2017新能源車產業鏈投資邏輯

今年5月，中國新能源乘用車賣出了3.8萬輛，同比增速45%。

對於這個數字，你們怎麼看呢？

跟其他行業比，這個數字已經是相當快了，但是跟往年比——

2015年，新能源汽車銷量33萬輛，同比增長3.4倍；

2016年，新能源汽車銷售51萬輛，同比增長53%；

逐年下滑。

我們知道，中國新能源車的爆發起點是在2015年，驅動力是我國的《中國製造2025》目標。

在那份宏大的規劃中，新能源車被賦予了支撐我國產業升級，邁向發達國家的核心任務，軍令狀如下——

到 2020 年，中國自主新能源汽車年銷量要突破 100 萬輛，市場份額達到 70%以上，國產關鍵零部件份額分別達到 70%（商用車）和 50%（乘用車）。

到 2025 年，實現與國際先進水平同步的新能源汽車年銷量 300 萬輛，市場份額達到 80%以上，國產關鍵零部件份額則分別達到 80%（商用車）和 60%（乘用車）。

目標清晰，任務具體。

於是2014-2015年，在強力的政策補貼效應下，銷量爆炸式增長，但很快，各種騙補事件曝光，監控趨嚴，2016年的增速就此放緩！

雖然增速53%的數字，依然在各行各業中獨領風騷，卻是低於預期了。

這種低迷，持續到了今年上半年，1-5月，我國新能源車的銷量增速為35%，繼續下滑。

按這樣的走勢，2017年的銷量將只能達到68萬輛，再加上從今年開始的補貼大幅度退坡，日子勢必更加艱難，2020年100萬輛的軍令狀遙遙無期。

2

6月13日，工信部發布《乘用車雙積分管理辦法》，向社會公開徵求意見。

新政提出，中國新能源汽車積分政策將於2018年實施，2018-2020年的新能源汽車積分比例要求分別是8%、10%和12%，當年不達標的車企需要購買積分。

具體的積分計算公式，咱就不展開了，簡單來說，就是你賣出多少燃油車，就得按比例賣出多少新能源車，否則你就得掏錢給新能源車買積分。

這個政策一旦實行，整個新能源車行業將帶來翻天覆地的格局巨變！

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君臨在此簡單歸納一下：

第一，行業即將迎來新一輪的投資熱潮

按照規定，傳統汽車公司要想不被扣分，將必須大力投入新能源車業務，這將推動整個行業的產能擴張。

該政策的本質，是從「擴需求」轉向「擴供給」。

類似於2009年金融危機時期的四萬億基建投資計劃，短期內的產能擴張必然使得上游需求大漲。

另外，大量的新車型上市，也將提升新能源車的市場吸引力。

但值得警惕的是，就中長期來看，供給的過快擴張也未必是好事，三四年之後有可能出現去產能化的風險。

不管怎麼說，5月的銷量暴增，正是新政預期之下，產能擴張的信號。

第二，新能源整車公司將形成合資熱潮

傳統汽車公司想要轉型，沒那麼快，要想不被扣分，合資也是一個可行路徑。

比如大眾，目前在華年銷量400萬輛，按照2018年的積分要求，指標為7.3萬輛電動車，亞歷山大啊。

怎麼辦捏？

大眾選擇了和江淮合資。

2016年，江淮累計銷售純電動乘用車1.84萬輛，同比增長75%。2018年度目標銷量為3.5萬輛，已是國內新能源車的五大玩家之一。

另一方面，賓士入股北汽，也是為了化解積分壓力。

2016年，北汽新能源車銷售5萬輛，連續四年蟬聯國內純電動車銷量冠軍，積分大大的富餘，成為外資爭搶的對象。

第三，按照積分細則，純電動車、高續航里程、高能量密度的車都有加分效果

這將驅動整個行業的兩極分化，市場份額向技術能力更強的一線廠商集中，而三四線廠商將面臨無人問津的困境。

目前，中國新能源車的市場規模已經佔到全球的40%，雖然已經形成了相對完整的產業生態，但在很多方面，仍是大而不強，魚龍混雜。

雙積分制度，將讓這種局面終結，渾水摸魚的將被清退出市場，強者愈強。

走過概念和題材的階段，新能源車行業正在進入去偽存菁的「真成長股」時代，未來只有真正優質的強競爭力公司才能留在這個風口裡。

是需要擦亮你的眼鏡的時候了！

3

新能源車，可以分為上游（鋰礦資源）、中游（電池、動力系統）、下游（整車、充電樁）幾部分。

咱們先從最常見的下游講起。

充電樁

充電樁是基礎設施，分為運營和設備兩塊。

理論上，充電站應該像加油站一樣，是一個具有龐大規模的市場，但是，由於現有技術充電時間漫長，體驗不佳，用戶規模少，運營成本高，導致行業仍處於黎明前的黑暗。

運營方面，主要的公司是國家電網，由於未上市，規模過於龐大，缺乏成長性，投資機會不多。

設備商方面，有許繼電氣、國電南瑞、易事特、科士達、通合科技等幾家，前面4家充電樁業務在營收中的比例都不高，僅為個位數，而通合科技則主營充電設施業務，在這個領域競爭力較強。

