華人文化產業基金宣布入股CAA，黎瑞剛出任CAA董事。同時，華人文化還與CAA共同組建合資公司「CAA中國」，共同開拓中國藝人和體育經紀以及營銷業務。

「CAA讓華人文化入股，初衷並不是想要找一個少數股權投資者，他們並不缺錢。」李偉才對騰訊《稜鏡》稱，CAA想要的是一個在中國擁有戰略資源，同時也「門當戶對」的合伙人。而這裡所謂的「戰略資源」，是指華人文化在中國掌控的文娛行業資源，其中也包括對監管政策的把控以及與政府溝通的能力。

華興資本合伙人杜永波說，「他們（華人文化）總能挖掘到我們看不到的項目，能投資我們投不了的項目。」這話聽起來有些誇張，但在李川看來，CAA這類項目就是「只有華人文化才做得了的項目」。

一個重要原因在於黎瑞剛的經歷和背景。

出生於1969年的黎瑞剛，在1994年復旦大學新聞學院研究生畢業後，就進入上海電視台從事新聞和紀錄片的編導工作，並在33歲時出任SMG總裁，成為掌管中國重要媒體集團的最年輕的官員。後來他牽頭完成了上海大小文廣的重組改革工作，還擔任過上海市委副秘書長、上海市委辦公廳主任。這些「體制內」經歷讓黎瑞剛在創業過程中左右逢源。

華人文化產業基金董事總經理陳弦對騰訊《稜鏡》如此評價黎瑞剛：「在這個行業里，他是極少的同時具備以下各種專長的人。第一是產業能力，懂業務，懂產品，有資源；第二是管理能力，能帶領團隊打仗；第三是對政策環境的理解，媒體文化畢竟是個監管密集型的行業；第四，在國際上有沒有自己的圈子和資源，專業能力和行業地位是否在國際上被認可。」

2015年秋天，用戶規模已經開始駛入暴漲通道的短視頻應用「快手」，正在洽談新一輪融資。在此之前，快手已經拿到晨興資本、紅杉中國、DCM中國的投資，據陳弦說，「當時公司賬上還有2億美元，根本不需要錢，但還是準備開一輪小的，對有興趣的有戰略資源的機構持開放態度。」

當時在談的機構中，有華人文化，也有BAT。後三者對於快手而言，戰略資源都很明顯：百度能提供搜索入口，阿里能提供電商變現平台，騰訊則有強大的社交優勢。

最終，快手在這輪選擇了百度和華人文化，騰訊則在下一輪進入。據陳弦的說法，華人文化對快手的吸引力在於對監管政策的把握。「當時快手的日活2000多萬，正在快速增長，監管對這塊內容怎麼看，快手是不得不重視的。」

B站同樣如此。

作為一個聚集了大量年輕人的二次元文化彈幕視頻網站，B站自2009年上線以來，在很長一段時間裡都是低調運行，沒有受到外界很大的關注。但當B站的用戶規模和社會影響力逐漸增長時，B站開始越來越多地受到業界和監管部門的關注，卻一直沒有GR（政府公關）部門。

2014年和2015年，華人文化先後兩次投資B站。陳弦稱，華人文化為B站的「政策把握和疏通提供了有價值的諮詢和幫助」，B站的GR體系也開始逐步建立。如今在監管政策收緊的背景下，B站的GR意識已經非常強烈。

在2017年11月一個由政府部門在成都組織的行業會議上，會場走廊里照例豎著幾家參會公司的海報架。其中某知名視頻網站的海報是對該平台獨播劇的宣傳，「看邢昭林如何被『虎系女友』反撩」。而B站的海報是對該平台用戶的描繪，「他們是自由多彩的一代」，以及極具正能量的口號「文化自信、道德自律、人文素養」。

「華人文化在投資項目時從來不是靠出高價取勝。很多創業者在選擇投資機構時，往往更看重的是機構所能帶來的除錢之外的資源和附加值。」李川對騰訊《稜鏡》稱，與其他機構相比，華人文化的不同之處在於「深處行業中心」，因而才能對政策有更準確的理解，並對行業資源有更大的掌控力。

這不僅與黎瑞剛的人脈資源和經歷背景有關，也與華人文化的運作模式有關。

黎瑞剛的「左右手」

2017年5月，喜劇脫口秀內容提供商「笑果文化」旗下演員李誕，和他的十幾個同事去美國學習了兩周。這個製作出了《吐槽大會》和《脫口秀大會》等網綜節目的團隊，先後拿到了王思聰和黎瑞剛的投資。

彼時，華人文化產業基金正好剛剛入股CAA。在華人文化的安排下，笑果文化內容製作團隊得以去美國多個城市觀摩學習美式stand-up comedy（喜劇脫口秀），這些美方的脫口秀表演團隊都簽在CAA旗下。

