基民虧錢的根本原因：選擇了HARD模式！

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2017年年初的時候，我和一位很好的朋友聊投資。他是一位基民，經常花很多時間在各種基金之間反覆比較，精挑細選。

他向我大倒苦水：現在投資太難了。我都不知道買什麼好！

我問他：此話怎講？

朋友回答到：你看美股，已經連續上漲了8年了（從2009年開始算）。連續八年的牛市，在美國歷史上實屬罕見。

美股的CAPE（席勒市盈率），已經達到了30。這個估值水平，在歷史上是第二高，僅次於1999年科技泡沫破裂前夕的股票估值。自從特朗普當選美國總統，這國家接下來四年都會比較亂，其內部的種族矛盾會進一步加劇，在國際市場上也會日益自我孤立。橫看豎看，我都感覺現在買股票有些危險。

我問道：那其他市場呢？

朋友說到：其他市場也好不到哪裡去。比如歐洲，英國脫歐會對歐洲產生很大影響。布魯塞爾和英國倫敦之間的脫歐談判，估計會持續很多時間。日本呢，老齡化嚴重，經濟發展遲緩，政府債務太高。在這種情況下，股市很難會有起色。再回到中國，中國的債務問題令人擔憂，一些城市也有房地產泡沫的跡象。總之我不看好A股。

我繼續問道，那麼債券呢？

朋友回答：美聯儲應該已經進入加息周期了，我估計今年（2017）會加息兩次。如果美聯儲連續加息，其他銀行可能也會跟進。債券的表現不會好到哪裡去。

所以比來比去，感覺什麼都不能買，也不敢買！

事實上，市場上有很多投資者，都和我這位朋友類似，持有非常悲觀的態度。

比如上圖顯示的是道富投資者信心指數。整個2016年，全球投資者由於受到英國脫歐公投，美國總統特朗普上台等新聞的影響，投資信心不斷下降。

因此，很多投資者，包括一些基金經理，都選擇了在2017年減倉，甚至做空。

但問題在於，投資者的感覺，未必是準確的。

如上圖所示，在2017年，美國標準普爾500指數（包括分紅）上漲了21.8%，可謂一個標準的牛市。一向被很多人看衰的日本股市，也在2017年上漲了21%多。香港恒生指數，更是大漲41%，讓許多人都大跌眼鏡。

很多投資者，都面臨類似的困境。當自己縮手縮腳，思前想後該不該買入時，市場噌噌噌往上直竄。當自己終於定下決心，出手買入時，又不巧碰上市場大跌了。

這就涉及到一個更有趣的問題，即我們廣大投資者到底在做什麼投資決策，以及這樣的投資決策是否理智？

大致來講，一個基民投資者的決策過程可以分為以上三步。首先，投資者會做一個擇時方面的決策，即他會試圖決定：現在是不是買入的好時機？什麼時候是賣出的時機？

在反覆斟酌，決定了買入的時機之後，投資者進入投資的第二個階段：擇基。市場上有數以千萬計的各種基金。投資者會橫向比較這些基金的名氣、規模、費用和歷史回報，然後挑上幾個自己覺得滿意的基金。

但事實上，投資的過程還沒有結束。第三個階段，決策從投資者轉移到基金經理那裡。基金經理會進一步決定：買哪支股票，賣哪支股票，什麼時候增倉，什麼時候減倉。

當然，每個人的決策過程都有其自身的特殊性，不可能千篇一律，但是或多或少都會遵從上圖提到的這個流程規律。那麼問題來了：投資者做擇時的決定，是否靠譜？

大量研究顯示，投資者做的擇時決定，往往是錯誤的。事實上，別說投資者，即使是職業基金經理，也往往在擇時上錯的離譜。

上圖顯示的是過去十多年的中國股市價格變化。我們不難發現，在2007年和2015年，中國的A股經歷了兩次過山車：股市在短期內急速上漲，然後達到頂點後，又在接下來的半年內猛然下跌。

如果投資者有良好的擇時能力，他應該在2007年和2015年的頂點時賣出，在2008年和2016年的底部買入，這才是真正的「賣高買低」。

但是我們廣大投資者真實的投資記錄是怎樣的呢？

上圖顯示的是在一天內認購額超過100億人民幣的偏股型公募基金列表。我們可以發現一個有趣的規律：所有這些基金都是在兩個時間點完成巨額認購的：2006年末/2007年上半年，以及2015年年中。而這兩個時點，恰恰是A股市場在過去20年中的兩個頂點。

所以說，中國的這些基民，不光沒有在市場低點時買入，市場高點時賣出。他們做的恰恰相反：他們買入基金最多的時候，恰恰是市場達到頂點的時候。

在錯誤的時間買入和賣出，這樣的特點不僅限於中國投資者。美國投資者也普遍會犯這種錯誤。

研究顯示，在過去23年（1991-2013）中，美國基金投資者的實際投資回報（資金加權回報），僅為每年6.87%左右。而同期所有基金的時間加權回報為每年8.81%左右，同期標準普爾500指數的年回報為8.97%。投資者因為「追漲殺跌」，每年損失了接近2%的投資回報。

對於資金加權回報和時間加權回報不太熟悉的朋友，請參考筆者寫的歷史文章《投資對沖基金到底能否賺錢？》。

擇時對於投資者的挑戰在於：你不光要判斷買入的時機，還需要判斷賣出的時機。

舉例來說，即使一位投資者非常優秀，在2015年年初判斷對了時機，買入A股。他要想獲得比別人高的投資回報，還需要準確的在2015年年中賣出A股。而同時將買入和賣出都作對，無疑是非常困難的。

假設一位非常優秀的投資者，在判斷市場即將上漲或者下跌時能夠達到70%的準確率（這個準確率已經超過絕大多數職業基金經理了）。那麼你同時判斷出準確的買入和賣出的時機的概率為：70%X70%=49%。這實在不能說是一筆划算的買賣。

關於擇時的成功率，筆者寫過不少相關文章。有興趣的朋友可以查閱《竹籃打水一場空：談談擇時》。

回到本文一開始的題目：為什麼我們經常會看到基金賺錢，而基民虧錢的現象？這主要是因為，基民們選擇了一種「HARD」模式。有很多研究顯示，即使是職業基金經理，其能夠創造的超額收益（假設該基金經理能夠創造超額收益）也大多來自於「選股」而非「擇時」（詳見拙文：《中國的基金經理能否戰勝市場？》）。

對於絕大多數沒有擇時能力的投資者來說，更好的選擇，是老老實實買入低成本的指數基金，並且長期持有。這樣才能避免陷入「高買低賣」的投資擇時陷阱。

希望對大家有所幫助。

伍治堅是《小烏龜投資智慧》的作者。他的新書《投資叢林生存法則》將在2018年1~2月出版。

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