以上為2016年年報數據。

4

整車品牌

整車又分為乘用車和客車兩塊。

客車行業起步早，滲透率高，目前已經比較成熟，格局穩定。宇通、中通、比亞迪是業內三強，其中又以宇通的競爭力最強。

乘用車方面，可以說是未來幾年的競爭主戰場。

在雙積分制度的影響下，銷量龍頭將會在短期內獲得紅利，被傳統汽車公司追捧，尋求合作機會；

但從更長遠的角度而言，整個行業的產能擴張將導致激烈的價格戰，新入局的玩家不斷增多，技術創新和升級持續，這些都將讓未來的風險放大。

比亞迪、吉利、北汽、眾泰、江淮，是目前的5個主要玩家，但可以預期，五年之後這個排名將發生巨大變化。

這個領域的不確定性強，凈利潤率低，從投資的角度而言不是個好選擇。

5

動力總成

電池、電機和電控是電動汽車的主要成本，其中電機與控制系統佔了電動車總體成本的25%，一輛乘用車需要的動力總成單價為1~3 萬元/套，商用車在7~12 萬元/套。

電機行業技術成熟，目前行業內最大的三個玩家分別是大洋電機、雙林股份、匯川技術。

這個行業的主要競爭力體現在規模和客戶關係。

大洋電機

大洋電機的主要客戶是北汽，隨著北汽成為本土電動車老大，大洋電機也跟著做大。

後來收購了上海電驅，獲得奇瑞、長安兩大客戶，在新能源電機的市場佔有率達到了30%，規模稱霸國內。

雙林股份

雙林股份本身是汽車零配件供應商，2014年起先後兩次收購德洋電子56%股權，由此一躍成為國內新能源電機龍頭之一。

主要客戶包括吉利、眾泰。

匯川技術

匯川技術的主要積累在電控方面，以電梯控制系統起家，切入新能源車電控領域，目前已獲得宇通客車等大客戶，未來發展空間巨大。

6

電池

電池是新能源汽車的核心，成本佔了一輛電動車的45%。他的性能決定了整車的行駛速度、續駛里程以及整車的安全性和可靠性。

因為其重要性，該領域技術更新換代快，競爭激烈。三元技術、磷酸鐵鋰、鈦酸鋰、鉛酸蓄電池、 鎳氫動力電池……層出不窮。

兩年前，行業內的主流路線還是比亞迪的磷酸鐵鋰技術，以其安全性著稱。但是隨著三元技術的安全性得到改進，能量密度高、循環壽命長等優點突顯，漸漸在乘用車領域成為了主流方向。