笑果文化CEO賀曉曦告訴騰訊《稜鏡》，華人文化還幫他們從美國聘請了一支專業的喜劇內容製作團隊，加盟笑果文化。這支團隊曾參與過艾美、奧斯卡等大型晚會的幕後製作。

2017年4月，笑果文化宣布完成A輪1.2億元融資。新聞通稿中，領投方寫的是「華人文化」。但鮮有人知，這筆錢來源有兩處，一處是華人文化產業基金，另一處是華人文化控股集團。

華人文化控股集團是黎瑞剛在2015年10月宣布成立的產業運營公司，股東陣容包括騰訊、阿里和萬科。

黎瑞剛對騰訊《稜鏡》解釋稱，華人文化產業基金是一個投資性平台，目的是為了財務回報，在一定期限內這個投資要退出，而華人文化控股集團是做產業運營，孵化項目，把資產規模做大，有自己的長期發展戰略訴求，即搭建起打通內容、平台、技術和服務的產業閉環系統，讓優質內容和優勢平台在線上線下進行聯動協同。

譬如2018年1月10日，華人文化控股集團宣布將國內21家地方龍頭演出公司，通過股權併購整合為一體，成立CMC live華人文化演藝公司，並由黎瑞剛擔任董事長。他試圖將其做成華人地區最大的演藝平台，既改變中國演藝市場分散化運營模式，也對實現了對這一領域渠道和內容資源的掌控。

（CMC live華人文化演藝在北京成立）

這些獨佔性的行業資源又將反過來施益於華人文化產業基金，成為創業者選擇接受華人文化投資的重要理由。「實業+投資」，是黎瑞剛的「左右手」。

「企業跟業界夥伴談合作，跟監管機構溝通，如果能從兩周縮短到三天，那就不一樣。再比如企業打算找一個廣告主，可能得在十家備選中一家家去看，反覆比價，但我可以告訴你其中哪兩家是最好的，你可以直接去談，甚至我可以說我們投資了其中一兩家，你們就不要談很久了，大家有什麼說什麼，增加了效率。很多時候，時間對創業公司來講是非常關鍵的。」在談論華人文化對被投企業的幫助時，陳弦說。

比如愛奇藝，作為投資方的華人文化在這家頭部視頻網站的多次重大內容合作上打了輔助。「國內對一些影視項目版權的爭奪還是很激烈的，我們就促成了愛奇藝跟一些影視公司的合作。這些影視公司有些是我們布局的一些公司，有些是我們關係比較友好的公司，大家之間互相幫忙。」但陳弦並未透露具體是跟哪些影視公司談的哪些項目。

笑果文化新推出的綜藝節目《冒犯家族》，播出平台是愛奇藝，廣告贊助商是「英語流利說」，節目中還經常有餓了么、B站、SHN48等品牌植入，新一季《吐槽大會》則跟快手深度合作，這些品牌公司都是華人文化的被投企業。李川說，華人文化在其中確實起了一些「橋樑」的作用。

李川將華人文化的這套打法稱之為「體系化」、「中心化」。

「在這個行業里久了，從某些方面講會成為一個中心，你都知道產業的上下游都是哪些人在做哪些事。我們也會分享對產業以及政策法規的理解，因而能比較實在地在投後給公司提供這些價值，彌補不足。我們知道企業在哪些地方需要什麼樣的人，也可以直接推薦人加入。」李川說，有些企業其實根本就沒想融資，甚至有些人還沒開始創業，他們就已經接觸到了，溝通之後，就有了後續的投資。

徐滬生的創業項目「一條」，就是跟黎瑞剛一起討論出來的。

2014年初那段時間，當時還擔任《外灘畫報》總編的徐滬生開始頻繁出現在華人文化上海辦公室，他是去找黎瑞剛。看到傳統媒體的衰落勢頭後，徐滬生已經有離職創業的想法了，但並沒有想好要做什麼。

黎瑞剛是徐滬生的前領導。徐是《第一財經日報》的創刊成員之一，而這份報紙屬於SMG旗下。

李川告訴騰訊《稜鏡》，從創業之初，到後來商業模式的不斷試錯、打磨，徐滬生都頻繁與黎瑞剛商議。只不過由於偏向於PE風格的華人文化產業基金主投成長型企業，當時的「一條」還不符合，因此直到2016年一條的電商模式走通後，華人文化才參入，並在C輪1億元人民幣融資中領投。

李川稱，華人文化產業基金目前這30多個項目中，FA（財務顧問）介紹來的不到1/3，其餘都是自己發現或創造的項目，尤其是在文娛傳媒領域體現得更明顯。他將這視為華人文化「實業+投資」模式的成效。

但這種模式本身，值得探討的地方還有很多。

近親風險和「隔離牆」

「實業+投資」模式並非華人文化獨創。事實上，聯想、復星、中信、小米以及BAT等大型企業都在實業基礎上，孵化出了一支甚至多支具有市場競爭力的專業投資部隊。

只不過，這些背靠大集團的投資機構，大部分的職責是戰略性搶佔行業資源，也有一部分與華人文化產業基金一樣，以追求財務性回報為主。但實業與投資之間相互補益的思路是大體一致的。

「這種模式是未來的趨勢之一。」聯想集團旗下君聯資本董事總經理李家慶對騰訊《稜鏡》稱，隨著騰訊、阿里等實業公司的投資部門影響力越來越大，純粹的財務性投資會在未來的競爭中面臨很大壓力，因為後者難以在投資的時候撬動更多產業資源的配合。「產業資源就是一種差異化競爭優勢，就看你能不能用好。」

雖然一些實力強大的財務性投資機構藉助自己數量龐大的被投企業，也能形成一定的產業協同，但李家慶認為，這種非控股性的投資關係，遠不如同一品牌主體下的近親關係來得緊密，後者協同效應會更強。但前者也有好處，即在決策等操作層面可能會更加市場化。

陳杭對騰訊《稜鏡》稱，華人文化控股集團之於華人文化產業基金的意義，除了戰略資源協同外，更直接的好處是多了一個退出渠道。換言之，以後華人文化產業基金投資的項目，除了上市或股權轉讓給其他機構外，還可以直接賣給華人文化控股集團。

當然，這並不意味著華人文化控股集團就是華人文化產業基金的「托底接盤手」，交易的前提是前者看好該項目，而非任何退不了的項目都接過來。

清科研究中心數據顯示，當前國內VC/PE退出的渠道依然主要是上市，佔比達六成，其餘方式包括股權轉讓、併購、回購、管理層收購等，不僅實現難度較大，而且回報倍數遠不及上市。

「但不是每個企業都能上市，股份轉讓也很有可能價格談不攏。」陳杭認為，同一品牌體系下不同公司之間的交易，至少在溝通成本上會比外部公司要低不少。

但其中的風險和挑戰也不小。

李家慶認為，實業和投資二者之間必須在統一的品牌文化和資源互動的同時，在決策、運作、管理等層面保持相互獨立性。因為二者的股東不同，代表的利益訴求不同，基金管理人首要目標是追求財務回報，產業運營者則追求產業戰略發展，二者要遵循的規律不同，因而評判事物價值的邏輯和結果也可能會有很大差異。

一旦破壞了獨立性，這種協同模式可能會產生利益衝突。

「你手頭有個親兒子，外面又有一個少數股權投資，到底以誰為主，會不會產生關聯交易，會不會有利益競爭、利益輸送等等，這都是大家非常關心的事情。」李家慶說。

黎瑞剛也已經意識到這些。他對騰訊《稜鏡》稱，雖然華人文化產業基金和華人文化控股集團兩個團隊在同一棟樓辦公，信息相通，有時也會共同投資同一個項目，但除了他自己作為共同的掌舵者外，兩邊團隊並不重疊，相互之間也沒有任何股權上的關係，「各自根據自身的訴求完全獨立判斷，獨立運行。」

華人文化的上市計劃

華人文化也在走向二級市場。黎瑞剛告訴騰訊《稜鏡》，華人文化控股集團已有上市計劃，但並未透露更多消息。李川則說，「幾年以後，華人文化旗下可能會有不止一個上市公司。」

在整個PE投資行業中，這也是一個明顯的趨勢。

陳杭認為，當前股權投資市場競爭越來越激烈，機構想要提升競爭力，必須擴大規模和版圖，既要有人民幣基金，也要有美元基金，這樣既可以在A股上市退出，也可以在海外上市。同時，既要有專門投成長期項目的基金，也要有併購（buyout）基金。此外還有一點是，既要投一級市場，也要投二級市場。

PE進軍二級市場的案例已經很多，譬如高瓴資本，以及最近剛剛拿下公募基金牌照的弘毅投資。其中的好處不僅是公募市場遠大於私募四場，還有一二級市場聯動效應。

譬如九泰基金與昆吾九鼎投資在定增市場協同作戰，由九泰基金募資，九鼎投資利用其項目儲備和資本運作實力，給上市公司帶去併購重組的資源，幫助上市公司長期發展，更容易獲得上市公司青睞。

「一二級市場聯動最重要的是做好風險控制，建立嚴格的信息隔離和防火牆制度，防止內幕交易。」陳杭說。

專註文娛產業投資的微影資本創始合伙人唐肖明認為，「實業+投資」模式有可取之處，但想要在財務投資機構中大面積普及，也很難，不是誰都有黎瑞剛這樣的資源背景。

「但眼下的跡象已經表明，最具有競爭力的投資精英，將不再是純粹金融投行出身的人才，而是來自產業中的運營管理人才。「唐肖明對騰訊《稜鏡》稱，畢竟在投資這門生意中，尤其是以看人為主的主觀性太強的文娛產業投資，金融只是手段，對行業的認知和把控才是根本。