但是，就跟整車一樣，這個行業的最大風險在於產能的超常規擴張，按照各廠家目前的規劃，未來兩三年內將出現嚴重的供應過剩，到時必然經歷一場慘烈的血海苦戰。

電池行業的主要工作是組裝，技術門檻並不高，因此才會引來眾多的覓食者。

由於行業龍頭比亞迪主要供應自家品牌乘用車，寧德時代CATL正在準備IPO，A股上的純粹電池標的大多為二三線廠家。

過去兩年的泡沫繁榮期，業績亮眼，但在未來隨著行業龍頭的集中，壓力正逐漸出現。2017年一季度，國軒高科業績低迷，已經亮出了紅燈。

2016年，全球電動汽車電池製造商市場份額比較：

7

BMS動力電池管理系統

BMS具有電池監控、SOC 評估和電壓均衡三大功能，主要為了保障電池安全和提高電池壽命。

傳統磷酸鐵鋰電池由於安全性較好，通常不需要複雜的電池管理系統，但在三元電池時代，由於安全性比較差，所以BMS系統就變得尤為重要。

比如特斯拉，就以出色的BMS系統而成名，這塊的成本約佔電池的10%左右。

目前這個領域，國內有競爭力的廠家不多，A股公司主要是均勝電子。

2011 年均勝電子併購德國普瑞，普瑞公司向寶馬 i3 純電動汽車提供電池管理系統，成為國內第一家向寶馬公司提供電池管理系統的汽車零部件企業。

2016和2017年，均勝電子又先後收購美國KSS和日本高田，成為全球前三的安全系統供應商。

8

整車和電池，本質上都是組裝工作，競爭激烈，利潤率有限，更大的機會在中上游環節。

正極材料

電池上游原料包括4個部分：正極材料、負極材料、電解液、隔膜，其中又以正極材料佔比最高。

所謂正極，指的就是磷酸鐵鋰（LFPO） 錳酸鋰（LMO） 鎳鈷錳三元材料（NCM）鈷酸鋰（LCO）等等。

這個行業雖然規模相對較大，但是競爭也很激烈，海外對手眾多。

也正因此，A股的兩家正極材料公司的利潤率極低，杉杉股份的正極材料毛利率為20%，當升科技的正極材料毛利率為13%。

負極材料

負極材料以石墨為主，技術壁壘低，競爭格局穩定。

目前國內市場的主要玩家為深圳貝特瑞和上海杉杉，二者合計占 50%以上的份額，遙遙領先行業第三名。

杉杉股份的負極材料毛利率為31%，比正極高很多；

深圳貝特瑞為中國寶安的子公司，後者是國內第一家發行股票的上市公司，業務龐雜，投資價值不大。

9

隔膜

隔膜對鋰電池的安全性能有極大影響，它的重要功能是隔離正負極並阻止電子穿過，同時能夠允許離子的通過，從而完成在充放電過程中鋰離子在 正負極之間的快速傳輸。

隔膜的技術含量高，因此在鋰電池的成本構成中雖然只佔 25%的比例，但毛利率卻高達 70%，是最賺錢的一個環節。

在全球市場中，日本旭化成通過間接收購Celgard，2014 年全球市場佔有率接近30%，日本東燃、韓國SKI 佔有率分別為10.97%和9.28%，前四家企業壟斷全球近50%市場份額。

中國企業中，中材科技、星源材質、金輝高科、河南義騰等規模較大，不過要麼沒上市，要麼在總營收佔比中太小，投資意義不大。

滄州明珠

主營業務是PE塑料管材和薄膜製品，2008年進入鋰電隔膜領域。

2016年，鋰電池隔膜占公司收入13.65%，貢獻了26.43%的利潤，毛利率為63.61%。

10

電解液

電解液主要是在電池中正負極之間起到傳導電子的作用，一般由高純度 的有機溶劑、電解質鋰鹽（六氟磷酸鋰，LiFL6）、必要的添加劑等原料在 一定條件下，按一定比例配製而成的。

電解液占鋰電池成本的 15%左右，毛利率約 40%，盈利可觀，業內主要公司也都已在A股上市，因此不失為新能源中上遊行業的一個重要投資機會。

江蘇國泰

主營業務是外貿進出口，利潤率微薄。子公司華榮化工主要在做電解液業務，但是產業鏈單一，競爭力不強。

新宙邦

主營業務是精細化工材料，包括電容器化學品和鋰電池化學品、有機氟化學品三大系列。目前增速不錯，但是缺乏六氟磷酸鋰的自主生產能力。

天賜材料

2015年收購江蘇容匯通用鋰業股份，縱向切入上游六氟磷酸鋰；2016年，增資江西艾德，切入鋰電池正極材料領域。

這個領域的競爭點在於核心原料六氟磷酸鋰，誰能夠自主生產，打通上下游，誰就能夠獲得更低的成本和產能優勢。

而在國內，能夠做到這一點的，目前只有天賜材料。

11

電解液的上游，是六氟磷酸鋰、溶劑和添加劑，成本分別佔60%、30%、10%。

溶劑

這個領域有一家A股公司，石大勝華。

石大勝華是國內少有的能夠同時生產幾乎所有電解液溶劑的廠商，全球市場佔有率為40%，為三星、LG、三菱化學、比亞迪、特斯拉等大廠供貨。

小市場，高壟斷性，這應該很牛逼吧。但是，石大勝華的主營業務卻是傳統化工品，毛利率在個位數，嚴重拉低了整體的利潤率。

六氟磷酸鋰

2011 年之前，日本的瑞星化工、森田化學和關東電化幾乎壟斷了六氟磷酸鋰行業，當時六氟磷酸鋰的毛利率高達80%。

2011 年開始，以多氟多為首的國內廠商成功突破了六氟磷酸鋰的生產工藝，中日展開價格戰，導致六氟磷酸鋰價格由最初的34萬元每噸下降至2015年第二季度的最低點8.4萬元每噸，電解液價格也隨之從2011 年時的8.5 萬元每噸快速下跌到4.5 萬元每噸。

隨後，電池產能的擴張，推動六氟磷酸鋰再次走高，2016年的報價超過了40萬元/噸。

多氟多

我國首家自主研發六氟磷酸鋰的上市公司, 為比亞迪、杉杉股份、新宙邦等主流電解液生產廠商廣泛使用，但是主營業務氟化鹽,冰晶石虧損導致公司總利潤遠遠小於另外兩家同行業公司。

雖然多氟多是六氟磷酸鋰國內最早生產商，但公司沒有抓住機遇，導致很多公司後來居上，目前已失去行業龍頭位置。

即使如此，仍然是A股較為稀缺的六氟磷酸鋰標的。

12

最上游的領域，屬於礦產資源。

電池製造中消耗最多的，是碳酸鋰、鈷和石墨，石墨由於資源豐富，價格較低，前兩者的資源相對稀少，很快就導致了價格的飛漲。

鈷產業

鈷礦主要用於生產鋰離子電池正極材料，包括鈷酸鋰、三元系（鎳鈷錳NCM、鎳鈷鋁NCA）等，鋰電池是鈷的下游最大需求行業，隨著新能源汽車行業爆發而快速增長。

全球鈷行業資源集中度較高，國際主要六大鈷業公司產能佔比達60%。

中國鈷資源極為匱乏，目前儲量僅8萬噸，佔世界1.1%。其中30%在甘肅。

我國贛州逸豪優美科、浙江嘉利珂、格林美、華友鈷業、金川集團五家公司份額佔比在80%以上。

鋰產業

全球固體鋰礦資源集中在智利和澳大利亞，四大廠商SQM、FMC、Rockwood、Talison壟斷了全球94%的產出。

我國本身擁有豐富的鋰資源，但因為主要呈現為鹽湖滷水，提取高純度的成本較高，並且分布在西部青藏高原上，交通偏遠，環境惡劣，開採難度大。

西藏礦業

旗下扎布耶鹽湖蘊藏的鋰，銫居世界鹽湖第二位，鉀位居全國鹽湖之首，但是由於開採難度大，2016年產量只有4000噸。

鹽湖股份

旗下青海察爾汗鹽湖是我國最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，各種鹽的總儲量達600多億噸，其中氯化鎂儲量16.5億噸，氯化鋰儲量824.6萬噸，均佔全國首位。

2016年產量有望突破3000噸，但化工項目虧損巨大。

贛鋒鋰業

贛鋒鋰業靠鋰提煉技術起家，不但是國內唯一能從滷水、鋰輝石、鋰雲母3種不同介質提鋰的企業，同時也是業界領先的鋰回收公司，其營收中20%來自回收料，大公司中唯一這麼乾的。

還有，贛鋒鋰業還是世界最大的金屬鋰生產商，市場份額佔了世界一半，氫氧化鋰大量供貨三星和LG。

但即使技術如此牛逼，贛鋒鋰業仍有不可言說的痛。

最致命的就是，他缺乏鋰礦資源，除了20%來自廢料回收，另外40%來自SQM公司的滷水，40%來自於泰利森的鋰輝石。

2016年，贛鋒鋰業收購了澳大利亞RMI 公司，緩解了鋰資源的不足。

但是，作為國內市佔率23%的第二大碳酸鋰供應商，RMI的資源儲量並未能滿足需求。

天齊鋰業

2015年，天齊鋰業凈資產僅為10億元，卻發動了一場40億元的蛇吞象併購案，吃下澳大利亞礦業公司泰利森。

這次收購使得天齊鋰業一舉獲得了全球最大的固體鋰礦，佔全球鋰輝石礦供應量的2/3，並且開採成本也是業界最低的。

這相當於讓天齊鋰業獲得了對全球鋰業的定價權，目前產量佔國內市場的47%，可謂是鋰價格牛市的最大受益者。

13

新能源上中下游產業鏈2016年財務數據對比。

總 結

2016年，貴州茅台的凈利潤率為43.8%，而天齊鋰業的凈利率比茅台還要高1個百分點。

中上游的電機控制系統、膈膜、電解液、六氟磷酸鋰、鋰加工，凈利潤率超過了15%，門檻相對高，投資回報率不錯。

中下游的電池組裝和客車、充電樁、電機，平均凈利率在10%左右，回報率稍差。

中游的正負極材料，下游的乘用車，凈利率在5%以下，反映了低技術門檻下的充分價格競爭。

在雙積分制度下，下游產能的擴張將帶來過剩，相反將帶給中上游領域相對壟斷環節的進一步供應緊缺。

在一個產業的成長牛市中，下游環節總是反應最快，最先受益，上游環節總是反應最慢，容易出現供不應求的局面，價格彈性也最大。

所以在牛市中，投資產業鏈上游的環節，是最明智的抉擇；但是當供應過剩的熊市出現，上游環節同樣也可能因為反應緩慢，成為最受傷的領域。

上個十年，房地產大牛市時，大宗商品是漲價潮中十倍股輩出之地，金融危機之後，也是熊市下跌的急先鋒。

切記切記！

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